【正文】 金融市場(chǎng)假設(shè) ? 什么是有效金融市場(chǎng)呢？ ? 一個(gè)簡(jiǎn)單的定義就是：在一個(gè)有效金融市場(chǎng)上 ， 以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格簡(jiǎn)單地買入或者賣出一項(xiàng)金融資產(chǎn) ， 并不能夠使投資人實(shí)現(xiàn)任何套利的利潤(rùn) （ 該定義引自 Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的 《 公司理財(cái)學(xué)原理 》 ） 。 ” 因?yàn)樵谝粋€(gè)有效金融市場(chǎng) ， 信息傳遞得如此之快 ， 如此之廣 ， 以至于任何無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)都瞬息即逝 。 Financial Engineering 40 有效金融市場(chǎng)理論的由來 ? 有效金融市場(chǎng)的理論提出了一個(gè)這樣的問題：在有效金融市場(chǎng)上，投資人是不可能通過無風(fēng)險(xiǎn)的套利行為來獲利的。這種最優(yōu)預(yù)期已經(jīng)包含在金融市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格中了。 買主可以選擇打磨和擦拭玉石 ，以便使之露出更多有關(guān)成色的信息 ， 一旦發(fā)現(xiàn)玉石有可能含有高成色的翡翠 ， 那么賣方就會(huì)相應(yīng)提高價(jià)格 ， 反之降價(jià) 。 Financial Engineering 44 有效金融市場(chǎng)假設(shè)的推廣 ? 市場(chǎng)無記憶。 (Man can’t beat it.) Financial Engineering 45 金融市場(chǎng) 第二節(jié) 證券組合理論 Portfolio Management Financial Engineering 46 投資的判斷標(biāo)準(zhǔn) ? 風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益 ? 在金融市場(chǎng)上，投資人一般關(guān)心從兩個(gè)方面關(guān)心有價(jià)證券的價(jià)格：風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)。 ? 只要是風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)進(jìn)行匹配就可以了。 但是別走得太遠(yuǎn)：買入了婦女服裝公司股票和嬰兒食品 公司股票并不意味著你復(fù)制了一個(gè)虛擬的家庭。 ? 推論：我們始終能夠掌握資產(chǎn)市場(chǎng)上的每一組股票的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，并了解其中兩兩之間的相關(guān)系數(shù)，那么，總能夠在股票市場(chǎng)上不斷地構(gòu)造出新的組合。 ? 不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里面。M定理 ——源自匹薩餅的智慧 ? 1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 ， 米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經(jīng)坦言 ， 他們倆是在芝加哥大學(xué)校園內(nèi)的匹薩餅店里頓悟出有關(guān)于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎(jiǎng)的 。M定理 ? 在有效金融市場(chǎng)上，一個(gè)公司的價(jià)值是由其資產(chǎn)增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 ? 公司股票的價(jià)格應(yīng)該是由企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動(dòng)不應(yīng)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生任何影響。 他們認(rèn)為 ， 通過提高利率 ， 使得從銀行貸款的投機(jī)商要承擔(dān)更高的利率 ， 這樣就可以打擊投機(jī)商 。 Value Creation Financial Engineering 57 金融市場(chǎng)的作用 金融市場(chǎng)向投資人和企業(yè)提供 市場(chǎng)信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現(xiàn)價(jià)值 創(chuàng)造價(jià)值 狹義金融工程學(xué) 廣義金融工程學(xué) Financial Engineering 58 投資人發(fā)現(xiàn)價(jià)值 ? 投資人只能通過承擔(dān)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合 ， 使其自身的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率處于市場(chǎng)上的合理的水平 。11‖災(zāi)難中的成功者：華爾街的獨(dú)孤求 敗。 ? 其標(biāo)準(zhǔn)是：收購案本身是否能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造新價(jià)值，如果是簡(jiǎn)單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 ? 所有的定價(jià)法都有缺陷。 我們把這個(gè)組合稱為 “ 市場(chǎng)組合 ” (Market Portfolio)。 2mim??? ?Financial Engineering 65 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ?β1， 該資產(chǎn)的波動(dòng)水平高于市場(chǎng)平均 水平。 Financial Engineering 66 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? 只要知道了三個(gè)變量就可以確定任何一項(xiàng)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的預(yù)期收益 (ri) ：該資產(chǎn)的 β， 市場(chǎng)組合的預(yù)期收益 (rm)， 無風(fēng)險(xiǎn)利率 (rf)。 ? 企業(yè)應(yīng)該以此計(jì)算資金成本，否則就應(yīng)該回購股票，因?yàn)槿魏雾?xiàng)目都不應(yīng)該低于投資人對(duì)公司股票收益的預(yù)期。 ? 套利定價(jià)模型的成立依賴于一個(gè)基本假設(shè)：某項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)是由一系列因素所影響的 。 Financial Engineering 71 APT無套利均衡的實(shí)現(xiàn) ? 金融市場(chǎng)上 ， 各項(xiàng)資產(chǎn)都受某一個(gè)單因素的 影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數(shù)。 Financial Engineering 72 資產(chǎn)定價(jià) 第三節(jié) 項(xiàng)目的價(jià)值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) Financial Engineering 73 CAPM和 APT是利用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的前提條件 ? 在金融市場(chǎng)上 ， 只要我們確定了某一資產(chǎn) （ 或者是在建項(xiàng)目 ） 的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn) ， 就能夠通過金融市場(chǎng)上某個(gè)固定的基準(zhǔn)資產(chǎn)價(jià)格來確定我們需要估計(jì)的資產(chǎn)的價(jià)格 。 Financial Engineering 74 關(guān)于資金成本的兩個(gè)誤區(qū) ? 利用同期無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn) ? 利用銀行貸款利率進(jìn)行貼現(xiàn) ? 應(yīng)該利用 CAPM模型中，市場(chǎng)對(duì)該公司股票預(yù)期收益的測(cè)算方法得出資金成本 ? 企業(yè)的最后一個(gè)項(xiàng)目是股票回購 ffmi rrrr ??? )(?Financial Engineering 75 資產(chǎn)定價(jià) 第四節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models Financial Engineering 76 CAPM和 APT的局限性 ? 當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候怎么辦 ？ 喬治 我們只能從長(zhǎng)期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù) ， 而不能時(shí)刻掌握 市場(chǎng)的可信度。 而市場(chǎng)無法才能夠其現(xiàn)有的信息中 ， 復(fù)制出一個(gè)表達(dá)同樣信息的 “ 資產(chǎn)組合 ” ， 進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行定價(jià) 。 ? APT模型則更加適合于企業(yè) 。 ? 依賴于預(yù)期現(xiàn)金流的問題。 Financial Engineering 80 第四章 金融工具 Financial Vehicles Financial Engineering 81 金融工具 ? 工具本身是載體，而不是方法。 ? 學(xué)會(huì)組合，和創(chuàng)造各種金融工具。 ? 關(guān)鍵是要素，而不是形式。 當(dāng)馬的價(jià)格低到農(nóng)民得以用馬來耕地播種時(shí) ， 往往是和平時(shí)期就要來臨了；而當(dāng)好戰(zhàn)的國(guó)王們積極準(zhǔn)備下一次戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí) ， 馬的價(jià)格就會(huì)上漲 ， 由此也可以判斷出戰(zhàn)爭(zhēng)即將臨近 。這其中主要是因?yàn)橘I賣雙方對(duì)該金融工具所表達(dá)的不確定性 ， 信息和能力在未來時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同 。事實(shí)上，任何不確定性都可以通過一定的金融載體來進(jìn)行表達(dá)：無論是天氣、溫度、污染指數(shù)、股票還是石油價(jià)格。 Financial Engineering 87 金融工具的種類 ——債券 (Bond) ? 無論是國(guó)債還是企業(yè)債券 ， 構(gòu)成債券的主體是一項(xiàng)權(quán)力：到期要求發(fā)債方 (Issuer)兌付本息的權(quán)力 。 而市場(chǎng)則能夠?qū)τ谀切┩瑫r(shí) 附著在債券上的信息和不確定性進(jìn)行定價(jià)。這就是為什么購買期貨合同的價(jià)格非常低 ，因?yàn)樵谶@份合約中并沒有包含著任何權(quán)力 。 ? 其次 ， 這項(xiàng)權(quán)力還可以承載新信息并表達(dá)當(dāng)前我們對(duì)未來不確定性的判斷 。 此外 ， 股票也能夠表達(dá)信息 ， 承載不確定性 。 —?jiǎng)e急，你仍然愛她，但是有更有利可圖的辦法來表達(dá)你的浪漫。 Financial Engineering 92 金融工具 第二節(jié) 金融工具的頭寸 Positions of Financial Vehicles Financial Engineering 93 金融工具的頭寸 ? 一個(gè)新的概念：頭寸 (Positioning)。 Financial Engineering 94 多方頭寸和空方頭寸 多方頭寸 空方頭寸 投資人獲利 資產(chǎn)價(jià)格 投資人獲利 資產(chǎn)價(jià)格 Financial Engineering 95 多方頭寸的實(shí)現(xiàn)方式 ? （ 1） 買入該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同； ? （ 2） 買入該資產(chǎn)的買方期權(quán) （ 多頭買權(quán) ） ； ? （ 3）賣出該資產(chǎn)的賣方期權(quán)（空頭賣權(quán)）。 Financial Engineering 98 三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率 ? 投資人也可以選擇購買 10個(gè)買方期權(quán)合同 ，允許該投資人在未來股票價(jià)格上漲時(shí) ， 仍然以每股 100美元的價(jià)格購買該公司股票 ，那么如果該公司股票最后價(jià)格上漲 10美元 ，投資人就凈賺 100美元 （ 10 10美元 =100美元 ） ；如果該公司股票價(jià)格下跌 （ 即使只下跌 1美元 ） ， 投資人將損失全部投資 ， 因?yàn)橐坏┰摴竟善钡?100美元 ， 該公司股票的買方期權(quán)就毫無價(jià)值 ， 投資人的最大 損失為 100美元。如果該公司股票價(jià)格跌去 40美元的話 ， 該投資人就要損失 40 10－ 10 10=300美元 。 Financial Engineering 101 金融工具 第三節(jié) 金融工具的 頭寸組合和頭寸分解 Constructions amp。 其實(shí)不然 ， 這家專門研制以氫氣為燃料驅(qū)動(dòng)汽車的燃料電池技術(shù) 。 Financial Engineering 105 選擇合適的頭寸 ? 購買金礦公司股票還是購買黃金？ ? 買金礦公司股票 +賣出黃金的期貨合同 =做多金礦公司的能力。 ? 基礎(chǔ)設(shè)施在金融市場(chǎng)被復(fù)制后打開。 Financial Engineering 107 金融工具 第四節(jié) 選擇金融工具 How to Choose The Right Financial Vehicles? Financial Engineering 108 選擇金融工具的挑戰(zhàn) ? 按照投資人的需要而選擇一種能夠準(zhǔn)確表達(dá)金融要素的金融工具； ? 按照投資人愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而選擇能夠準(zhǔn)確擴(kuò)大或者縮小風(fēng)險(xiǎn)杠率的金融工具； ? 按照投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準(zhǔn)確表達(dá)頭寸的金融工具。 Financial Engineering 110 第五章 債券 Bond Financial Engineering 111 債券 ? 債券是一種基本的金融工具 ， 也是研究固定收益資產(chǎn)的基礎(chǔ) 。 Financial Engineering 112 債券 第一節(jié) 債券簡(jiǎn)介 Introduction to Bond amp。 Financial Engineering 114 兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn) ? 債券投資人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)包括了兩個(gè)方面：通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 。 Financial Engineering 115 國(guó)債價(jià)格的理論值 ? 有關(guān)固定現(xiàn)金流類型資產(chǎn)價(jià)值的理論測(cè)算，多見于公司理財(cái)方面的著作，這里只作簡(jiǎn)單介紹。 舉例來看：假如 1年期國(guó)債的面值是 1 000美元 ， 現(xiàn)在市場(chǎng)的均衡價(jià)格是 ， 則可以推算出： ( 1 0 0 0 9 1 0 .5 )= = 9 .8 3 %9 1 0 .5R 但是如果你用這個(gè)推算出來的值去推測(cè) 2年期國(guó)債的 價(jià)格 ， 則會(huì)出現(xiàn)問題 。 Financial Engineering 119 兩個(gè)方面的啟示 ? （ 1） 國(guó)債作為一項(xiàng)金融工具 ， 承載了市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹率變化的預(yù)期 ， 這是國(guó)債所表達(dá)的 “ 不確定性 ” 。 Financial Engineering 122 計(jì)算到期收益率 ? 某款國(guó)債還有 3年到期 ， 其面值是 1000美元 ， 法定利率是每年付息 100美元 ，該款國(guó)債的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是 900美元 。 到期回報(bào)率 到期日期 (年 ) 2 4 8 市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息決定；形狀向上 市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的降息決定；形狀向上 Financial Engineering 125 投資國(guó)債的技術(shù) ? 需要決定在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格水平上 ， 國(guó)債價(jià)格的買入或者賣出數(shù)量 。 ? 當(dāng)前國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式。 a2和 a3則決定了曲線的形狀 。 到期回報(bào)率 到期日期 (年 ) 2 4 8 實(shí)際期限結(jié)構(gòu)曲線 預(yù)測(cè)期限結(jié)構(gòu)曲線 多頭 空頭 長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格偏低。 Financial Engineering 131 計(jì)算久期 ? 某款國(guó)債還有 2年到期 ， 其面值是 1 000美元 ， 法定利率是每年付息 100美元