【文章內容簡介】 ? p為相關系數(shù)。 bbaacrxrxr ?? )(2)()()( 222 bababbaac xxxx ?????? ???48 返回目錄 Financial Engineering 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) ? 發(fā)現(xiàn)：購買業(yè)務相關系數(shù)相反的股票構成一個組合的話，該組合的標準差會降低。 ? 推論：我們始終能夠掌握資產市場上的每一組股票的風險和回報，并了解其中兩兩之間的相關系數(shù)，那么，總能夠在股票市場上不斷地構造出新的組合。這些組合只有一個目的：在給定的風險水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔最小的風險水平。 ? 限制：我們并不能永無止境地通過組合來實現(xiàn)更低風險和更高收益的組合，而是有一個組合的有效限度。 49 返回目錄 Financial Engineering 證券組合理論 ——有效邊界 (Efficient Set) 預期收益 100% 標準差 100% 有效組合邊界 50 返回目錄 Financial Engineering 證券組合理論 ——降低風險 ? 擴大投資組合能夠降低組合的非系統(tǒng)風險，但不能消除系統(tǒng)風險。 ? 不要把雞蛋放在一個籃子里面。 組合內的 證券數(shù)量 風險 系統(tǒng)風險 個股風險 51 返回目錄 Financial Engineering 金融市場 第三節(jié) MM定理及其意義 MM’ s Law 52 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ——源自匹薩餅的智慧 ? 1991年諾貝爾經濟學獎得主 ， 米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經坦言 ， 他們倆是在芝加哥大學校園內的匹薩餅店里頓悟出有關于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎的 。 這套理論的發(fā)明人米勒教授認為 ， 企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價值的能力是不相關的 ， 或者說資產負債表兩邊互不相關 。 ? 米勒教授曾經在獲得諾貝爾經濟學獎之后 ， 應前來采訪他的記者的要求 ， 用最通俗的話解釋一下他的獲獎理論 ， 他思考了一下說： “ 無論你把一塊匹薩餅分成4份還是 6份 ， 那仍然只是一塊匹薩餅 。 ” 據(jù)說當時采訪他的記者們聽之嘩然 ， 心里紛紛犯嘀咕 ， 其中膽子最大的一個記者結結巴巴地反問道： “ 你就是憑著這個 發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎？ ” 53 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ? 在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結構無關。 ? 資金成本取決于對資金的運用，而不是取決于資金的來源。 ? 企業(yè)的價值與其資本結構沒有關系。 ? 融資活動本身不創(chuàng)造任何價值。 ? 公司股票的價格應該是由企業(yè)創(chuàng)造價值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動不應對股票的價格產生任何影響。 ? 國有股減持不應該成為話題，問題在于提高國有企業(yè)的盈利能力。 54 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ——1997東南亞金融危機 ? 1997年東南亞金融危機爆發(fā) ， 為了應對投機商從銀行借款兌換美元 ， 進而做空這些國家的貨幣 ， 東南亞各國的中央銀行采取了一項被米勒教授斥之為 “ 火上澆油 ” 的政策：提高本幣貸款的利率 。 他們認為 ， 通過提高利率 ， 使得從銀行貸款的投機商要承擔更高的利率 ， 這樣就可以打擊投機商 。 不幸的是 ，這項政策頒布以后 ， 這些國家的貨幣以更快速度貶值 ， 終于無可逆轉地形成了危機 。 ? 米勒：東南亞金融危機的根本原因是由于這些國家的中央銀行行長們都是哈佛大學的畢業(yè)生 ， 如果他們來 芝加哥大學的話，這場危機本來是避免的。 請現(xiàn)場討論，分析原因 55 返回目錄 Financial Engineering 金融市場 第四節(jié) 金融市場與價值創(chuàng)造 Financial Market Value Creation 56 返回目錄 Financial Engineering 金融市場的作用 金融市場向投資人和企業(yè)提供 市場信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現(xiàn)價值 創(chuàng)造價值 狹義金融工程學 廣義金融工程學 57 返回目錄 Financial Engineering 投資人發(fā)現(xiàn)價值 ? 投資人只能通過承擔市場上的風險來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合 ， 使其自身的投資組合的風險回報率處于市場上的合理的水平 。 ? 除此之外 ， 投資人如果還想獲得套利機會的話 ， 就只能依靠在金融市場上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布買入的低價期權 ） 。 因此 ， 投資人必須對金融市場上的各種資產進行準確的定價 ， 才能發(fā)現(xiàn)價值。 ? 例 “ 911” 災難中的成功者：華爾街的獨孤求 敗。 58 返回目錄 Financial Engineering 企業(yè)創(chuàng)造價值 ? 聚合價值不同于投資組合。 ? 產生新信息，能夠承擔更多不確定性。 ? 企業(yè)應該選擇合適的對象進行收購。 ? 其標準是：收購案本身是否能夠為投資人創(chuàng)造新價值，如果是簡單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 ? 許多兼并案最終的回報甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 59 返回目錄 Financial Engineering 第三章 資產定價 Assets Pricing 60 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 ? 如何對一項資產進行定價是發(fā)現(xiàn)價值和創(chuàng)造價值的基礎。 ? 我們依賴于市場對資產進行定價，相信市場價格。 ? 所有的定價法都有缺陷。 ? 對于無法在市場上進行交易的資產，如何進行定價是一項困難的事情。 61 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 第一節(jié) 資本資產定價模型 Capital Assets Pricing Model (CAPM) 62 返回目錄 Financial Engineering 資產定價模型 CAPM ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開創(chuàng)性論文為資產定價模型 (Capital Assets Pricing Model， 簡稱： CAPM)奠定了基礎 。 ? CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中 ， 在這個投資組合中 ， 資產的個別風險最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風險等于市場風險 。 我們把這個組合稱為 “ 市場組合 ” (Market Portfolio)。 63 返回目錄 Financial Engineering 資產定價模型 CAPM ? CAPM模型引進一個變量“ β”，這個變量衡量的是：當“市場組合”發(fā)生變動時，任何一項資產發(fā)生相應變動的敏感度。 ? 分子代表某一項資產的回報率和 “ 市場組合 ”的回報率之間的協(xié)方差 (Covariance)。 分母代表 “市場組合”的回報率的方差。 2mim??? ?64 返回目錄 Financial Engineering 資產定價模型 CAPM ? β1， 該資產的波動水平高于市場平均 水平。 ? β 1， 該資產的波動水平低于市場平 均水平。 ? 所有資產都有一個 β。 ? 市場組合的 β系數(shù)等于 1；無風險國債 的 β系數(shù)等于 0。 65 返回目錄 Financial Engineering 資產定價模型 CAPM ? 只要知道了三個變量就可以確定任何一項資產在金融市場上的預期收益 (ri) ：該資產的 β， 市場組合的預期收益 (rm)， 無風險利率 (rf)。 ffmirrrr ??? )(?? 任何收益都是對投資人承擔風險的補償。 ? 一項資產的收益應該是該資產的 β系數(shù) 乘以市場組合的風險補償 (rm rf)。 66 返回目錄 Financial Engineering CAPM無套利均衡的實現(xiàn) ? 投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動，預期的高回報會被高風險所抵消，因此投資人持有任何一種資產的凈現(xiàn)值都沒有區(qū)別。 ? 企業(yè)應該以此計算資金成本，否則就應該回購股票，因為任何項目都不應該低于投資人對公司股票收益的預期。 ? 投資人只有以被動地承擔風險的辦法獲得收益。 ? 這是我們目前已知最好的模型之一。 67 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 第二節(jié) 套利定價模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) 68 返回目錄 Financial Engineering 套利定價模式 (APT) ? 套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價法 ， 也有譯為：武斷定價法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項資產定價的模式。 ? 套利定價模型的成立依賴于一個基本假設：某項資產的回報是由一系列因素所影響的 。這樣我們只要找到這些因素 (Factor)并確定這些因素和資產回報之間的關系 (Covariance)就 可以對資產回報水平作出判斷。 tjtnjntjtjjtjAr ,2,2,1,1, ???? ????????69 返回目錄 Financial Engineering 套利定價模式 (APT) ? 作為一個投資人，除非你相信自己掌握了市場不具備的信息，并對某一項影響該公司回報的因素的判斷比市場更加準確，否則你仍然不能通過 APT模型獲利。 ? 然而，我們不能忘記有效金融市場理論，不能超越市場信息來預測?？松梨诠镜墓善被貓笏?，有關該公司回報水平的所有相關因素的信息，都已經包含在現(xiàn)有的回報水平 A中了。 70 返回目錄 Financial Engineering APT無套利均衡的實現(xiàn) ? 金融市場上 ， 各項資產都受某一個單因素的 影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數(shù)。 ? 如果不同資產之間存在簡單套利的機會 ， 這樣在同一個金融市場上 ， 我們就發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了這樣一種情況：投資于 E1總能夠必投資于 E2取得更多收益而無需承擔額外風險 。 這就違 背了有效金融市場的基本定理。 ? 我們可以預見 ， 如果出現(xiàn)了這種情況 ， 投資人必然采取 “ 無風險套利 ” 行動 ， 賣出 E2資產而買入 E1 ， 從而使得資產 E2的價格下跌 ，進而推高 E1資產的價格 ， 這樣就必然使得市場上各種資產的價格重新發(fā)生變化 ， 最終回到 均衡。 71 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 第三節(jié) 項目的價值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) 72 返回目錄 Financial Engineering CAPM和 APT是利用凈現(xiàn)值法則進行資產定價的前提條件 ? 在金融市場上 ， 只要我們確定了某一資產 （ 或者是在建項目 ） 的預期收益和風險 ， 就能夠通過金融市場上某個固定的基準資產價格來確定我們需要估計的資產的價格 。 因為在金融市場上 ， 用其他辦法可以來判斷和影響這些待估資產的價格 ， 如果有的話 ， 就是存在一個無風險套利機會 ， 而我們知道 ， 無論是 CAPM還是 APT都認為金融市場上沒有無風險套利機會 。 ? 如果一個在金融市場上具有較高風險的項目，必然會提供投資人較高的回報率，該資產在金融市場上的價格也必然很高。如果一個在金融市場上具有較低風險的項目，必然會提供投資人較低的回報率，該資產在金融市場上的價格也必然較低。 73 返回目錄 Financial Engineering 關于資金成本的兩個誤區(qū) ? 利用同期無風險利率進行貼現(xiàn) ? 利用銀行貸款利率進行貼現(xiàn) ? 應該利用 CAPM模型中，市場對該公司股票預期收益的測算方法得出資金成本 ? 企業(yè)的最后一個項目是股票回購 ffmirrrr ??? )(?74 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 第四節(jié) 資產定價的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models 75 返回目錄 Financial