【正文】 估值持續(xù)低迷后的思考 —— 2020年非銀行金融行業(yè)中期投資策略 李聰 /張黎 /曹恒乾 /潘峰 2020年 7月 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產 質量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產”模式 杠桿化時代 二、 “重資產”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產”業(yè)務擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風險提示：板塊股票供給增加等 ? 從 P/EV的角度而言，目前估值已經創(chuàng)下歷史新低， 1倍的靜態(tài) P/EV的歷史估值底部已破。 ? 新業(yè)務價值增長已經不再考慮給予估值。 ? 從 P/B的角度而言，目前也基本上到 P/B的底部， 估值何時是底？合理估值該怎樣的水平？似乎成了無人能回答的問題。 此次的中期策略報告，我們計劃從這樣幾個方面來探討這個問題 ? 目前的估值的背后 ? 我們的資產質量情況，是否會出現(xiàn)，日本、臺灣的保險公司目前所面臨的現(xiàn)狀。 ? 海外保險公司目前的估值情況 ? 最后是我們的投資建議 前言： P/B歷史估值水平 數據來源：公司資料 , 廣發(fā)證券 中國人壽歷史 P/B數據 中國平安歷史 P/B數據 中國太保歷史 P/B數據 新華保險歷史 P/B數據 23456200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國人壽 P/B 2345200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國平安 P/B 200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國太保 P/B 201112201201201201201202201203201203201204201205201205201206201207201207201208201209201209201210201210201211201212201212201301201302201302201303201304201304201305201306201306新華保險 P/B 數據來源：公司資料 , 廣發(fā)證券 目前 PB估值水平與歷史低點比較 注：歷史上每日的 BPS的計算采用已公告的每股 BPS按日線性加權平均計算 公司 2020年最低估值 2020年最低估值 2020年最低估值 目前 PB（ 按日線性 加權 ）目前 PB（ 按 13年預測 值 ） 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 保險公司 PB歷史最低點估值水平 從上表我們可以看到，目前的 P/B水平和凈資產的增速水平，如果股價不變，保險到達 1倍 P/B也就是 3年內的事情了。 保險公司歷史凈資產增速 2020 2020 2020 2020 年復合增長率 中國人壽 % % % % % 中國平安 % % % % % 中國太保 % % % % % 新華保險 % 注：此處 變動加回 分紅 扣掉 融資 ， 其中新華 2020年數據，由于上市前注資以及 IPO融資因此變化較大 數據來源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 凈資產增速水平仍可持續(xù) 雖然這樣的結果不是萬分精確，但是對于保單的成本的區(qū)間確定，我們認為確實非常準確的，根據測算，我們基本上可以認為中國保險公司的實際負債成本在 %左右 ，當保險公司的投資收益率超過 %以后，基本上就可以實現(xiàn)盈利了 凈資產增速（ ROE)=(投資收益率 保單成本率 )*（負債 /凈資產） +投資收益率 注：杠桿率采用最近兩年平均杠桿率倍數、此處凈資產增速將分紅等因素加回 注： 2020年年報中國太保和中國人壽首次公布凈值增長率的指標 2020 2020 2020 凈值增長率： % % % 杠桿率：（總資產 /凈資產） 杠桿率：（總負債 /凈資產） 凈資產增速： % % % 負債平均成本： % % % 中國太保除財險外平均成本測算 2020 凈值增長率： % 杠桿率：（總資產 /凈資產） 杠桿率：（總負債 /凈資產） 凈資產增速： % 負債平均成本： % 中國人壽全集團平均成本測算 數據來源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 保單成本 投資收益率： % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 杠桿率： 基于投資收益率與保單成本間的 ROE敏感性測試（假設負債 /凈資產 =） 我們認為中國太保、新華保險、中國人壽基仍可維持 12%15%左右的凈資產增速，中國平安，我們預計將達到 15%20%左右的年化凈資產增速 。 凈資產增速水平仍可持續(xù) —— 常態(tài)下 ROE保持在 12%15% 總資產增速水平仍可持續(xù) 四家保險上市公司資產及同比增速 單位 :億元 2020 2020 2020 2020 中國人壽 12,263 14,106 15,839 18,989 中國平安 9,357 11,716 22,854 28,443 中國太保 3,972 4,757 5,706 6,815 新華保險 2,066 3,046 3,868 4,937 同比增速 中國人壽 % % % 中國平安 % % % 中國太保 % % % 新華保險 % % % 單位 :億美元 2020 2020 2020 2020 大都會 5,393 7,309 7,962 8,368 美國國際 8,476 6,834 5,531 5,486 保誠 3,678 4,066 4,230 5,039 英杰華 5,723 5,770 4,845 5,127 安盛 10,150 9,776 9,462 10,054 安聯(lián) 8,370 8,353 8,313 9,167 同比增速 大都會 % % % 美國國際 % % % 保誠 % % % 英杰華 % % % 安盛 % % % 安聯(lián) % % % 海外 保險上市公司 資產 及同比增速 注：保誠 12年收購了 SRLC、大都會 10年收購了 ALICO 數據來源：公司資料，彭博資訊、廣發(fā)證券 注：平安 11年并表平安銀行 中國人壽歷史 P/EV數據 中國平安歷史 P/EV數據 新華保險歷史 P/EV數據 中國太保歷史 P/EV數據 數據來源：公司資料，廣發(fā)證券 P/EV歷史估值水平 1232009012009032009052009