【正文】 第五章 資本成本與資本預(yù)算 引言：什么是資本預(yù)算決策 ？ ? 資本預(yù)算是企業(yè)為了增加企業(yè)價值 ， 比較和選擇 ? 長期資本投資項目的過程 。 ? 只有當投資項目具有正的凈現(xiàn)值 ， 即在考慮了資金 ? 的時間價值和項目風險的情況下 ， 項目的收益大于成 ? 本 ， 這樣的項目才具有投資價值 。 ? 因此 ， 資本預(yù)算本質(zhì)上就是通過確定投資項目的 ? 收益 、 成本和風險 ， 從而進行投資決策的過程 。 基本的 NPV公式 （ 不考慮風險 ） ： 貼現(xiàn)率 r是無風險利率； 若項目具有風險 ， NPV公式 （ 考慮風險 ） ： 當企業(yè)無負債時 ， r 是權(quán)益資本成本 當企業(yè)有負債時 ， r是綜合資本成本 ， 或資產(chǎn)成本 ， 或加權(quán)資本成本 ?? ???Ttt0rCCNP Vt1 )1(?? ???Ttt0rCCNP Vt1 )1( ? 資本預(yù)算的步驟主要包括： ? 估算投資項目在建設(shè)、生產(chǎn)和終結(jié)時期的預(yù)期現(xiàn)金流； ? 根據(jù)投資項目的風險水平確定項目的資本成本； ? 對資本預(yù)算進行風險分析（包括通貨膨脹對資本預(yù)算的影響） ? 采用凈現(xiàn)值法，決定接受或拒絕投資項目。 第一節(jié) 現(xiàn)金流量的估算 ? 一、現(xiàn)金流量的含義和構(gòu)成 ? 現(xiàn)金流量是指投資項目從籌建、設(shè)計、施工、正式投產(chǎn)使用直至 ? 報廢（或中途轉(zhuǎn)讓）為止的整個期間內(nèi)形成的稅后現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金 ? 流出量。 ? 注意這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，不僅包括各種貨幣資金，還 ? 包括企業(yè)投入項目的現(xiàn)有非貨幣資源的變現(xiàn)價值（或重置成本）。 ? 按照投資項目現(xiàn)金流發(fā)生的時間順序，現(xiàn)金流量包括三個部分： ? 初始現(xiàn)金流； ? 經(jīng)營現(xiàn)金流； ? 終結(jié)現(xiàn)金流 ? （一）初始現(xiàn)金流量 ? 初始現(xiàn)金流量是指項目開始投資到正式投產(chǎn)之前所發(fā)生的現(xiàn)金 ? 流量，一般包括： ? 固定資產(chǎn)投資，如廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的建造、購置成本以及 ? 運輸和安裝成本； ? 流動資產(chǎn)投資，包括在原材料、產(chǎn)成品和其他流動資產(chǎn)上的投 ? 資； ? 其它投資費用，指與投資項目有關(guān)的人員培訓費、注冊費和固定 ? 資產(chǎn)更新時原有固定資產(chǎn)的變價收入等。 ? 初始現(xiàn)金流量一般為現(xiàn)金流出量。 ? （二）經(jīng)營現(xiàn)金流量 ? 經(jīng)營現(xiàn)金流量是指項目正式投產(chǎn)后，在生產(chǎn)年限內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營 ? 所發(fā)生的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出量。 ? 這一階段的現(xiàn)金流入是指項目投產(chǎn)后每年的營業(yè)現(xiàn)金收入，現(xiàn)金 ? 流出是指為制造和銷售產(chǎn)品所發(fā)生的現(xiàn)金支出（成本）、應(yīng)交納的稅 ? 金以及為適應(yīng)生產(chǎn)規(guī)模的變化而在流動資產(chǎn)上增加的投入。 ? 每年的凈營業(yè)現(xiàn)金流等于現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間的差額。 ? 經(jīng)營現(xiàn)金流一般為現(xiàn)金流入。 ? （三）終結(jié)現(xiàn)金流 ? 終結(jié)現(xiàn)金流是指項目終止時所發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括固定資 ? 產(chǎn)的稅后殘值收入或變價收入和回收的流動資產(chǎn)投資。 ? 例 : 2020年年初，大陸高新科技公司計劃投資生產(chǎn)一種價廉物美 ? 的學生電腦。通過市場調(diào)查，估計這種電腦如果售價為 2200元，每年 ? 可銷售 25000臺。為此，公司需要新建一個工廠，建設(shè)期為 2年。建廠 ? 需要一塊 25畝左右的土地，公司計劃在 2020年末以 120萬購入這塊地。 ? 廠房建設(shè)將花費 800萬元， 2020末和 2020年末各支付 400萬元。設(shè)備購 ? 價 950萬元，安裝費 50萬元，于 2020年末安裝支付。 ? 項目投產(chǎn)前需要墊支流動資金，墊支的凈流動資金為第一年銷售量的 12％，以后每年需要的凈流動資金為當年銷售量的 12％，且在當年年初墊付。項目的經(jīng)濟壽命為 6年。預(yù)計項目終止時，墊支的流動資金全部收回，所使用土地的市場價值為 170萬元，廠房市值 100萬元，設(shè)備市值 200萬元。 ? 生產(chǎn)部門估計，該種電腦的制造成本為銷售收入的 65％。投產(chǎn)第一年的管理費用（不包括折舊）為 800萬元。電腦售價和管理費用隨著通貨膨脹而增加，預(yù)計項目生產(chǎn)期間的通貨膨脹率為 6％。 ? 大陸公司的邊際稅率為 33％，名義資本成本為 %。假定每年的現(xiàn)金流都發(fā)生在年末。由于廠房、設(shè)備將在 2020年末準備就緒，項目將在 2020年初正式投產(chǎn)。 ? 廠房和設(shè)備使用期內(nèi)的每年計提的折舊占其原始價值的百分比見下表： ? 廠房和設(shè)備的年折舊率 ? 年份 1 2 3 4 5 6 ? 廠房 % 3% 3% 3% 3% 3% ? 設(shè)備 20% 32% 19% 12% 11% 6% ? 如果你是大陸公司的財務(wù)經(jīng)理，是否應(yīng)該投資該項目？ ? 首先計算現(xiàn)金流量。項目的現(xiàn)金流量包括初始現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量和項目終結(jié)現(xiàn)金流三部分。我們分別進行計算： ? （一）初始現(xiàn)金流量 ? 首先計算項目的初始現(xiàn)金流量。注意土地不能被折舊，項目結(jié)束時再將其出售，故土地的折舊基數(shù)為 0。 ? 項目的初始現(xiàn)金流量表 ? 固定資產(chǎn) 2020年 2020年 2020年 總成本 折舊基數(shù) ? 土地 1,200,000 0 0 1,200,000 0 ? 廠房 0 4,000,000 4,000,000 8,000,000 8,000,000 ? 設(shè)備 0 0 10,000,000 10,000,000 10,000,000 ? 固定資產(chǎn)投資 ? 總額 1,200,000 4,000,000 14,000,000 19,200,000 ? 凈流動資金 0 0 6,600,000 6,600,000 ? 初始投資 ? 總額 1,200,000 4,000,000 20,600,000 25,800,000 ? （二）經(jīng)營現(xiàn)金流量的計算 年份 2020 2020 2020 2020 2020 2020 銷售量 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 a銷售價格 2,200 2,332 2,472 2,620 2,777 2,944 銷售收入 55,000,000 58,300,000 61,798,000 65,505,880 69,436,233 73,602,407 b變動成本 35,750,000 37,895,000 40,168,700 42,578,822 45,133,551 47,841,564 c管理費用 8,000,000 8,480,000 8,988,800 9,528,128 10,099,816 10,705,805 廠房折舊 120,000 240,000 240,000 240,000 240,000 240,000 設(shè)備折舊 2,000,000 3,200,000 1,900,000 1,200,000 1,100,000 600,000 稅前利潤 9,130,000 8,485,000 10,500,500 11,958,930 12,862,866 14,215,038 所得稅 3,012,900 2,800,050 3,465,165 3,946,447 4,244,746 4,690,962 稅后利潤 6,117,100 5,684,950 7,035,335 8,012,483 8,618,120 9,524,075 d經(jīng)營現(xiàn)金流 8,237,100 9,124,950 9,175,335 9,452,483 9,958,120 10,364,075 e凈營運資本 6,600,000 6,996,000 7,415,760 7,860,706 8,332,348 8,832,289 f流動資產(chǎn)投資 396,000 419,760 444,946 444,946 471,642 8,832,288 經(jīng)營期 總現(xiàn)金流 7,841,100 8,705,190 8,730,389 9,007,538 9,486,478 19,196,363 （ 三 ） 終結(jié)現(xiàn)金流計算 土地 廠房 設(shè)備 殘值 （ 市價 ） 1,700,000 1,000,000 2,000,000 原始價值 1,200,000 8,000,000 10,000,000 折舊基數(shù) 0 8,000,000 10,000,000 帳面價值 a 1,200,000 6,680,000 0 資本利得 b 500,000 0 0 營業(yè)外損益 c 0 (5,680,000) 2,000,000 所得稅 d 165,000 (1,874,400) 660,000 凈殘值 1,535,000 2,874,400 1,340,000 終結(jié)現(xiàn)金流＝ 1,535,000＋ 2,874,400＋ 1,340,000＝ 5,749,400 ? （四）項目現(xiàn)金流量匯總 年份 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 固定資 產(chǎn)投資 1,200,000 4,000,000 14,000,000 流動資 產(chǎn)投資 0 0 6,600,000 396,000 419,760 444,946 444,946 471,642 8,832,288 初始總投資 1,200,000 4,000,000 20,600,000 經(jīng)營現(xiàn)金流 8,237,100 9,124,950 9,175,335 9,452,483 9,958,120 10,364,075 終結(jié)現(xiàn)金流 5,749,400 總現(xiàn)金流量 1,200,0004,000,000 20,600,000 7,841,100 8,705,190 8,730,389 9,007,537 9,486,478 4,945,763 凈現(xiàn)值 NPV＝ 13,053,977 (WACC=%) (以 2020年年初為期初 ) 盈利指數(shù) PI＝ 內(nèi)涵報酬率 IRR＝ % ? 決策分析： ? 以 2020年年末作為現(xiàn)值計算的基準時點， 分別采用凈現(xiàn)值法、盈利指數(shù)法、內(nèi)涵報酬率法、回收期法對項目進行評價。計算結(jié)果表明： ? 項目凈現(xiàn)值為正； ? 盈利指數(shù)大于 1； ? 內(nèi)涵報酬率（ %）高于資本成本（ %） ? ? 說明項目是可行的，三種方法得出的結(jié)論一致。 ? 二、現(xiàn)金流量的估算 ? 現(xiàn)金流量的估算對資本預(yù)算至關(guān)重要，但由 ? 于投資項目的期限較長，加上項目建設(shè)、生產(chǎn)和 ? 終止過程中還將面臨各種不確定因素，因此，對 ? 投資項目現(xiàn)金流量的估算并不容易。 ? 為避免或減少我們預(yù)測現(xiàn)金流量的失誤，