【正文】 第五章 資本成本與資本預(yù)算 引言：什么是資本預(yù)算決策 ？ ? 資本預(yù)算是企業(yè)為了增加企業(yè)價(jià)值 ， 比較和選擇 ? 長(zhǎng)期資本投資項(xiàng)目的過程 。 ? 只有當(dāng)投資項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值 ， 即在考慮了資金 ? 的時(shí)間價(jià)值和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的情況下 ， 項(xiàng)目的收益大于成 ? 本 ， 這樣的項(xiàng)目才具有投資價(jià)值 。 ? 因此 ， 資本預(yù)算本質(zhì)上就是通過確定投資項(xiàng)目的 ? 收益 、 成本和風(fēng)險(xiǎn) ， 從而進(jìn)行投資決策的過程 。 基本的 NPV公式 （ 不考慮風(fēng)險(xiǎn) ） ： 貼現(xiàn)率 r是無風(fēng)險(xiǎn)利率； 若項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn) ， NPV公式 （ 考慮風(fēng)險(xiǎn) ） ： 當(dāng)企業(yè)無負(fù)債時(shí) ， r 是權(quán)益資本成本 當(dāng)企業(yè)有負(fù)債時(shí) ， r是綜合資本成本 ， 或資產(chǎn)成本 ， 或加權(quán)資本成本 ?? ???Ttt0rCCNP Vt1 )1(?? ???Ttt0rCCNP Vt1 )1( ? 資本預(yù)算的步驟主要包括： ? 估算投資項(xiàng)目在建設(shè)、生產(chǎn)和終結(jié)時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流； ? 根據(jù)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平確定項(xiàng)目的資本成本； ? 對(duì)資本預(yù)算進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析（包括通貨膨脹對(duì)資本預(yù)算的影響） ? 采用凈現(xiàn)值法，決定接受或拒絕投資項(xiàng)目。 第一節(jié) 現(xiàn)金流量的估算 ? 一、現(xiàn)金流量的含義和構(gòu)成 ? 現(xiàn)金流量是指投資項(xiàng)目從籌建、設(shè)計(jì)、施工、正式投產(chǎn)使用直至 ? 報(bào)廢（或中途轉(zhuǎn)讓）為止的整個(gè)期間內(nèi)形成的稅后現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金 ? 流出量。 ? 注意這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，不僅包括各種貨幣資金，還 ? 包括企業(yè)投入項(xiàng)目的現(xiàn)有非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值（或重置成本）。 ? 按照投資項(xiàng)目現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間順序，現(xiàn)金流量包括三個(gè)部分： ? 初始現(xiàn)金流； ? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流； ? 終結(jié)現(xiàn)金流 ? （一）初始現(xiàn)金流量 ? 初始現(xiàn)金流量是指項(xiàng)目開始投資到正式投產(chǎn)之前所發(fā)生的現(xiàn)金 ? 流量，一般包括： ? 固定資產(chǎn)投資，如廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的建造、購(gòu)置成本以及 ? 運(yùn)輸和安裝成本； ? 流動(dòng)資產(chǎn)投資，包括在原材料、產(chǎn)成品和其他流動(dòng)資產(chǎn)上的投 ? 資； ? 其它投資費(fèi)用，指與投資項(xiàng)目有關(guān)的人員培訓(xùn)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)和固定 ? 資產(chǎn)更新時(shí)原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入等。 ? 初始現(xiàn)金流量一般為現(xiàn)金流出量。 ? （二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 ? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是指項(xiàng)目正式投產(chǎn)后，在生產(chǎn)年限內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng) ? 所發(fā)生的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出量。 ? 這一階段的現(xiàn)金流入是指項(xiàng)目投產(chǎn)后每年的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入，現(xiàn)金 ? 流出是指為制造和銷售產(chǎn)品所發(fā)生的現(xiàn)金支出（成本）、應(yīng)交納的稅 ? 金以及為適應(yīng)生產(chǎn)規(guī)模的變化而在流動(dòng)資產(chǎn)上增加的投入。 ? 每年的凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流等于現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間的差額。 ? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一般為現(xiàn)金流入。 ? （三）終結(jié)現(xiàn)金流 ? 終結(jié)現(xiàn)金流是指項(xiàng)目終止時(shí)所發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括固定資 ? 產(chǎn)的稅后殘值收入或變價(jià)收入和回收的流動(dòng)資產(chǎn)投資。 ? 例 : 2020年年初，大陸高新科技公司計(jì)劃投資生產(chǎn)一種價(jià)廉物美 ? 的學(xué)生電腦。通過市場(chǎng)調(diào)查，估計(jì)這種電腦如果售價(jià)為 2200元，每年 ? 可銷售 25000臺(tái)。為此，公司需要新建一個(gè)工廠，建設(shè)期為 2年。建廠 ? 需要一塊 25畝左右的土地，公司計(jì)劃在 2020年末以 120萬購(gòu)入這塊地。 ? 廠房建設(shè)將花費(fèi) 800萬元， 2020末和 2020年末各支付 400萬元。設(shè)備購(gòu) ? 價(jià) 950萬元，安裝費(fèi) 50萬元，于 2020年末安裝支付。 ? 項(xiàng)目投產(chǎn)前需要墊支流動(dòng)資金，墊支的凈流動(dòng)資金為第一年銷售量的 12％，以后每年需要的凈流動(dòng)資金為當(dāng)年銷售量的 12％，且在當(dāng)年年初墊付。項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命為 6年。預(yù)計(jì)項(xiàng)目終止時(shí)，墊支的流動(dòng)資金全部收回，所使用土地的市場(chǎng)價(jià)值為 170萬元，廠房市值 100萬元，設(shè)備市值 200萬元。 ? 生產(chǎn)部門估計(jì)，該種電腦的制造成本為銷售收入的 65％。投產(chǎn)第一年的管理費(fèi)用（不包括折舊）為 800萬元。電腦售價(jià)和管理費(fèi)用隨著通貨膨脹而增加，預(yù)計(jì)項(xiàng)目生產(chǎn)期間的通貨膨脹率為 6％。 ? 大陸公司的邊際稅率為 33％，名義資本成本為 %。假定每年的現(xiàn)金流都發(fā)生在年末。由于廠房、設(shè)備將在 2020年末準(zhǔn)備就緒，項(xiàng)目將在 2020年初正式投產(chǎn)。 ? 廠房和設(shè)備使用期內(nèi)的每年計(jì)提的折舊占其原始價(jià)值的百分比見下表： ? 廠房和設(shè)備的年折舊率 ? 年份 1 2 3 4 5 6 ? 廠房 % 3% 3% 3% 3% 3% ? 設(shè)備 20% 32% 19% 12% 11% 6% ? 如果你是大陸公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理，是否應(yīng)該投資該項(xiàng)目？ ? 首先計(jì)算現(xiàn)金流量。項(xiàng)目的現(xiàn)金流量包括初始現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和項(xiàng)目終結(jié)現(xiàn)金流三部分。我們分別進(jìn)行計(jì)算： ? （一）初始現(xiàn)金流量 ? 首先計(jì)算項(xiàng)目的初始現(xiàn)金流量。注意土地不能被折舊，項(xiàng)目結(jié)束時(shí)再將其出售，故土地的折舊基數(shù)為 0。 ? 項(xiàng)目的初始現(xiàn)金流量表 ? 固定資產(chǎn) 2020年 2020年 2020年 總成本 折舊基數(shù) ? 土地 1,200,000 0 0 1,200,000 0 ? 廠房 0 4,000,000 4,000,000 8,000,000 8,000,000 ? 設(shè)備 0 0 10,000,000 10,000,000 10,000,000 ? 固定資產(chǎn)投資 ? 總額 1,200,000 4,000,000 14,000,000 19,200,000 ? 凈流動(dòng)資金 0 0 6,600,000 6,600,000 ? 初始投資 ? 總額 1,200,000 4,000,000 20,600,000 25,800,000 ? （二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的計(jì)算 年份 2020 2020 2020 2020 2020 2020 銷售量 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 a銷售價(jià)格 2,200 2,332 2,472 2,620 2,777 2,944 銷售收入 55,000,000 58,300,000 61,798,000 65,505,880 69,436,233 73,602,407 b變動(dòng)成本 35,750,000 37,895,000 40,168,700 42,578,822 45,133,551 47,841,564 c管理費(fèi)用 8,000,000 8,480,000 8,988,800 9,528,128 10,099,816 10,705,805 廠房折舊 120,000 240,000 240,000 240,000 240,000 240,000 設(shè)備折舊 2,000,000 3,200,000 1,900,000 1,200,000 1,100,000 600,000 稅前利潤(rùn) 9,130,000 8,485,000 10,500,500 11,958,930 12,862,866 14,215,038 所得稅 3,012,900 2,800,050 3,465,165 3,946,447 4,244,746 4,690,962 稅后利潤(rùn) 6,117,100 5,684,950 7,035,335 8,012,483 8,618,120 9,524,075 d經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 8,237,100 9,124,950 9,175,335 9,452,483 9,958,120 10,364,075 e凈營(yíng)運(yùn)資本 6,600,000 6,996,000 7,415,760 7,860,706 8,332,348 8,832,289 f流動(dòng)資產(chǎn)投資 396,000 419,760 444,946 444,946 471,642 8,832,288 經(jīng)營(yíng)期 總現(xiàn)金流 7,841,100 8,705,190 8,730,389 9,007,538 9,486,478 19,196,363 （ 三 ） 終結(jié)現(xiàn)金流計(jì)算 土地 廠房 設(shè)備 殘值 （ 市價(jià) ） 1,700,000 1,000,000 2,000,000 原始價(jià)值 1,200,000 8,000,000 10,000,000 折舊基數(shù) 0 8,000,000 10,000,000 帳面價(jià)值 a 1,200,000 6,680,000 0 資本利得 b 500,000 0 0 營(yíng)業(yè)外損益 c 0 (5,680,000) 2,000,000 所得稅 d 165,000 (1,874,400) 660,000 凈殘值 1,535,000 2,874,400 1,340,000 終結(jié)現(xiàn)金流＝ 1,535,000＋ 2,874,400＋ 1,340,000＝ 5,749,400 ? （四）項(xiàng)目現(xiàn)金流量匯總 年份 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 固定資 產(chǎn)投資 1,200,000 4,000,000 14,000,000 流動(dòng)資 產(chǎn)投資 0 0 6,600,000 396,000 419,760 444,946 444,946 471,642 8,832,288 初始總投資 1,200,000 4,000,000 20,600,000 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 8,237,100 9,124,950 9,175,335 9,452,483 9,958,120 10,364,075 終結(jié)現(xiàn)金流 5,749,400 總現(xiàn)金流量 1,200,0004,000,000 20,600,000 7,841,100 8,705,190 8,730,389 9,007,537 9,486,478 4,945,763 凈現(xiàn)值 NPV＝ 13,053,977 (WACC=%) (以 2020年年初為期初 ) 盈利指數(shù) PI＝ 內(nèi)涵報(bào)酬率 IRR＝ % ? 決策分析： ? 以 2020年年末作為現(xiàn)值計(jì)算的基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)， 分別采用凈現(xiàn)值法、盈利指數(shù)法、內(nèi)涵報(bào)酬率法、回收期法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。計(jì)算結(jié)果表明： ? 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正； ? 盈利指數(shù)大于 1； ? 內(nèi)涵報(bào)酬率（ %）高于資本成本（ %） ? ? 說明項(xiàng)目是可行的，三種方法得出的結(jié)論一致。 ? 二、現(xiàn)金流量的估算 ? 現(xiàn)金流量的估算對(duì)資本預(yù)算至關(guān)重要，但由 ? 于投資項(xiàng)目的期限較長(zhǎng)，加上項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)和 ? 終止過程中還將面臨各種不確定因素，因此，對(duì) ? 投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估算并不容易。 ? 為避免或減少我們預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的失誤，