【正文】 估值持續(xù)低迷后的思考 —— 2020年非銀行金融行業(yè)中期投資策略 李聰 /張黎 /曹恒乾 /潘峰 2020年 7月 目錄 － 保險(xiǎn)業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對(duì)比 三、海外保險(xiǎn)公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 五、風(fēng)險(xiǎn)提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時(shí)代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時(shí)代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來(lái)源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項(xiàng)目來(lái)源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對(duì)沖其利潤(rùn)率下行影響 五、投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 六、風(fēng)險(xiǎn)提示：板塊股票供給增加等 ? 從 P/EV的角度而言，目前估值已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低， 1倍的靜態(tài) P/EV的歷史估值底部已破。 ? 新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)已經(jīng)不再考慮給予估值。 ? 從 P/B的角度而言，目前也基本上到 P/B的底部， 估值何時(shí)是底？合理估值該怎樣的水平？似乎成了無(wú)人能回答的問(wèn)題。 此次的中期策略報(bào)告，我們計(jì)劃從這樣幾個(gè)方面來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題 ? 目前的估值的背后 ? 我們的資產(chǎn)質(zhì)量情況，是否會(huì)出現(xiàn)，日本、臺(tái)灣的保險(xiǎn)公司目前所面臨的現(xiàn)狀。 ? 海外保險(xiǎn)公司目前的估值情況 ? 最后是我們的投資建議 前言： P/B歷史估值水平 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料 , 廣發(fā)證券 中國(guó)人壽歷史 P/B數(shù)據(jù) 中國(guó)平安歷史 P/B數(shù)據(jù) 中國(guó)太保歷史 P/B數(shù)據(jù) 新華保險(xiǎn)歷史 P/B數(shù)據(jù) 23456200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國(guó)人壽 P/B 2345200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國(guó)平安 P/B 200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國(guó)太保 P/B 201112201201201201201202201203201203201204201205201205201206201207201207201208201209201209201210201210201211201212201212201301201302201302201303201304201304201305201306201306新華保險(xiǎn) P/B 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料 , 廣發(fā)證券 目前 PB估值水平與歷史低點(diǎn)比較 注：歷史上每日的 BPS的計(jì)算采用已公告的每股 BPS按日線(xiàn)性加權(quán)平均計(jì)算 公司 2020年最低估值 2020年最低估值 2020年最低估值 目前 PB（ 按日線(xiàn)性 加權(quán) ）目前 PB（ 按 13年預(yù)測(cè) 值 ） 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 保險(xiǎn)公司 PB歷史最低點(diǎn)估值水平 從上表我們可以看到，目前的 P/B水平和凈資產(chǎn)的增速水平，如果股價(jià)不變，保險(xiǎn)到達(dá) 1倍 P/B也就是 3年內(nèi)的事情了。 保險(xiǎn)公司歷史凈資產(chǎn)增速 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率 中國(guó)人壽 % % % % % 中國(guó)平安 % % % % % 中國(guó)太保 % % % % % 新華保險(xiǎn) % 注：此處 變動(dòng)加回 分紅 扣掉 融資 ， 其中新華 2020年數(shù)據(jù)，由于上市前注資以及 IPO融資因此變化較大 數(shù)據(jù)來(lái)源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 凈資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) 雖然這樣的結(jié)果不是萬(wàn)分精確，但是對(duì)于保單的成本的區(qū)間確定，我們認(rèn)為確實(shí)非常準(zhǔn)確的，根據(jù)測(cè)算，我們基本上可以認(rèn)為中國(guó)保險(xiǎn)公司的實(shí)際負(fù)債成本在 %左右 ，當(dāng)保險(xiǎn)公司的投資收益率超過(guò) %以后，基本上就可以實(shí)現(xiàn)盈利了 凈資產(chǎn)增速（ ROE)=(投資收益率 保單成本率 )*（負(fù)債 /凈資產(chǎn)） +投資收益率 注：杠桿率采用最近兩年平均杠桿率倍數(shù)、此處凈資產(chǎn)增速將分紅等因素加回 注： 2020年年報(bào)中國(guó)太保和中國(guó)人壽首次公布凈值增長(zhǎng)率的指標(biāo) 2020 2020 2020 凈值增長(zhǎng)率： % % % 杠桿率：（總資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） 杠桿率：（總負(fù)債 /凈資產(chǎn)） 凈資產(chǎn)增速： % % % 負(fù)債平均成本： % % % 中國(guó)太保除財(cái)險(xiǎn)外平均成本測(cè)算 2020 凈值增長(zhǎng)率： % 杠桿率：（總資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） 杠桿率：（總負(fù)債 /凈資產(chǎn)） 凈資產(chǎn)增速： % 負(fù)債平均成本： % 中國(guó)人壽全集團(tuán)平均成本測(cè)算 數(shù)據(jù)來(lái)源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 保單成本 投資收益率： % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 杠桿率： 基于投資收益率與保單成本間的 ROE敏感性測(cè)試（假設(shè)負(fù)債 /凈資產(chǎn) =） 我們認(rèn)為中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽基仍可維持 12%15%左右的凈資產(chǎn)增速，中國(guó)平安，我們預(yù)計(jì)將達(dá)到 15%20%左右的年化凈資產(chǎn)增速 。 凈資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) —— 常態(tài)下 ROE保持在 12%15% 總資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) 四家保險(xiǎn)上市公司資產(chǎn)及同比增速 單位 :億元 2020 2020 2020 2020 中國(guó)人壽 12,263 14,106 15,839 18,989 中國(guó)平安 9,357 11,716 22,854 28,443 中國(guó)太保 3,972 4,757 5,706 6,815 新華保險(xiǎn) 2,066 3,046 3,868 4,937 同比增速 中國(guó)人壽 % % % 中國(guó)平安 % % % 中國(guó)太保 % % % 新華保險(xiǎn) % % % 單位 :億美元 2020 2020 2020 2020 大都會(huì) 5,393 7,309 7,962 8,368 美國(guó)國(guó)際 8,476 6,834 5,531 5,486 保誠(chéng) 3,678 4,066 4,230 5,039 英杰華 5,723 5,770 4,845 5,127 安盛 10,150 9,776 9,462 10,054 安聯(lián) 8,370 8,353 8,313 9,167 同比增速 大都會(huì) % % % 美國(guó)國(guó)際 % % % 保誠(chéng) % % % 英杰華 % % % 安盛 % % % 安聯(lián) % % % 海外 保險(xiǎn)上市公司 資產(chǎn) 及同比增速 注：保誠(chéng) 12年收購(gòu)了 SRLC、大都會(huì) 10年收購(gòu)了 ALICO 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，彭博資訊、廣發(fā)證券 注：平安 11年并表平安銀行 中國(guó)人壽歷史 P/EV數(shù)據(jù) 中國(guó)平安歷史 P/EV數(shù)據(jù) 新華保險(xiǎn)歷史 P/EV數(shù)據(jù) 中國(guó)太保歷史 P/EV數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料，廣發(fā)證券 P/EV歷史估值水平 1232009012009032009052009