【正文】 要從債券投資中收益 ，就需要做出比市場更準確的判斷 。如果我們將具有相同風(fēng)險水平的債券，歸納為同一組債券，并按照這些債券的到期日期來排列到期收益率的水平，那么我們就會得到一個基本債券期限結(jié)構(gòu)的圖表。 買入債券 ， 如果未來出現(xiàn)更高水平的通貨膨脹 ， 那么投資人手中的債券價格就會下跌 。 ? 發(fā)現(xiàn)里面大多是空方頭寸。如果該公司股票價格跌去 40美元的話 ， 該投資人就要損失 40 10－ 10 10=300美元 。 — 別急，你仍然愛她，但是有更有利可圖的辦法來表達你的浪漫。 而市場則能夠?qū)τ谀切┩瑫r 附著在債券上的信息和不確定性進行定價。 當(dāng)馬的價格低到農(nóng)民得以用馬來耕地播種時 ， 往往是和平時期就要來臨了；而當(dāng)好戰(zhàn)的國王們積極準備下一次戰(zhàn)爭時 ， 馬的價格就會上漲 ， 由此也可以判斷出戰(zhàn)爭即將臨近 。 ? 依賴于預(yù)期現(xiàn)金流的問題。 73 返回目錄 Financial Engineering 關(guān)于資金成本的兩個誤區(qū) ? 利用同期無風(fēng)險利率進行貼現(xiàn) ? 利用銀行貸款利率進行貼現(xiàn) ? 應(yīng)該利用 CAPM模型中，市場對該公司股票預(yù)期收益的測算方法得出資金成本 ? 企業(yè)的最后一個項目是股票回購 ffmirrrr ??? )(?74 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價 第四節(jié) 資產(chǎn)定價的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models 75 返回目錄 Financial Engineering CAPM和 APT的局限性 ? 當(dāng)市場失效的時候怎么辦 ？ 喬治 ? 企業(yè)應(yīng)該以此計算資金成本，否則就應(yīng)該回購股票，因為任何項目都不應(yīng)該低于投資人對公司股票收益的預(yù)期。 ? 所有的定價法都有缺陷。 54 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ——1997東南亞金融危機 ? 1997年東南亞金融危機爆發(fā) ， 為了應(yīng)對投機商從銀行借款兌換美元 ， 進而做空這些國家的貨幣 ， 東南亞各國的中央銀行采取了一項被米勒教授斥之為 “ 火上澆油 ” 的政策：提高本幣貸款的利率 。 ? 如果我們用資產(chǎn) A和 B組合去形成 C， 那么資 產(chǎn) C的風(fēng)險和回報的計算方法就是： ? p為相關(guān)系數(shù)。 (2) 市場價格的變動是由新出現(xiàn)的信息推動的 ， 因為新信息 改變了人們對某資產(chǎn)未來價值的預(yù)期。 38 返回目錄 Financial Engineering “無利可圖”的有效金融市場 ? 一位華爾街年輕的實習(xí)交易員急急忙忙地跑來告訴一位年長的資深交易員 ， 說道：有誰在交易所大廳地板上掉了 100美元 。 ? 創(chuàng)造價值的三種基本途徑。 如果在收獲玉米時 ， 市場價格低于這個保護價 ， 那么 ， 農(nóng)場主可以按照保護價出售 。 我們得以用金融工程學(xué)的方法和手段來 幫 助 他 們 解 決 問題。 ? 克服不確定性有兩個辦法 ， 第一種就是：更 多信息。 – 生產(chǎn) (Generate)：創(chuàng)造出一種新的金融工具 ， 也可以建立一種新型的金融服務(wù) ， 或者是兩者的結(jié)合 。 ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開創(chuàng)性的論文為資 產(chǎn)定價模型奠定了基礎(chǔ)。 ? 務(wù)本 ——拋開模型，解決問題，追本溯源。 ? 有關(guān)金融市場的理論日臻完善 ， 但是指導(dǎo)企業(yè)的投資決策的金融學(xué)理論卻依然捉襟見肘 。 他現(xiàn)在需要一位 金融工程師來幫助他了 13 返回目錄 Financial Engineering 第三節(jié) 金融工程學(xué)的 基本框架 A Primary Framework of Financial Engineering 金融工程學(xué)導(dǎo)論 14 返回目錄 Financial Engineering 金融工程學(xué)的學(xué)科定義之二 ? 梅森 (Scott Mason)和莫頓 (Robert Merton)認為 ：金融工程是實現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段 ， 是金融服務(wù)公司用以解決客戶特殊金融問題的一種系統(tǒng)方法 。 17 返回目錄 Financial Engineering 金融工程的要素：信息 ? 信息 (Information)是指在金融市場上 ， 人們具有關(guān)于某一事件的發(fā)生 、 影響和后果的知識 。但是問題還沒有解決 …… 。我們所需要做的就是盡可能地克服對我們不利的不確定性，同時充分利用那些對我們有利的不確定性。 如果你具有一種能夠承擔(dān)更多“不確定性”的 “能力”，或者你的“能力”幫助你獲得比金融市 場一般水平更多的“信息”；你就可以組織并利用 各種金融工具來賺取利潤。 34 返回目錄 Financial Engineering 第二章 金融市場 Financial Market 35 返回目錄 Financial Engineering 我們需要了解金融市場的目的 ? 金融市場提供什么樣的信息 ？ ? 如何利用金融市場的信息作正確的決定 ？ ? 資本性資產(chǎn)定價如何在金融市場上定價 ？ ? 企業(yè)和金融市場之間存在什么關(guān)系 ？ ? 市場對于金融三要素的反應(yīng) 。買賣雙方其實都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠 。 復(fù)制是一項極有價值的工作，能夠給我們許多便利。 ? 融資活動本身不創(chuàng)造任何價值。 ? 許多兼并案最終的回報甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 ffmirrrr ??? )(?? 任何收益都是對投資人承擔(dān)風(fēng)險的補償。 因為在金融市場上 ， 用其他辦法可以來判斷和影響這些待估資產(chǎn)的價格 ， 如果有的話 ， 就是存在一個無風(fēng)險套利機會 ， 而我們知道 ， 無論是 CAPM還是 APT都認為金融市場上沒有無風(fēng)險套利機會 。 企業(yè)具備“ 能力 ” 在考慮一些新的項目的時候 ，需要參照現(xiàn)有金融市場上的信息 ， 來對其 即將實施的項目作出評估。 83 返回目錄 Financial Engineering 最早的金融工具之爭 ? 中國古代的牲口是最早的金融工具 。 同時 ， 附著在債券這項金融工具上的還有信息和不確定性 。 ? 在我們目前已知的各種金融工具中 ， 股票是最難定價的 。 98 返回目錄 Financial Engineering 三種頭寸的風(fēng)險杠率 ? 投資人還可以選擇賣出 10個該公司股票的賣方期權(quán)的合同 ， 允許其他投資人在該公司股票跌破 100美元時 ， 仍然將該公司的股票按照每股 100美元的價格出售給該投資人 。 105 返回目錄 Financial Engineering 附錄： 金融顯微鏡下的凱恩斯主義 ? 任何投資都有頭寸。 前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應(yīng)該獲得的貨幣的時間價值；后者是由于投資人承擔(dān)了一定程度的風(fēng)險而 獲得的回報。從定義上可以知道，這部份收益就包括兩個部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價格升值部分的收益（這部份是隨行就市的）。 a4決定了到期日最遠的國債的到期收益率 。 一般在測算類似于國債這樣有著可預(yù)計的固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的當(dāng)前價值時，人們一般采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法： ?? ??ntttrCPV1 )1(115 返回目錄 Financial Engineering 到期內(nèi)部收益率 ? 如果我們利用國債的票面利率作為貼現(xiàn)率來從理論上推導(dǎo)國債的當(dāng)前價格的話 ，往往會出現(xiàn)偏差 。 106 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第四節(jié) 選擇金融工具 How to Choose The Right Financial Vehicles? 107 返回目錄 Financial Engineering 選擇金融工具的挑戰(zhàn) ? 按照投資人的需要而選擇一種能夠準確表達金融要素的金融工具； ? 按照投資人愿意承擔(dān)的風(fēng)險而選擇能夠準確擴大或者縮小風(fēng)險杠率的金融工具； ? 按照投資人對某項資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準確表達頭寸的金融工具。 空頭買權(quán) 空頭賣權(quán) 高 套利交易商進行高風(fēng)險的投機 。因為油畫是比照片更好的金融工具，吸收更多市場信息，承載著更多有關(guān)畫師是否出名的不確定性。 需要指出的是 ， 期貨作為一種金融工具 ，其表達的仍然是當(dāng)前的信息 ， 只是為企業(yè)提供了遠期交易的便利 ， 期貨合約本身既沒有創(chuàng)造出新的信息 ， 也沒有消除任何不確定性 。 買賣雙方之所以能夠形成一項交易 ， 是因為交易的雙方對該金融工具的定價的看法不同 。 但是真正的定價法要在學(xué)習(xí)了期權(quán)定價法之后才能得到更好的 應(yīng)用。 ? 然而 ， 困難還不止于此 ， 我們并不知道市場什么時候是完善而有效的 ， 什么時候是有缺陷而失效的 。 67 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價 第二節(jié) 套利定價模式 (APT) Arbitrage Pricing Theory (APT) 68 返回目錄 Financial Engineering 套利定價模式 (APT) ? 套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory， 簡稱APT， 傳統(tǒng)譯為套利定價法 ， 也有譯為：武斷定價法 )從完全不同于 CAPM的角度給出了另 外一項資產(chǎn)定價的模式。 ? CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中 ， 在這個投資組合中 ， 資產(chǎn)的個別風(fēng)險最終被相互抵消 ， 從而使該投資組合的風(fēng)險等于市場風(fēng)險 。 ? 米勒：東南亞金融危機的根本原因是由于這些國家的中央銀行行長們都是哈佛大學(xué)的畢業(yè)生 ， 如果他們來 芝加哥大學(xué)的話，這場危機本來是避免的。這些組合只有一個目的：在給定的風(fēng)險水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔(dān)最小的風(fēng)險水平。 ? 總是相信當(dāng)前市場價格。 所以 ， 你不能先于其他人而廉價地獲得一項信息來保障你的投資收益 。 ? 特別需要指出的是 ， 這種金融工程的套利行為 ， 其本身也在幫助金融市場逐步完善 。 我們所要做的 ， 就是確定這項權(quán)利的價格。 ? 套利是指人們利用在金融市場上暫時存在的不合理的價格關(guān)系 ， 通過同時買進或者賣出相同的或者是相關(guān)的金融工具 ， 而賺取其中的價格差異的交易行為 。 ? 盡管這種預(yù)測本身仍然寄托于一定的程度的假設(shè)。 ? 從上面的定義來看 ， 梅森和莫頓認為：金融工程學(xué)主要是投資銀行為其客戶提供服務(wù)的方法 。 ? 1976年 ， 考科斯 (John C. Cox)和羅思 (S. A. Ross)進一步提出了 “ 復(fù)制期權(quán) ” 的理論 ， 從而將金融期權(quán)定價推 廣到企業(yè)的投資決策中。 ? 世上本沒有模型，實踐的人多了，這才有了模型。 ? 布萊利 (Richard A. Brealey)和麥爾斯 (Stewart C. Myers)的公司理財學(xué)。 ? 來自投資人和企業(yè)界的需求仍然在推動金融工程學(xué)的發(fā)展。對他而言，明年的降雨量就是具有不確定性的事件。 ? 這樣農(nóng)場主的問題似乎解決了 ， 但是 ， 對于保險公司來說：怎么才能確定該農(nóng)場主應(yīng)該支付的投保價格呢 ？ ? 或者該農(nóng)場主可以采用大棚種植技術(shù) ， 這樣無論降雨量多少 ， 他的作物收成都不會受影響 ， 他可以在大棚里面種植任何品種的作物 。 只要你掌握了當(dāng)前市場所不具備的 “ 信 息 ” ， 或者你比當(dāng)前市場上其他人更廉價地 獲得 “ 信息 ” ， 你就可以組織并利用金融工 具來賺取利潤 。 ? 假設(shè)農(nóng)場主擁有一套裝置 ， 能夠?qū)⒂衩准庸まD(zhuǎn)化成酒精和飼料 ， 而酒精和飼料價格波動的風(fēng)險低于玉米價格波動的風(fēng)險 。 33 返回目錄 Financial Engineering 投資管理 ? 狹義的金融工程學(xué)幫助投資人管理投資組合 ，取得最大收益 ， 這是金融工程的傳統(tǒng)應(yīng)用范圍 。這種最優(yōu)預(yù)期已經(jīng)包含在金融市場上的當(dāng)前價格中了。 ? 只要是風(fēng)險和回報進行匹配就可以了。 ” 據(jù)說當(dāng)時采訪他的記者們聽之嘩然 ， 心里紛紛犯嘀咕 ， 其中膽子最大的一個記者結(jié)結(jié)巴巴地反問道： “ 你就是憑著這個 發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎？ ” 53 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ? 在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產(chǎn)增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 ? 產(chǎn)生新信息，能夠承擔(dān)更多不確定性。 ? 所有資產(chǎn)都有一個 β。 這就違