【正文】 何收益都是對(duì)投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。 Financial Engineering 64 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? CAPM模型引進(jìn)一個(gè)變量“ β‖，這個(gè)變量衡量的是：當(dāng)“市場(chǎng)組合”發(fā)生變動(dòng)時(shí)，任何一項(xiàng)資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)的敏感度。 ? 許多兼并案最終的回報(bào)甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。 ? 除此之外 ， 投資人如果還想獲得套利機(jī)會(huì)的話 ， 就只能依靠在金融市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價(jià)值的金融工具 （ 在上面的例子中 ， 就是泰力布買入的低價(jià)期權(quán) ） 。 ? 國(guó)有股減持不應(yīng)該成為話題，問題在于提高國(guó)有企業(yè)的盈利能力。 這套理論的發(fā)明人米勒教授認(rèn)為 ， 企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價(jià)值的能力是不相關(guān)的 ， 或者說資產(chǎn)負(fù)債表兩邊互不相關(guān) 。這些組合只有一個(gè)目的：在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔(dān)最小的風(fēng)險(xiǎn)水平。 ? 按照一定的權(quán)重，進(jìn)行組合，復(fù)制目標(biāo) ? 具有許多應(yīng)用，實(shí)際上是免除了我們的許多“猜想性”的分析。 ? 總是相信當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。 Financial Engineering 41 緬甸玉石的啟示：新信息 ? 在緬甸開采玉石礦的市場(chǎng)上 ， 擺放著各種未經(jīng)過任何雕琢的礦石 。 所以 ， 你不能先于其他人而廉價(jià)地獲得一項(xiàng)信息來保障你的投資收益 。 但是 ， 廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對(duì)那些沒有市場(chǎng)交易的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià) ， 而且還幫助企業(yè)從金融市場(chǎng)上獲取信息 ， 以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向 。 ? 特別需要指出的是 ， 這種金融工程的套利行為 ， 其本身也在幫助金融市場(chǎng)逐步完善 。 那么你就成功地把玉米的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)分解到了酒精價(jià)格和飼料價(jià)格上去了 。 我們所要做的 ， 就是確定這項(xiàng)權(quán)利的價(jià)格。 Financial Engineering 25 金融工程的手段 ——為其他人創(chuàng)造價(jià)值提供保障 ? 另外一種金融工程學(xué)的手段表現(xiàn)為：向客戶提供克服不確定性的保障。 ? 套利是指人們利用在金融市場(chǎng)上暫時(shí)存在的不合理的價(jià)格關(guān)系 ， 通過同時(shí)買進(jìn)或者賣出相同的或者是相關(guān)的金融工具 ， 而賺取其中的價(jià)格差異的交易行為 。這是農(nóng)場(chǎng)主發(fā)展出來克服天氣不確定性的一種能力 。 ? 盡管這種預(yù)測(cè)本身仍然寄托于一定的程度的假設(shè)。這種不確定性給農(nóng)場(chǎng)主造成的直接麻煩是：他無法決定明年應(yīng)該種植什么作物。 ? 從上面的定義來看 ， 梅森和莫頓認(rèn)為：金融工程學(xué)主要是投資銀行為其客戶提供服務(wù)的方法 。 Financial Engineering 13 農(nóng)場(chǎng)主的困惑之一 ? 如何克服農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng) ？ 究竟是從金融市場(chǎng)購(gòu)買一份遠(yuǎn)期合同還是購(gòu)買一份賣方期權(quán) ， 或者是投資銀行家手中購(gòu)買一個(gè)有利于其生產(chǎn)的天氣指數(shù) ？ ? 在秋冬季節(jié)購(gòu)買小麥化肥可以獲得比較大的折扣 ， 但是他還沒有決定明年春季播種什么品種的作物 。 ? 1976年 ， 考科斯 (John C. Cox)和羅思 (S. A. Ross)進(jìn)一步提出了 “ 復(fù)制期權(quán) ” 的理論 ， 從而將金融期權(quán)定價(jià)推 廣到企業(yè)的投資決策中。 Financial Engineering 9 金融工程學(xué)的背景 ? 金融學(xué)本身在研究宏觀的金融市場(chǎng)領(lǐng)域取得豐富的理論成果 ， 建成了近乎完美的金融學(xué)體系和架構(gòu)； ? 而在微觀的企業(yè)方面 ， 金融學(xué)則更多地是在實(shí)踐中尋找并考驗(yàn)著新的規(guī)律 。 ? 世上本沒有模型，實(shí)踐的人多了，這才有了模型。 ? 不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。 ? 布萊利 (Richard A. Brealey)和麥爾斯 (Stewart C. Myers)的公司理財(cái)學(xué)。 ? 1973年 ， 布萊克 (Fischer Black)和舒爾茨 (M yron Scholes) 在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊上發(fā)表了有關(guān)期權(quán)定價(jià)理 論的文章。 ? 來自投資人和企業(yè)界的需求仍然在推動(dòng)金融工程學(xué)的發(fā)展。 – 修正 (Customize):針對(duì)客戶的特殊需求 ， 對(duì)基本工具和產(chǎn)品進(jìn)修正 ， 使之更適合單個(gè)客戶的需求 。對(duì)他而言，明年的降雨量就是具有不確定性的事件。 Financial Engineering 19 農(nóng)場(chǎng)主的困惑之三 ? 農(nóng)場(chǎng)主找來了過去幾十年時(shí)間里面的降雨量的歷史數(shù)據(jù)和最新的氣象衛(wèi)星資料，并因此分析出該地區(qū)降雨的規(guī)律，那么，他就有可能預(yù)測(cè)出該地區(qū)明年的降雨量。 ? 這樣農(nóng)場(chǎng)主的問題似乎解決了 ， 但是 ， 對(duì)于保險(xiǎn)公司來說：怎么才能確定該農(nóng)場(chǎng)主應(yīng)該支付的投保價(jià)格呢 ？ ? 或者該農(nóng)場(chǎng)主可以采用大棚種植技術(shù) ， 這樣無論降雨量多少 ， 他的作物收成都不會(huì)受影響 ， 他可以在大棚里面種植任何品種的作物 。 Financial Engineering 23 金融工程的手段 ——發(fā)現(xiàn)價(jià)值 ? 利用金融市場(chǎng)上的信息的不充分的問題 ， 在金融市場(chǎng)上簡(jiǎn)單地尋找套利 (Arbitrage)機(jī)會(huì) 。 只要你掌握了當(dāng)前市場(chǎng)所不具備的 “ 信 息 ” ， 或者你比當(dāng)前市場(chǎng)上其他人更廉價(jià)地 獲得 “ 信息 ” ， 你就可以組織并利用金融工 具來賺取利潤(rùn) 。 ? 這項(xiàng)權(quán)利的產(chǎn)生 ， 給農(nóng)場(chǎng)主創(chuàng)造出新的價(jià)值：他可以享用玉米市場(chǎng)上對(duì)他有利的不確定性而不必?fù)?dān)心其負(fù)面的影響了 。 ? 假設(shè)農(nóng)場(chǎng)主擁有一套裝置 ， 能夠?qū)⒂衩准庸まD(zhuǎn)化成酒精和飼料 ， 而酒精和飼料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)低于玉米價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 。 Financial Engineering 31 第四節(jié) 金融工程學(xué)的 應(yīng)用范疇 Application of Financial Engineering 金融工程學(xué)導(dǎo)論 Financial Engineering 32 投資人的應(yīng)用 ? 首先 ， 金融工程對(duì)一些交易比較成熟的金融資產(chǎn)進(jìn)行理論定價(jià) ， 如果市場(chǎng)上出現(xiàn)了某金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格低于或高于理論價(jià)格時(shí) ，投資人就可以買入或賣出這項(xiàng)資產(chǎn) ， 從而實(shí) 現(xiàn)直接從市場(chǎng)上套利的機(jī)會(huì)。 Financial Engineering 34 投資管理 ? 狹義的金融工程學(xué)幫助投資人管理投資組合 ，取得最大收益 ， 這是金融工程的傳統(tǒng)應(yīng)用范圍 。 ” 因?yàn)樵谝粋€(gè)有效金融市場(chǎng) ， 信息傳遞得如此之快 ， 如此之廣 ， 以至于任何無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)都瞬息即逝 。這種最優(yōu)預(yù)期已經(jīng)包含在金融市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格中了。 Financial Engineering 44 有效金融市場(chǎng)假設(shè)的推廣 ? 市場(chǎng)無記憶。 ? 只要是風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)進(jìn)行匹配就可以了。 ? 推論：我們始終能夠掌握資產(chǎn)市場(chǎng)上的每一組股票的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，并了解其中兩兩之間的相關(guān)系數(shù)，那么，總能夠在股票市場(chǎng)上不斷地構(gòu)造出新的組合。M定理 ——源自匹薩餅的智慧 ? 1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 ， 米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經(jīng)坦言 ， 他們倆是在芝加哥大學(xué)校園內(nèi)的匹薩餅店里頓悟出有關(guān)于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎(jiǎng)的 。 ? 公司股票的價(jià)格應(yīng)該是由企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動(dòng)不應(yīng)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生任何影響。 Value Creation Financial Engineering 57 金融市場(chǎng)的作用 金融市場(chǎng)向投資人和企業(yè)提供 市場(chǎng)信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現(xiàn)價(jià)值 創(chuàng)造價(jià)值 狹義金融工程學(xué) 廣義金融工程學(xué) Financial Engineering 58 投資人發(fā)現(xiàn)價(jià)值 ? 投資人只能通過承擔(dān)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合 ， 使其自身的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率處于市場(chǎng)上的合理的水平 。 ? 其標(biāo)準(zhǔn)是：收購(gòu)案本身是否能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造新價(jià)值，如果是簡(jiǎn)單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 我們把這個(gè)組合稱為 “ 市場(chǎng)組合 ” (Market Portfolio)。 Financial Engineering 66 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? 只要知道了三個(gè)變量就可以確定任何一項(xiàng)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的預(yù)期收益 (ri) ：該資產(chǎn)的 β， 市場(chǎng)組合的預(yù)期收益 (rm)， 無風(fēng)險(xiǎn)利率 (rf)。 ? 套利定價(jià)模型的成立依賴于一個(gè)基本假設(shè)：某項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)是由一系列因素所影響的 。 Financial Engineering 72 資產(chǎn)定價(jià) 第三節(jié) 項(xiàng)目的價(jià)值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) Financial Engineering 73 CAPM和 APT是利用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的前提條件 ? 在金融市場(chǎng)上 ， 只要我們確定了某一資產(chǎn) （ 或者是在建項(xiàng)目 ） 的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn) ， 就能夠通過金融市場(chǎng)上某個(gè)固定的基準(zhǔn)資產(chǎn)價(jià)格來確定我們需要估計(jì)的資產(chǎn)的價(jià)格 。 我們只能從長(zhǎng)期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù) ， 而不能時(shí)刻掌握 市場(chǎng)的可信度。 ? APT模型則更加適合于企業(yè) 。 Financial Engineering 80 第四章 金融工具 Financial Vehicles Financial Engineering 81 金融工具 ? 工具本身是載體，而不是方法。 ? 關(guān)鍵是要素，而不是形式。這其中主要是因?yàn)橘I賣雙方對(duì)該金融工具所表達(dá)的不確定性 ， 信息和能力在未來時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同 。 Financial Engineering 87 金融工具的種類 ——債券 (Bond) ? 無論是國(guó)債還是企業(yè)債券 ， 構(gòu)成債券的主體是一項(xiàng)權(quán)力：到期要求發(fā)債方 (Issuer)兌付本息的權(quán)力 。這就是為什么購(gòu)買期貨合同的價(jià)格非常低 ，因?yàn)樵谶@份合約中并沒有包含著任何權(quán)力 。 此外 ， 股票也能夠表達(dá)信息 ， 承載不確定性 。 Financial Engineering 92 金融工具 第二節(jié) 金融工具的頭寸 Positions of Financial Vehicles Financial Engineering 93 金融工具的頭寸 ? 一個(gè)新的概念：頭寸 (Positioning)。 Financial Engineering 98 三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率 ? 投資人也可以選擇購(gòu)買 10個(gè)買方期權(quán)合同 ，允許該投資人在未來股票價(jià)格上漲時(shí) ， 仍然以每股 100美元的價(jià)格購(gòu)買該公司股票 ，那么如果該公司股票最后價(jià)格上漲 10美元 ，投資人就凈賺 100美元 （ 10 10美元 =100美元 ） ；如果該公司股票價(jià)格下跌 （ 即使只下跌 1美元 ） ， 投資人將損失全部投資 ， 因?yàn)橐坏┰摴竟善钡?100美元 ， 該公司股票的買方期權(quán)就毫無價(jià)值 ， 投資人的最大 損失為 100美元。 Financial Engineering 101 金融工具 第三節(jié) 金融工具的 頭寸組合和頭寸分解 Constructions amp。 Financial Engineering 105 選擇合適的頭寸 ? 購(gòu)買金礦公司股票還是購(gòu)買黃金？ ? 買金礦公司股票 +賣出黃金的期貨合同 =做多金礦公司的能力。 Financial Engineering 107 金融工具 第四節(jié) 選擇金融工具 How to Choose The Right Financial Vehicles? Financial Engineering 108 選擇金融工具的挑戰(zhàn) ? 按照投資人的需要而選擇一種能夠準(zhǔn)確表達(dá)金融要素的金融工具； ? 按照投資人愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而選擇能夠準(zhǔn)確擴(kuò)大或者縮小風(fēng)險(xiǎn)杠率的金融工具； ? 按照投資人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準(zhǔn)確表達(dá)頭寸的金融工具。 Financial Engineering 112 債券 第一節(jié) 債券簡(jiǎn)介 Introduction to Bond amp。 Financial Engineering 115 國(guó)債價(jià)格的理論值 ? 有關(guān)固定現(xiàn)金流類型資產(chǎn)價(jià)值的理論測(cè)算，多見于公司理財(cái)方面的著作，這里只作簡(jiǎn)單介紹。 Financial Engineering 119 兩個(gè)方面的啟示 ? （ 1） 國(guó)債作為一項(xiàng)金融工具 ， 承載了市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹率變化的預(yù)期 ， 這是國(guó)債所表達(dá)的 “ 不確定性 ” 。 ? 當(dāng)前國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式。 Financial Engineering 131 計(jì)算久期 ? 某款國(guó)債還有 2年到期 ， 其面值是 1 000美元 ， 法定利率是每年付息 100美元