【文章內(nèi)容簡介】 進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，重在堅持 以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)。 2020 年 4 月份，中國人民銀行將人民幣匯率每日波動區(qū)間放寬兩倍至 1%。 經(jīng)過近 30 年的不斷摸索與實踐，我國的人民幣匯率制度改革已取得了重要進展 (見圖 1)。首先，人民幣匯率形成機制市場化程度提高，人民幣匯率彈性顯著增強。其次 ，形成以場外市場為主導，詢價、撮合交易方式并存，價格聯(lián)動、分層有序的即期外匯市場體系。再次 ， 人民幣匯率衍生品市場不斷發(fā)展，企業(yè)部門和金融機構(gòu)匯率參與衍生品交易的積極性顯著提高。我國的人民幣匯率衍生產(chǎn)品主要包括柜臺人民幣遠期結(jié)售匯與山東工商學院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 5 掉期交易以及銀行間 人民幣遠期與掉期交易。此外 ， 中央銀行外匯市場公開操作方式由直接變?yōu)殚g接方式。 目前，人民幣匯率已進入了雙向波動區(qū)間，說明了人民幣匯率彈性增強，人民幣匯率體制改革取得一定成效。今后我國 將繼續(xù)按照主動性、漸進性、可控性原則，穩(wěn)步推進改革，增強人民幣匯率雙向浮動的彈性 ， 根據(jù)市場狀況及國家戰(zhàn)略和宏觀調(diào)控的需要逐步推進匯改。 （三）利率與匯率相關(guān)性研究意義 在經(jīng)濟全球化背景下，各國都競相加入到開放資本賬戶使資本自由流動和利率市場化的進程中來，匯率和利率變動所產(chǎn)生的影響更為廣泛。但是很多國家由于缺少改革經(jīng)驗，在對外開放的 過程中沒有意識到匯率與利率之間的密切聯(lián)系 ， 從而采取了缺乏協(xié)調(diào)機制的匯率與利率政策，導致金融風險加劇，最終誘發(fā)金融危機。 因此國家將維護國家經(jīng)濟金融安全，尋求內(nèi)部經(jīng)濟與外部經(jīng)濟的均衡作為一國經(jīng)濟金融管理的重要目標，而利率與匯率的變動及其兩者之間的關(guān)系對實現(xiàn)這一目標有著重要的作用。 我國正處于逐步放松金融管制，金融業(yè)進一步全年開放的特殊時期。 雖然人民幣匯率和利率的市場化定價和浮動仍面臨許多管制因素，但二者聯(lián)動機制中的一系列經(jīng)濟關(guān)系并沒有被完全阻斷，并隨著匯率和利率市場化改革的推進、投融資主體利率彈性的提高、金融業(yè) 對外開放程度的深入等都會使匯率與利率之間的相關(guān)性增強，信息傳遞效率提高。由這二者聯(lián)動帶來的不確定因素會對轉(zhuǎn)型期間及以后的中國經(jīng)濟金融建設(shè)，尤其是對中國貨幣、資本市場外匯市場以及利率政策和匯率政策產(chǎn)生巨大的影響。 因此，探究我國利率與匯率相關(guān)性程度以及傳導機制，對于掌握當前改革進展程度， 研究中國金融市場開放的動態(tài)模式、利率市場化改革模式和匯率制度優(yōu)選及其三者對利率一匯率傳遞的影響，對于協(xié)調(diào)匯率與利率政策，建立防范和化解風險沖擊的風險控制系統(tǒng)，以維護內(nèi)外經(jīng)濟的平衡發(fā)展是至關(guān)重要的。 二、利率與匯率相關(guān)性的理論模 型和傳導機制 （一）利率與匯率相關(guān)性的理論模型 1． 購買力平價模型 “購買力平價” (Purchasing Power Parity，簡稱 PPP)由 瑞典經(jīng)濟學家卡塞爾 (Cassel)在 1918 年 予以提出。 購買力平價理論的基礎(chǔ)是一價定律 (1aw of one price)。購買力平價山東工商學院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 6 理論 主要反映了商品市場的均衡，認為貨幣供應量決定該國價格水平，并進一步?jīng)Q定本國貨幣購買力 。購買力平價理論分為兩種形式：絕對購買力平價和相對購買力平價。 絕對購買力平價認為 ：一種貨幣的價值．從而對這種貨幣的需求是由單位貨幣在發(fā)行國所能 買到的商品和勞務(wù)決定的，即由它的內(nèi)在購買力所決定，而內(nèi)在購買力是商品和勞務(wù)的物價水平的倒數(shù)。把這一概念運用于兩個國家間的貨幣關(guān)系上，得出的結(jié)論是：兩種貨幣內(nèi)在購買力之比決定兩國貨幣的購買力的絕對平價。 即： e=pd/pf 式中 e 為匯率，指一單位外國貨幣以本國貨幣表示的價格， pd 為本國的物價水平，pf為外國的物價水平。 相對購買力平價認為 在兩個時點內(nèi)匯率的變動取決于兩個國家在這段時期中的物價水平或貨幣購買力的變化，兩者的相對變動成比例，即： e1/ e0 =(pd1/pd0)/(pf1/pf0) 式中 e1 和 e0 分別表示當期和基期的匯率， pd1 和 pd0分別代表本國當期和基期的物價水平， pf1 和 pf0分別表示外國當期和基期的物價水平。 公式兩邊取對數(shù)然后微分得： △ e=π dπ f 根據(jù)購買力平價理論，匯率的變動率取決于本國和外國的通貨膨脹率之差。這是匯率決定上的一種創(chuàng)新，明確了紙幣流通條件下匯率研究的方向，我們可以看出，如果利率變動影響到物價的變動，就會影響到本國和外國通貨膨脹率之差，這樣就會引起匯率的變動。從長期看，購買力平價是決定匯率的主要因素，而非惟一因素。但是在實際中，經(jīng)過學者大量研究發(fā)現(xiàn)購買力平價理論 在很多國家并不適用，特別是，購買力平價理論不能解釋短期匯率行為，因此，通過購買力平價考察利率變動對匯率的影響只能作為一種參考因素。 2． 利率平價理論模型 利率平價學說（ Interest Rate Parity）的基本思想可以追溯到十九世紀后期。 1923 年凱恩斯（ Keynes）在其著作《論貨幣改革》中第一次系統(tǒng)闡述了匯率和利率之間的關(guān)系，初步建立起古典利率平價理論。后來英國經(jīng)濟學家 Einzig（ 1937）又對其進行了發(fā)展，從動態(tài)角度考察了遠期匯率與利率的關(guān)系，提出了動態(tài)利率平價理論，彌補了凱恩斯理論的缺陷。 利率平價理論包括無抵補利率平價（ Uncovered Interest Rate Parity）和抵補山東工商學院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 7 利率平價（ Covered Interest Rate Parity）。 無抵補利率平價理論的基本假設(shè)是：資本在國際間充分流動，不考慮交易成本，套利資金的規(guī)模是無限的、充足的，投資者為風險中性。如果設(shè) rd,rf分別代表本國利率和國外利率， E（直接標價）和 E*分別代表即期匯率和預期的遠期匯率。那么，無抵補的利率平價可以表示為： (E*E)/E=△ E=rdrf 根據(jù)這 一理論，預期的匯率遠期變動等于兩國貨幣利率之 差，即當本國利率高 （低于）國外利率時，本國貨幣預期貶值（升值），本幣預期貶值（升值）的幅度等于國內(nèi)與國外利率水平之間的差異。 抵補利率平價與無抵補的利率平價相比，抵補的利率平價考慮了投資者在金融市場上的套期保值行為。由于遠期和掉期外匯交易市場的存在，投資者完全可以通過各種套期保值手段規(guī)避匯率風險。因此抵補的利率平價假設(shè)：套利資本可以自由流動，套利資金的規(guī)模無限大，具有完善而高效的金融市場，所有投資者都可以通過遠期或掉期外匯交易進行套期保值，抵補未來即期匯率變動的風險。 根據(jù)以上假設(shè)，抵補的利率平價公式可以表 示為： f=(FE)/E= rdrf 其中， f 表示本幣的遠期升（貼）水率。根據(jù)這一理論，匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國利率，則遠期匯率必將升水，這意味著本幣在遠期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠期將升值。即匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于均衡狀態(tài)。 3． 匯率超調(diào)理論 超調(diào)模型是由美國經(jīng)濟學家 魯?shù)细?.多恩布 什（ Rudiger Dornbusch） 1976 年提出。該理論基本假設(shè)包括：貨幣需求穩(wěn)定，各國資產(chǎn)具有完全替代性，購買力平價短期不成立，短期內(nèi)商品價格具有粘性。 該模型認為：從短期來看，商品價格由于具有粘性，對貨幣市場的失衡反映很慢，而證券市場與外匯市場的反映卻很靈敏，因而利率與匯率立即發(fā)生變動。短期內(nèi)，利率與匯率的調(diào)整超過了其長期均衡的水平。所以，從長期來看，利率與匯率又會慢慢回到其長期均衡的位置。 山東工商學院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 8 e1 e2 e0 t0 (c) 短期內(nèi)貨幣迅速貶值，而后緩慢升值 時間 本幣匯率 i0 i1 t0 時間 本國利率 （ b）短期內(nèi)，利率迅速下降，然后逐步回升 Ms1 Ms0 t0 （ a）貨幣供給增加 時間 本國貨幣供給 山東工商學院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 9 圖 2 匯率超調(diào)模型圖示 當本國貨幣供給一次性增加 時： 短期效應，商品價格具有粘性，價格沒有變動，貨幣供給的增加，導致利率的迅速下調(diào)，以本幣計價的證券收益率的下降，以外幣計價證券收益率相對于本幣收益率的上升，資金大量流失，本幣迅速貶值。中期效應，利率的下降推動投資增加，貨幣貶值造成出口增加，總需求的增加，引起物價的緩慢 上升，帶來利率的逐步回升。由于貨幣的過度貶值，導致本幣預期的升值，加上利率上升的因素，流出的資金加速回流，導致本幣的慢慢升值，直到達到長期均衡水平上。 （二）利率與匯率相關(guān)性傳導機制 1． 利率變動對匯率影響的機制分析 利率變動對匯率的影響 主要 通過金融市場中的資本流動、實體經(jīng)濟中的價格傳導及影響個人和企業(yè)的消費、投資、信貸決策進而影響進出口變化來影響匯率，此外，利率變動還會影響投資者對未來匯率變動預期的判斷。 從影響國際金融市場資本流動角度分析：根據(jù)利率平價說，當一國利率水平高于國際金融市場利率水平時，會吸引 國際短期套利資金流入國內(nèi)，從而使該國貨幣在遠期外匯市場上貼水，在及其外匯市場上升水。 隨著經(jīng)濟開放程度的增加和國際資本流動規(guī)模的迅速擴大，利率變動通過短期資本流動渠道對匯率的影響往往更為迅速和有效，金融市場的傳導成為匯率利率聯(lián)動機制的主要途徑。 從影響經(jīng)常項目來分析：一方面貸款 利率變化，將直接造成企業(yè)融資成本發(fā)生變化， P1 P0 t0 （ d） 物價具有粘性，緩慢上升 時間 本國價格水平 山東工商學院 0dd51d8d9549c320c3bdc5d13af15d4d 10 導致企業(yè)生產(chǎn)成本發(fā)生變化，從而引起一國出口商品 在國際市場上的 競爭力發(fā)生變化，造成出口規(guī)模發(fā)生變化，造成匯率變化；另一方面，存款利率變化時，會影響國內(nèi)居民的消費儲蓄比例，影響居民的消費需求，進而影 響對進口產(chǎn)品的需求。通過對經(jīng)常項目的影響，利率影響了一國的國際收支水平，從而影響了匯率的變化。 從影響跨國資產(chǎn)組合的構(gòu)成分析：根據(jù)資產(chǎn)組合模型， 利率變動直接影響的就是金融資產(chǎn)的價格水平和收益水平。國際金融市場上，以本幣計價的金融資產(chǎn)相對以外幣計價的金融資產(chǎn)的價格水平和收益水平也會隨著一國利率的變動而變動。本幣利率上升，以本幣計價的金融資產(chǎn)收益水平上升，投資者此時會在外匯市場上購買本幣，將投