【正文】 何收益都是對投資人承擔風險的補償。 Financial Engineering 64 資產定價模型 CAPM ? CAPM模型引進一個變量“ β‖，這個變量衡量的是：當“市場組合”發(fā)生變動時，任何一項資產發(fā)生相應變動的敏感度。 ? 許多兼并案最終的回報甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 ? 除此之外 ， 投資人如果還想獲得套利機會的話 ， 就只能依靠在金融市場上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布買入的低價期權 ） 。 ? 國有股減持不應該成為話題，問題在于提高國有企業(yè)的盈利能力。 這套理論的發(fā)明人米勒教授認為 ， 企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價值的能力是不相關的 ， 或者說資產負債表兩邊互不相關 。這些組合只有一個目的：在給定的風險水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔最小的風險水平。 ? 按照一定的權重，進行組合，復制目標 ? 具有許多應用，實際上是免除了我們的許多“猜想性”的分析。 ? 總是相信當前市場價格。 Financial Engineering 41 緬甸玉石的啟示：新信息 ? 在緬甸開采玉石礦的市場上 ， 擺放著各種未經過任何雕琢的礦石 。 所以 ， 你不能先于其他人而廉價地獲得一項信息來保障你的投資收益 。 但是 ， 廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對那些沒有市場交易的資產進行定價 ， 而且還幫助企業(yè)從金融市場上獲取信息 ， 以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向 。 ? 特別需要指出的是 ， 這種金融工程的套利行為 ， 其本身也在幫助金融市場逐步完善 。 那么你就成功地把玉米的價格風險分解到了酒精價格和飼料價格上去了 。 我們所要做的 ， 就是確定這項權利的價格。 Financial Engineering 25 金融工程的手段 ——為其他人創(chuàng)造價值提供保障 ? 另外一種金融工程學的手段表現(xiàn)為：向客戶提供克服不確定性的保障。 ? 套利是指人們利用在金融市場上暫時存在的不合理的價格關系 ， 通過同時買進或者賣出相同的或者是相關的金融工具 ， 而賺取其中的價格差異的交易行為 。這是農場主發(fā)展出來克服天氣不確定性的一種能力 。 ? 盡管這種預測本身仍然寄托于一定的程度的假設。這種不確定性給農場主造成的直接麻煩是：他無法決定明年應該種植什么作物。 ? 從上面的定義來看 ， 梅森和莫頓認為：金融工程學主要是投資銀行為其客戶提供服務的方法 。 Financial Engineering 13 農場主的困惑之一 ? 如何克服農產品的價格波動 ？ 究竟是從金融市場購買一份遠期合同還是購買一份賣方期權 ， 或者是投資銀行家手中購買一個有利于其生產的天氣指數 ？ ? 在秋冬季節(jié)購買小麥化肥可以獲得比較大的折扣 ， 但是他還沒有決定明年春季播種什么品種的作物 。 ? 1976年 ， 考科斯 (John C. Cox)和羅思 (S. A. Ross)進一步提出了 “ 復制期權 ” 的理論 ， 從而將金融期權定價推 廣到企業(yè)的投資決策中。 Financial Engineering 9 金融工程學的背景 ? 金融學本身在研究宏觀的金融市場領域取得豐富的理論成果 ， 建成了近乎完美的金融學體系和架構； ? 而在微觀的企業(yè)方面 ， 金融學則更多地是在實踐中尋找并考驗著新的規(guī)律 。 ? 世上本沒有模型，實踐的人多了，這才有了模型。 ? 不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。 ? 布萊利 (Richard A. Brealey)和麥爾斯 (Stewart C. Myers)的公司理財學。 ? 1973年 ， 布萊克 (Fischer Black)和舒爾茨 (M yron Scholes) 在政治經濟學期刊上發(fā)表了有關期權定價理 論的文章。 ? 來自投資人和企業(yè)界的需求仍然在推動金融工程學的發(fā)展。 – 修正 (Customize):針對客戶的特殊需求 ， 對基本工具和產品進修正 ， 使之更適合單個客戶的需求 。對他而言，明年的降雨量就是具有不確定性的事件。 Financial Engineering 19 農場主的困惑之三 ? 農場主找來了過去幾十年時間里面的降雨量的歷史數據和最新的氣象衛(wèi)星資料，并因此分析出該地區(qū)降雨的規(guī)律，那么，他就有可能預測出該地區(qū)明年的降雨量。 ? 這樣農場主的問題似乎解決了 ， 但是 ， 對于保險公司來說：怎么才能確定該農場主應該支付的投保價格呢 ？ ? 或者該農場主可以采用大棚種植技術 ， 這樣無論降雨量多少 ， 他的作物收成都不會受影響 ， 他可以在大棚里面種植任何品種的作物 。 Financial Engineering 23 金融工程的手段 ——發(fā)現(xiàn)價值 ? 利用金融市場上的信息的不充分的問題 ， 在金融市場上簡單地尋找套利 (Arbitrage)機會 。 只要你掌握了當前市場所不具備的 “ 信 息 ” ， 或者你比當前市場上其他人更廉價地 獲得 “ 信息 ” ， 你就可以組織并利用金融工 具來賺取利潤 。 ? 這項權利的產生 ， 給農場主創(chuàng)造出新的價值：他可以享用玉米市場上對他有利的不確定性而不必擔心其負面的影響了 。 ? 假設農場主擁有一套裝置 ， 能夠將玉米加工轉化成酒精和飼料 ， 而酒精和飼料價格波動的風險低于玉米價格波動的風險 。 Financial Engineering 31 第四節(jié) 金融工程學的 應用范疇 Application of Financial Engineering 金融工程學導論 Financial Engineering 32 投資人的應用 ? 首先 ， 金融工程對一些交易比較成熟的金融資產進行理論定價 ， 如果市場上出現(xiàn)了某金融資產的市場價格低于或高于理論價格時 ，投資人就可以買入或賣出這項資產 ， 從而實 現(xiàn)直接從市場上套利的機會。 Financial Engineering 34 投資管理 ? 狹義的金融工程學幫助投資人管理投資組合 ，取得最大收益 ， 這是金融工程的傳統(tǒng)應用范圍 。 ” 因為在一個有效金融市場 ， 信息傳遞得如此之快 ， 如此之廣 ， 以至于任何無風險套利的機會都瞬息即逝 。這種最優(yōu)預期已經包含在金融市場上的當前價格中了。 Financial Engineering 44 有效金融市場假設的推廣 ? 市場無記憶。 ? 只要是風險和回報進行匹配就可以了。 ? 推論：我們始終能夠掌握資產市場上的每一組股票的風險和回報，并了解其中兩兩之間的相關系數，那么，總能夠在股票市場上不斷地構造出新的組合。M定理 ——源自匹薩餅的智慧 ? 1991年諾貝爾經濟學獎得主 ， 米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經坦言 ， 他們倆是在芝加哥大學校園內的匹薩餅店里頓悟出有關于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎的 。 ? 公司股票的價格應該是由企業(yè)創(chuàng)造價值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動不應對股票的價格產生任何影響。 Value Creation Financial Engineering 57 金融市場的作用 金融市場向投資人和企業(yè)提供 市場信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現(xiàn)價值 創(chuàng)造價值 狹義金融工程學 廣義金融工程學 Financial Engineering 58 投資人發(fā)現(xiàn)價值 ? 投資人只能通過承擔市場上的風險來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合 ， 使其自身的投資組合的風險回報率處于市場上的合理的水平 。 ? 其標準是：收購案本身是否能夠為投資人創(chuàng)造新價值，如果是簡單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 我們把這個組合稱為 “ 市場組合 ” (Market Portfolio)。 Financial Engineering 66 資產定價模型 CAPM ? 只要知道了三個變量就可以確定任何一項資產在金融市場上的預期收益 (ri) ：該資產的 β， 市場組合的預期收益 (rm)， 無風險利率 (rf)。 ? 套利定價模型的成立依賴于一個基本假設：某項資產的回報是由一系列因素所影響的 。 Financial Engineering 72 資產定價 第三節(jié) 項目的價值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) Financial Engineering 73 CAPM和 APT是利用凈現(xiàn)值法則進行資產定價的前提條件 ? 在金融市場上 ， 只要我們確定了某一資產 （ 或者是在建項目 ） 的預期收益和風險 ， 就能夠通過金融市場上某個固定的基準資產價格來確定我們需要估計的資產的價格 。 我們只能從長期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關CAPM模型成立的具體證據 ， 而不能時刻掌握 市場的可信度。 ? APT模型則更加適合于企業(yè) 。 Financial Engineering 80 第四章 金融工具 Financial Vehicles Financial Engineering 81 金融工具 ? 工具本身是載體，而不是方法。 ? 關鍵是要素，而不是形式。這其中主要是因為買賣雙方對該金融工具所表達的不確定性 ， 信息和能力在未來時間內發(fā)生變化的情況看法不同 。 Financial Engineering 87 金融工具的種類 ——債券 (Bond) ? 無論是國債還是企業(yè)債券 ， 構成債券的主體是一項權力：到期要求發(fā)債方 (Issuer)兌付本息的權力 。這就是為什么購買期貨合同的價格非常低 ，因為在這份合約中并沒有包含著任何權力 。 此外 ， 股票也能夠表達信息 ， 承載不確定性 。 Financial Engineering 92 金融工具 第二節(jié) 金融工具的頭寸 Positions of Financial Vehicles Financial Engineering 93 金融工具的頭寸 ? 一個新的概念：頭寸 (Positioning)。 Financial Engineering 98 三種頭寸的風險杠率 ? 投資人也可以選擇購買 10個買方期權合同 ，允許該投資人在未來股票價格上漲時 ， 仍然以每股 100美元的價格購買該公司股票 ，那么如果該公司股票最后價格上漲 10美元 ，投資人就凈賺 100美元 （ 10 10美元 =100美元 ） ；如果該公司股票價格下跌 （ 即使只下跌 1美元 ） ， 投資人將損失全部投資 ， 因為一旦該公司股票跌破 100美元 ， 該公司股票的買方期權就毫無價值 ， 投資人的最大 損失為 100美元。 Financial Engineering 101 金融工具 第三節(jié) 金融工具的 頭寸組合和頭寸分解 Constructions amp。 Financial Engineering 105 選擇合適的頭寸 ? 購買金礦公司股票還是購買黃金？ ? 買金礦公司股票 +賣出黃金的期貨合同 =做多金礦公司的能力。 Financial Engineering 107 金融工具 第四節(jié) 選擇金融工具 How to Choose The Right Financial Vehicles? Financial Engineering 108 選擇金融工具的挑戰(zhàn) ? 按照投資人的需要而選擇一種能夠準確表達金融要素的金融工具； ? 按照投資人愿意承擔的風險而選擇能夠準確擴大或者縮小風險杠率的金融工具； ? 按照投資人對某項資產的判斷而選擇能夠準確表達頭寸的金融工具。 Financial Engineering 112 債券 第一節(jié) 債券簡介 Introduction to Bond amp。 Financial Engineering 115 國債價格的理論值 ? 有關固定現(xiàn)金流類型資產價值的理論測算，多見于公司理財方面的著作，這里只作簡單介紹。 Financial Engineering 119 兩個方面的啟示 ? （ 1） 國債作為一項金融工具 ， 承載了市場對于通貨膨脹率變化的預期 ， 這是國債所表達的 “ 不確定性 ” 。 ? 當前國債期限結構的表達式。 Financial Engineering 131 計算久期 ? 某款國債還有 2年到期 ， 其面值是 1 000美元 ， 法定利率是每年付息 100美元