【文章內(nèi)容簡介】 DBX公司例題。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為 12%，股權(quán)資本成本為 %。要求計算企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。 【方法一】價值計算的兩 個階段與預(yù)測期和后續(xù)期的劃分一致。 —— 將轉(zhuǎn)換期歸入預(yù)測期。 （ 1）預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝ ∑ 各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝ 3 （ P/F， 12%， 1）＋ （ P/F， 12%，2）＋ （ P/F， 12%， 3）＋ （ P/F， 12%， 4）＋ （ P/F， 12%， 5） ＝ （萬元） （ 2）后續(xù)期終值＝現(xiàn)金流量 t＋ 1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長率） ＝ （ 1＋ 5%） /（ 12%－ 5%） ＝ （萬元） 后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值 折現(xiàn)系數(shù)＝ ＝ （萬元） （ 3）企業(yè)實體價值＝預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)值＝ ＋ ＝ （萬元） （ 4）股權(quán)價值＝實體價值－凈債務(wù)價值＝ － 96＝ （萬元） 估計凈債務(wù)價值的 標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。本例采用賬面價值法。 【方法二】將進入穩(wěn)定狀態(tài)的前一年劃入后一階段。 —— 將轉(zhuǎn)換期歸入后續(xù)期 【提示】如果 05年資本成本改變，則宜采用這種方法。 企業(yè)實體價值＝ 3 （ P/F， 12%， 1）＋ （ P/F， 12%， 2）＋ （ P/F， 12%， 3）＋ （ P/F， 12%， 4）＋ （ 12%－ 5%） （ P/F， 12%， 4）＝ 【總結(jié)】計算企業(yè)價值時，可以按照預(yù)測期、后續(xù)期兩個階段分別進行計算，也可以將預(yù)測期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的前 1年）劃入后一個階段。兩種方法的最終結(jié)果是相同的。 但是，無論如何劃分計算價值的兩個階段，都必須將穩(wěn)定狀態(tài)之前各年的現(xiàn)金流量計算出來。即轉(zhuǎn)換期的現(xiàn)金流量必須計算出來。 （股權(quán)資本成本 %） 股權(quán)價值＝ （ P/F， %， 1）＋ （ P/F， %， 2）＋ （ P/F， %，3）＋ （ P/F， %， 4）＋ （ P/F， %， 5）＋ （ %－ 5%） （ P/F， %， 5）＝ 【注意】實體價值＝股權(quán)價值＋凈債務(wù)價值；凈債務(wù)價值一般用其賬面價值表示，本例中凈債務(wù)的賬面價值即為其基期的賬面價值 96萬元，因此，實體價值＝ ＋ 96＝ 。 【提示】計算股權(quán)價值時，兩個階段的劃分，可以與預(yù)測期和后續(xù)期保持一致，也可以將預(yù)測期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的前 1年）劃入后一階段。 【知識點 4】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 續(xù)增長模型 永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。 永續(xù)增長模型的一般表達(dá)式如下： 永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率為 0，即零增長模型。 【例 7— 2】 A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。 2021年每股凈利潤為。根據(jù)全球經(jīng)濟預(yù)期，長期增長率為 6%，預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同，為維持每年 6%的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資 。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為 10%。請計算該企業(yè) 2021年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值 。 [答疑編號 3949070401] 『正確答案』每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝每股凈利潤 — 每股股權(quán)本年凈投資＝ — ＝ （元 /股） 每股股權(quán)價值＝（ ） /（ 10%— 6%）＝ （元 /股） 如果估計增長率為 8%，每 股股權(quán)本年凈投資不變，則每股股權(quán)價值為：（ ） /（ 10%— 8%）＝ 135（元 /股） 此結(jié)果，似乎可以得出結(jié)論，增長率的估計對于股權(quán)價值的影響很大。其實不然，因為，企業(yè)的增長是需要凈投資的支撐的，高增長需要較多的凈投資，低增長需要較少的凈投資。 假設(shè)為維持 8%的增長率，每股股權(quán)凈投資需要達(dá)到 ，則： 每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝ — ＝ （元） 每股股權(quán)價值＝（ ） /（ 10%— 8%）＝ （元） 【例 多選題】（ 2021年考題）以下關(guān)于企業(yè)價值評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯誤的有（ ）。 ，不能對其進行調(diào)整 ，通常在 5至 7年之間 續(xù)期的現(xiàn)金流量增長率越高，企業(yè)價值越大 [答疑編號 3949070402] 『正確答案』 AD 『答案解析』確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種，一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年的數(shù) 據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進行調(diào)整，使之適合未來情況，所以選項 A的說法不正確。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長，實務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測期通常為 5～ 7年，由此可知，選項 B的說法正確。 “ 融資現(xiàn)金流量 ” 是從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量，由此可知，選項 C的說法正確。有時候，改變后續(xù)期的增長率甚至對企業(yè)價值不產(chǎn)生任何影響。如果投資回報率與資本成本接近，每個新項目的凈現(xiàn)值接近于零，則銷售增長并不提高企業(yè)的價值，是 “ 無效的增長 ” 。因此選項 D的說法不正確。 股權(quán)價值＝預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量 現(xiàn)值＋后續(xù)期價值的現(xiàn)值 使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。 【例 7— 3】 B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。 2021年每股銷售收入 20元，預(yù)計 2021～ 2021年的銷售收入增長率維持在 20%的水平，到 2021年增長率下滑到 3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收的 40%，銷售增長時可以維持不變。 2021年每股凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資 ，每股折舊費 ，每股經(jīng)營營運資本比上年增加 。為支持銷售每年增長20%，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占 10%，股權(quán)資本成本是 12%。目前每股收益 4元，預(yù)計與銷售同步增長。 要求：計算目前的每股股權(quán)價值。 【分析】 （ 1）預(yù)測期與后續(xù)期的劃分。本期將 2021— 2021年劃分為預(yù)測期， 2021年及以后劃分為永續(xù)期。因此，現(xiàn)金流量預(yù)測期為 2021— 2021年。 （ 2）折現(xiàn)率的確定： 12% （ 3）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定 每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝每股凈利潤 — （每股凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資＋每股經(jīng)營營運資本增加 — 每股折舊） （ 1— 負(fù)債比例） 銷售增長率已知。 基期每股凈利潤已知，未來與銷售增長同步 基期每股凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資已知，未來與銷售同步 每股經(jīng)營營運資本增加：基期每股經(jīng)營營運資本已知，且占每股銷售收入的 40%，銷售增長時保持不變。因此，未來各年的每股經(jīng)營營運資本可以計算出來，由此，每股經(jīng)營營運資本增加也就可以計算出來。 基期每股折舊已知，未來與銷售增長同步 基期負(fù)債比例已知，銷售增長時維持不變。 [答疑編號 3949070403] 『正確答案』 計算過程顯示在表 7— 9中。 表 7— 9 B企業(yè)的股票價值評估 單位：元 年 份 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 每股經(jīng)營營運資本增加： 收入增長率（ %） 20 20 20 20 20 3 收 入 20 24 經(jīng)營營運資本 /收入（ %） 40 40 40 40 40 40 40 經(jīng)營營運資本 8 每股經(jīng)營營運資本增加 每股股權(quán)本年凈投資： 凈經(jīng)營長期資產(chǎn) 總投資 減：折舊 加：每股經(jīng)營營運資本增加 ＝實體本年凈投資 （ 1— 負(fù)債比例） 90 90 90 90 90 90 90 ＝股權(quán)本年凈投資 每股股權(quán)現(xiàn)金流量： 每股收益 — 股權(quán)本年凈投資 ＝股權(quán)現(xiàn)金流量 折現(xiàn)系數(shù)（ 12%） 預(yù)測期現(xiàn)值 后續(xù)期價值 股權(quán)價值合計 后續(xù)期終值＝后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量 247。 （資本成本 — 永續(xù)增長率） ＝ 247。 （ 12%— 3%）＝ （元 /股） 后續(xù)期現(xiàn)值＝ ＝ （元 /股） 預(yù)測期現(xiàn)值＝ ∑ 現(xiàn)金流量 折現(xiàn)系數(shù)＝ （元 /股） 每股股權(quán)價值＝ ＋ ＝ （元 /股） （二）實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 實體價值＝下期實體現(xiàn)金流量 /（加權(quán)平均資本成本 — 永續(xù)增長率） 實體價值＝預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價值的 現(xiàn)值 設(shè)預(yù)測期為 n，則： 【例 7— 4】 D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務(wù)杠桿很高。 2021年年底投資資本總額為 6 500萬元，其中凈負(fù)債 4 650萬元，股東權(quán)益 1 850萬元，投資資本的負(fù)債率超過 70%。目前發(fā) 行在外的股票有 1 000萬股，每股市價 12元；固定資產(chǎn)凈值 4 000萬元，經(jīng)營營運資本 2 500萬元；本年銷售額 10 000萬元，稅前經(jīng)營利潤 1 500萬元，稅后借款利息 200萬元。 【分析】 凈經(jīng)營資產(chǎn) 凈負(fù)債及股東權(quán)益 經(jīng)營營運資本 2 500 固定資產(chǎn)凈值 4 000 凈負(fù)債 4 650 股東權(quán)益 1 850 凈經(jīng)營資產(chǎn)合計 6 500 凈負(fù)債及股東權(quán)益 6 500 【提示】由該表可以看出，該企業(yè)沒有經(jīng)營長期負(fù)債。 預(yù)計 2021～ 2021年銷售增長率為 8%， 2021年增長率 減至 5%，并且可以持續(xù)。 預(yù)計稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運資本對銷售的百分比維持 2021年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持 2021年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計利息率計算。 企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。 當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為 11%， 2021年及以后年份資本成本降為 10%。 企業(yè)平均所得稅稅率為 30%，凈債務(wù)的稅后利息率為 5%。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。 要求：通過計算分析，說 明該股票被市場高估還是低估了。 [答疑編號 3949070501] 『正確答案』 【分析】 （ 1）預(yù)測期為 2021— 2021年。現(xiàn)金流量必須預(yù)測到 2021年。 （ 2）本題最終要計算的是企業(yè)的股權(quán)價值，但是由于條件中給出的是加權(quán)平均成本，而且 沒有給出計算股權(quán)資本成本的條件，所以本題無法直接計算股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以考慮先計算實體價值然后減掉凈債務(wù)價值來計算股權(quán)價值。本題中債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。因此，可以按照 “ 股權(quán)價值＝實體價值 — 凈債務(wù)價值 ” 計算，本題需要首先考慮如何確定實體現(xiàn)金流量。 （ 3）實體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營利潤 — 本期凈投資 基期稅前經(jīng)營利潤、所得稅率已知，稅后經(jīng)營利潤可以求出。預(yù)計稅后經(jīng)營利潤對銷售的百分比維持 2021年水平，則預(yù)測期各年