【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 不斷地構(gòu)造出新的組合。這些組合只有一個(gè)目的：在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔(dān)最小的風(fēng)險(xiǎn)水平。 ? 限制：我們并不能永無(wú)止境地通過(guò)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)更低風(fēng)險(xiǎn)和更高收益的組合，而是有一個(gè)組合的有效限度。 Financial Engineering 50 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) 預(yù)期收益 100% 標(biāo)準(zhǔn)差 100% 有效組合邊界 Financial Engineering 51 證券組合理論 ——降低風(fēng)險(xiǎn) ? 擴(kuò)大投資組合能夠降低組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里面。 組合內(nèi)的 證券數(shù)量 風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 個(gè)股風(fēng)險(xiǎn) Financial Engineering 52 金融市場(chǎng) 第三節(jié) Mamp。M定理及其意義 Mamp。M’s Law Financial Engineering 53 Mamp。M定理 ——源自匹薩餅的智慧 ? 1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 ， 米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經(jīng)坦言 ， 他們倆是在芝加哥大學(xué)校園內(nèi)的匹薩餅店里頓悟出有關(guān)于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎(jiǎng)的 。 這套理論的發(fā)明人米勒教授認(rèn)為 ， 企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價(jià)值的能力是不相關(guān)的 ， 或者說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債表兩邊互不相關(guān) 。 ? 米勒教授曾經(jīng)在獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之后 ， 應(yīng)前來(lái)采訪他的記者的要求 ， 用最通俗的話解釋一下他的獲獎(jiǎng)理論 ， 他思考了一下說(shuō)： “ 無(wú)論你把一塊匹薩餅分成4份還是 6份 ， 那仍然只是一塊匹薩餅 。 ” 據(jù)說(shuō)當(dāng)時(shí)采訪他的記者們聽(tīng)之嘩然 ， 心里紛紛犯嘀咕 ， 其中膽子最大的一個(gè)記者結(jié)結(jié)巴巴地反問(wèn)道： “ 你就是憑著這個(gè) 發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎(jiǎng)？ ” Financial Engineering 54 Mamp。M定理 ? 在有效金融市場(chǎng)上，一個(gè)公司的價(jià)值是由其資產(chǎn)增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 ? 資金成本取決于對(duì)資金的運(yùn)用，而不是取決于資金的來(lái)源。 ? 企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有關(guān)系。 ? 融資活動(dòng)本身不創(chuàng)造任何價(jià)值。 ? 公司股票的價(jià)格應(yīng)該是由企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動(dòng)不應(yīng)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生任何影響。 ? 國(guó)有股減持不應(yīng)該成為話題，問(wèn)題在于提高國(guó)有企業(yè)的盈利能力。 Financial Engineering 55 Mamp。M定理 ——1997東南亞金融危機(jī) ? 1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā) ， 為了應(yīng)對(duì)投機(jī)商從銀行借款兌換美元 ， 進(jìn)而做空這些國(guó)家的貨幣 ， 東南亞各國(guó)的中央銀行采取了一項(xiàng)被米勒教授斥之為 “ 火上澆油 ” 的政策：提高本幣貸款的利率 。 他們認(rèn)為 ， 通過(guò)提高利率 ， 使得從銀行貸款的投機(jī)商要承擔(dān)更高的利率 ， 這樣就可以打擊投機(jī)商 。 不幸的是 ，這項(xiàng)政策頒布以后 ， 這些國(guó)家的貨幣以更快速度貶值 ， 終于無(wú)可逆轉(zhuǎn)地形成了危機(jī) 。 ? 米勒：東南亞金融危機(jī)的根本原因是由于這些國(guó)家的中央銀行行長(zhǎng)們都是哈佛大學(xué)的畢業(yè)生 ， 如果他們來(lái) 芝加哥大學(xué)的話，這場(chǎng)危機(jī)本來(lái)是避免的。 請(qǐng)現(xiàn)場(chǎng)討論，分析原因 Financial Engineering 56 金融市場(chǎng) 第四節(jié) 金融市場(chǎng)與價(jià)值創(chuàng)造 Financial Market amp。 Value Creation Financial Engineering 57 金融市場(chǎng)的作用 金融市場(chǎng)向投資人和企業(yè)提供 市場(chǎng)信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現(xiàn)價(jià)值 創(chuàng)造價(jià)值 狹義金融工程學(xué) 廣義金融工程學(xué) Financial Engineering 58 投資人發(fā)現(xiàn)價(jià)值 ? 投資人只能通過(guò)承擔(dān)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過(guò)證券組合 ， 使其自身的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率處于市場(chǎng)上的合理的水平 。 ? 除此之外 ， 投資人如果還想獲得套利機(jī)會(huì)的話 ， 就只能依靠在金融市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價(jià)值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布買入的低價(jià)期權(quán) ） 。 因此 ， 投資人必須對(duì)金融市場(chǎng)上的各種資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià) ， 才能發(fā)現(xiàn)價(jià)值。 ? 例 “ 911‖災(zāi)難中的成功者：華爾街的獨(dú)孤求 敗。 Financial Engineering 59 企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值 ? 聚合價(jià)值不同于投資組合。 ? 產(chǎn)生新信息，能夠承擔(dān)更多不確定性。 ? 企業(yè)應(yīng)該選擇合適的對(duì)象進(jìn)行收購(gòu)。 ? 其標(biāo)準(zhǔn)是：收購(gòu)案本身是否能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造新價(jià)值，如果是簡(jiǎn)單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 ? 許多兼并案最終的回報(bào)甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 Financial Engineering 60 第三章 資產(chǎn)定價(jià) Assets Pricing Financial Engineering 61 資產(chǎn)定價(jià) ? 如何對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)是發(fā)現(xiàn)價(jià)值和創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)。 ? 我們依賴于市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，相信市場(chǎng)價(jià)格。 ? 所有的定價(jià)法都有缺陷。 ? 對(duì)于無(wú)法在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的資產(chǎn)，如何進(jìn)行定價(jià)是一項(xiàng)困難的事情。 Financial Engineering 62 資產(chǎn)定價(jià) 第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 Capital Assets Pricing Model (CAPM) Financial Engineering 63 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開(kāi)創(chuàng)性論文為資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital Assets Pricing Model， 簡(jiǎn)稱： CAPM)奠定了基礎(chǔ) 。 ? CAPM理論有一個(gè)總的前提：存在著一個(gè)充分多元化的投資組合中 ， 在這個(gè)投資組合中 ， 資產(chǎn)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 。 我們把這個(gè)組合稱為 “ 市場(chǎng)組合 ” (Market Portfolio)。 Financial Engineering 64 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? CAPM模型引進(jìn)一個(gè)變量“ β‖，這個(gè)變量衡量的是：當(dāng)“市場(chǎng)組合”發(fā)生變動(dòng)時(shí)，任何一項(xiàng)資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)的敏感度。 ? 分子代表某一項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)率和 “ 市場(chǎng)組合 ”的回報(bào)率之間的協(xié)方差 (Covariance)。 分母代表 “市場(chǎng)組合”的回報(bào)率的方差。 2mim??? ?Financial Engineering 65 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ?β1， 該資產(chǎn)的波動(dòng)水平高于市場(chǎng)平均 水平。 ?β 1， 該資產(chǎn)的波動(dòng)水平低于市場(chǎng)平 均水平。 ? 所有資產(chǎn)都有一個(gè) β。 ? 市場(chǎng)組合的 β系數(shù)等于 1；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債 的 β系數(shù)等于 0。 Financial Engineering 66 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? 只要知道了三個(gè)變量就可以確定任何一項(xiàng)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的預(yù)期收益 (ri) ：該資產(chǎn)的 β， 市場(chǎng)組合的預(yù)期收益 (rm)， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 (rf)。 ffmi rrrr ??? )(?? 任何收益都是對(duì)投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。 ? 一項(xiàng)資產(chǎn)的收益應(yīng)該是該資產(chǎn)的 β系數(shù) 乘以市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 (rm rf)。 Financial Engineering 67 CAPM無(wú)套利均衡的實(shí)現(xiàn) ? 投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動(dòng)，預(yù)期的高回報(bào)會(huì)被高風(fēng)險(xiǎn)所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒(méi)有區(qū)別。 ? 企業(yè)應(yīng)該以此計(jì)算資金成本，否則就應(yīng)該回購(gòu)股票，因?yàn)槿魏雾?xiàng)目都不應(yīng)該低于投資人對(duì)公司股票收益的預(yù)期。 ? 投資人只有以被動(dòng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的辦法獲得收益。 ? 這是我們目前已知最好的模型之一。 Financial Engineering 68 資產(chǎn)定價(jià) 第二節(jié) 套利定價(jià)模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) Financial Engineering 69 套利定價(jià)模式 (APT) ? 套利定價(jià)模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡(jiǎn)稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價(jià)法 ， 也有譯為：武斷定價(jià)法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項(xiàng)資產(chǎn)定價(jià)的模式。 ? 套利定價(jià)模型的成立依賴于一個(gè)基本假設(shè)：某項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)是由一系列因素所影響的 。這樣我們只要找到這些因素 (Factor)并確定這些因素和資產(chǎn)回報(bào)之間的關(guān)系 (Covariance)就 可以對(duì)資產(chǎn)回報(bào)水平作出判斷。 tjtnjntjtjjtj Ar ,2,2,1,1, ???? ????????Financial Engineering 70 套利定價(jià)模式 (APT) ? 作為一個(gè)投資人，除非你相信自己掌握了市場(chǎng)不具備的信息，并對(duì)某一項(xiàng)影響該公司回報(bào)的因素的判斷比市場(chǎng)更加準(zhǔn)確，否則你仍然不能通過(guò) APT模型獲利。 ? 然而，我們不能忘記有效金融市場(chǎng)理論，不能超越市場(chǎng)信息來(lái)預(yù)測(cè)?？松梨诠镜墓善被貓?bào)水平，有關(guān)該公司回報(bào)水平的所有相關(guān)因素的信息，都已經(jīng)包含在現(xiàn)有的回報(bào)水平 A中了。 Financial Engineering 71 APT無(wú)套利均衡的實(shí)現(xiàn) ? 金融市場(chǎng)上 ， 各項(xiàng)資產(chǎn)都受某一個(gè)單因素的 影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數(shù)。 ? 如果不同資產(chǎn)之間存在簡(jiǎn)單套利的機(jī)會(huì) ， 這樣在同一個(gè)金融市場(chǎng)上 ， 我們就發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了這樣一種情況：投資于 E1總能夠必投資于 E2取得更多收益而無(wú)需承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn) 。 這就違 背了有效金融市場(chǎng)的基本定理。 ? 我們可以預(yù)見(jiàn) ， 如果出現(xiàn)了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 ” 行動(dòng) ， 賣出 E2資產(chǎn)而買入 E1 ， 從而使得資產(chǎn) E2的價(jià)格下跌 ，進(jìn)而推高 E1資產(chǎn)的價(jià)格 ， 這樣就必然使得市場(chǎng)上各種資產(chǎn)的價(jià)格重新發(fā)生變化 ， 最終回到 均衡。 Financial Engineering 72 資產(chǎn)定價(jià) 第三節(jié) 項(xiàng)目的價(jià)值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) Financial Engineering 73 CAPM和 APT是利用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的前提條件 ? 在金融市場(chǎng)上 ， 只要我們確定了某一資產(chǎn) （ 或者是在建項(xiàng)目 ） 的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn) ， 就能夠通過(guò)金融市場(chǎng)上某個(gè)固定的基準(zhǔn)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)確定我們需要估計(jì)的資產(chǎn)的價(jià)格 。 因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)上 ， 用其他辦法可以來(lái)判斷和影響這些待估資產(chǎn)的價(jià)格 ， 如果有的話 ， 就是存在一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì) ， 而我們知道 ， 無(wú)論是 CAPM還是 APT都認(rèn)為金融市場(chǎng)上沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì) 。 ? 如果一個(gè)在金融市場(chǎng)上具有較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，必然會(huì)提供投資人較高的回報(bào)率，該資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的價(jià)格也必然很高。如果一個(gè)在金融市場(chǎng)上具有較低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，必然會(huì)提供投資人較低的回報(bào)率，該資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的價(jià)格也必然較低。 Financial Engineering 74 關(guān)于資金成本的兩個(gè)誤區(qū) ? 利用同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn) ? 利用銀行貸款利率進(jìn)行貼現(xiàn) ? 應(yīng)該利用 CAPM模型中，市場(chǎng)對(duì)該公司股票預(yù)期收益的測(cè)算方法得出資金成本 ? 企業(yè)的最后一個(gè)項(xiàng)目是股票回購(gòu) ffmi rrrr ??? )(?Financial Engineering 75 資產(chǎn)定價(jià) 第四節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models Financial Engineering 76 CAPM和 APT的局限性 ? 當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候怎么辦 ？ 喬治 索羅斯(Gee Soros)說(shuō)過(guò)： “ Market is stupid, that’s why people make money.‖（ 市場(chǎng)是愚蠢的 ， 這 就是為什么人們能夠從市場(chǎng)上賺錢的道理）。 ? 因此當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候 ， 并不能依賴于這些模 型和理論來(lái)幫助我們判斷準(zhǔn)確一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。 ? 然而 ， 困難還不止于此 ， 我們并不知道市場(chǎng)什么時(shí)候是完善而有效的 ， 什么時(shí)候是有缺陷而失效的 。 我們只能從長(zhǎng)期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù) ， 而不能時(shí)刻掌握 市場(chǎng)的可信度。 Financial E