【正文】 估師多用 EV/NOIAT、EV/EBITDA和 EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價值比率。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 41 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 42 )g－(g＋)r－(r 11 )g－(g＋)r－(r M1)()(＝rg－g＋g－r－r＋r＝ 11SGGSSGGSGGSGGGGS??????????????GSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValu eNCFgrNCFValu e目標企業(yè)的因此：對于目標企業(yè)：應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)既盈利價值比率等于相，根據(jù)前面的推導(dǎo)：grNCFValue??11二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? rSrG和 gGgS 分別是風(fēng)險因素和預(yù)期增長率修正因素； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 43 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價值比率的“口徑”問題 – 全投資口徑的價值比率： ? NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價值比率 ? EBITDA（息稅折舊 /攤銷前收益）價值比率 ? EBIT（息稅前收益）價值比率 – 我們可以選擇 WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率 g，計算資本化率； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 44 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） –但需要注意 WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對應(yīng)于 NOIAT價值比率； –其他口徑的價值比率對應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將 WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 37 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1）風(fēng)險因素差異修正： – 可比公司與目標企業(yè)風(fēng)險差異可以采用折現(xiàn)率來體現(xiàn)： – 所謂風(fēng)險修正實際是由于可比公司和目標企業(yè)由于風(fēng)險因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率 r的差異而需要進行的修正。前一個會計年度或年化數(shù)據(jù)； –資產(chǎn)類數(shù)據(jù) 187。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 34 利類價值比率實際就是我們定義的盈1NCFValue二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 可比公司價值比率的計算時限 – 所謂可比公司價值比率的計算時限是指我們計算價值比率時采用的股價數(shù)據(jù)時間段和財務(wù)數(shù)據(jù)的年限： ? 1）股票價格數(shù)據(jù) –基準日單日股票收盤價或均價； –基準日前 20日股票收盤價或均價的均值； –基準日前 30日股票收盤價或均價的均值； –基準日前 60日股票收盤價或均價的均值。 ? 非經(jīng)營性負債： –交易性金融負債。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 13 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 可比公司的選擇 – 選擇標準： ? 有一定時間的上市交易歷史（一般認為不少于 24個月），并且近期股票價格沒有異動； –企業(yè)價值準則 35條：可比企業(yè)應(yīng)當是公開市場上正常交易的上市公司； ? 相同或相似行業(yè)、主營業(yè)務(wù)相同或相似，并且從事該業(yè)務(wù)的時間不少于 24個月； –企業(yè)價值準則 37條：可比企業(yè)應(yīng)當與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟因素的影響； –要求從事該行業(yè)時間不少于 24個月主要是希望避免剛通過“借殼”或“重組”轉(zhuǎn)到該行業(yè)的情況 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 14 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財務(wù)經(jīng)營業(yè)績相似； –至少應(yīng)該做到：如果目標企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該選擇盈利企業(yè)；如果目標公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該是虧損公司； ? 規(guī)模相當； –目標公司與可比公司大小相當； ? 成長性相當； –目標公司與可比公司未來成長性相當； ? 其他方面的要求； –地域方面的要求； –產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種方面的要求； –供應(yīng)渠道 /銷售渠道方面的要求； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 15 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 由于我們可以進行相關(guān)調(diào)整，因此在經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模以及成長性等方面可以不必要求完全一致； ? 我們的目標是盡量選擇“更可比”的可比公司； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 16 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 選擇可比公司的數(shù)量： ? 企業(yè)價值評估準則對于可比公司的選擇數(shù)量沒有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇； ? 一般認為上市公司比較法中可比公司的“質(zhì)量”重于“數(shù)量”； ? 當確定好“可比”的標準后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進一步增加“對比標準” 選擇更可比的可比對象； ? 我認為理想數(shù)量在 3~6個為好； –在這方面業(yè)內(nèi)意見不完全一致，這僅是本人個人的觀點。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 5 一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)） ? 市場比較法分類：根據(jù)可比對象選擇的不同，市場法可以分為： – 上市公司比較法（ Guideline Public Company Method or GPC) ? 以與被評估企業(yè)相同或相似的上市公司作為可比對象（可比公司）來估算目標企業(yè)價值的評估方法 – 交易案例比較法（ Merger Acquisition Transaction Method or MA) ? 以與被評估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購或收購交易案例作為對比對象來估算目標企業(yè)價值的評估方法 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 6 一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)） ? 在國際評估界，市場法與收益法一起并駕成為評估師首要選擇的評估方法組合； ? 目前國內(nèi)企業(yè)價值評估選用市場法的案例并不多，但已經(jīng)逐步進入快速發(fā)展的階段； – 市場經(jīng)濟的體系的不斷完善，股權(quán)交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場交易不斷完善為市場法的實施奠定了基礎(chǔ)； – 評估實務(wù)發(fā)展的需要以及會計準則中公允價值計量的實施都會推動市場法應(yīng)用的發(fā)展； – 監(jiān)管部門正在推動市場法的應(yīng)用。 ? 市場法實質(zhì)是利用活躍交易市場上已成交的類似案例的交易信息或合理的報價數(shù)據(jù)，通過對比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價值的一種評估技術(shù)。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 4 一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)） – 市場法的理論基礎(chǔ)是在市場公開、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價值也是相同或相似。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 7 一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)） ? 市場法評估的基本步驟 – 1) 選擇可比對象（可比公司 /可比案例） – 2) 財務(wù)報表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 ? 目標公司與可比公司會計政策的協(xié)調(diào) ? 目標公司與可比公司非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債的剝離 – 3) 選擇并計算各對比對象的價值比率(Multiples) ? 所謂價值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價值除以企業(yè)自身一個與價值密切相關(guān)參數(shù)的比率。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 17 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問題一：評估國內(nèi)目標企業(yè)能否選擇在香港或國外上市公司作為可比公司？或者選擇國外并購案例作為對比交易案例？ – 一般情況下要評估的目標企業(yè)都是國內(nèi)市場價值，因此我們需要選擇能代表國內(nèi)市場價值的國內(nèi)上市公司或交易案例； – 但可能會有一些極特殊的情況下選擇國外可比公司： ? 如當兩個國內(nèi)公司分別要用自身股權(quán)作為交換，持有對方公司的股權(quán)，評估時重要的是要用統(tǒng)一標準，因此在此種情況下可以選擇統(tǒng)一國家的上市公司，可能不是國內(nèi)上市公司 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 18 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問題二、進一步，能否選擇公司經(jīng)營地在國內(nèi)，但在香港或國外上市的公司作為可比公司？ ? 我們需要評估市場價值應(yīng)該是資產(chǎn)在交易市場所表現(xiàn)的價格，因此我們評估的資產(chǎn)市場價值主要是“市場”所在地，而不是“資產(chǎn)”所在地，如果公司經(jīng)營地在境內(nèi)，但交易市場在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的可比公司。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 22 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 3）分析確認目標企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負債 ? 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； ? 金融性負債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負息負債和其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的負債 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 23 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 非核心、溢余性資產(chǎn) ? 閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； ? 非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等； ? 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； ? 長期投資：對外進行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資； ? 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金； ? 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測到收益法的未來收益中； ? 其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 24 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對比基礎(chǔ) — “價值比率（ Multiples)”的選擇、分析和計算 – 價值比率的概念：價值比率就是企業(yè)整體價值或股權(quán)價值與自身一個與整體價值或股權(quán)價值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營特點參數(shù)的比值； – 價值比率是市場法評估將被評估企業(yè)與可比公司進行“對比分析”的基礎(chǔ)； – 價值比率的實質(zhì)就是“單位價值”的概念。 ? 我們建議選擇股票價格時限一般不要超過 60日。評估基準日數(shù)據(jù)； – 選擇計算價值比率的時限，主要考慮的因素： ? 可比公司股價時效性因素； ? 非正常