【正文】 09201210201210201211201212201212201301201302201302201303201304201304201305201306201306新華保險 P/EV 數(shù)據(jù) 來源：公司資料 ,廣發(fā)證券 目前 P/EV估值水平與歷史低點比較 公司 2020年最低估值 2020 年最低估值 2020年最低估值 目前 P/EV（ 按日線性加權(quán) ） 目前 P/EV（ 按 13年預(yù)測值 ）中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 保險公司 P/EV歷史最低點估值水平 注：此處內(nèi)含價值 變動加回 分紅 扣掉 融資 ；新華保險 11年內(nèi)含價值負(fù)增長是由于經(jīng)濟經(jīng)驗的偏差減少內(nèi)含價值 119億 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長率 中國人壽 % % % % % 中國平安 % % % % % 中國太保 % % % % % 新華保險 % % 國內(nèi)上市保險險公司內(nèi)含價值變動百分比 （ 20202020） 無論凈資產(chǎn)的增速與 P/B間還是內(nèi)含價值增速與 P/EV間，保險的估值低估都是不容爭辯的事實。 ? 海外保險公司目前的估值情況 ? 最后是我們的投資建議 前言： P/B歷史估值水平 數(shù)據(jù)來源：公司資料 , 廣發(fā)證券 中國人壽歷史 P/B數(shù)據(jù) 中國平安歷史 P/B數(shù)據(jù) 中國太保歷史 P/B數(shù)據(jù) 新華保險歷史 P/B數(shù)據(jù) 23456200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國人壽 P/B 2345200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國平安 P/B 200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305中國太保 P/B 201112201201201201201202201203201203201204201205201205201206201207201207201208201209201209201210201210201211201212201212201301201302201302201303201304201304201305201306201306新華保險 P/B 數(shù)據(jù)來源：公司資料 , 廣發(fā)證券 目前 PB估值水平與歷史低點比較 注：歷史上每日的 BPS的計算采用已公告的每股 BPS按日線性加權(quán)平均計算 公司 2020年最低估值 2020年最低估值 2020年最低估值 目前 PB（ 按日線性 加權(quán) ）目前 PB（ 按 13年預(yù)測 值 ） 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 保險公司 PB歷史最低點估值水平 從上表我們可以看到，目前的 P/B水平和凈資產(chǎn)的增速水平，如果股價不變，保險到達(dá) 1倍 P/B也就是 3年內(nèi)的事情了。 ? 從 P/B的角度而言，目前也基本上到 P/B的底部， 估值何時是底？合理估值該怎樣的水平？似乎成了無人能回答的問題。估值持續(xù)低迷后的思考 —— 2020年非銀行金融行業(yè)中期投資策略 李聰 /張黎 /曹恒乾 /潘峰 2020年 7月 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險提示：板塊股票供給增加等 ? 從 P/EV的角度而言，目前估值已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低， 1倍的靜態(tài) P/EV的歷史估值底部已破。 ? 新業(yè)務(wù)價值增長已經(jīng)不再考慮給予估值。 此次的中期策略報告，我們計劃從這樣幾個方面來探討這個問題 ? 目前的估值的背后 ? 我們的資產(chǎn)質(zhì)量情況，是否會出現(xiàn)，日本、臺灣的保險公司目前所面臨的現(xiàn)狀。 保險公司歷史凈資產(chǎn)增速 2020 2020 2020 2020 年復(fù)合增長率 中國人壽 % % % % % 中國平安 % % % % % 中國太保 % % % % % 新華保險 % 注：此處 變動加回 分紅 扣掉 融資 ， 其中新華 2020年數(shù)據(jù)，由于上市前注資以及 IPO融資因此變化較大 數(shù)據(jù)來源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 凈資產(chǎn)增速水平仍可持續(xù) 雖然這樣的結(jié)果不是萬分精確，但是對于保單的成本的區(qū)間確定，我們認(rèn)為確實非常準(zhǔn)確的，根據(jù)測算，我們基本上可以認(rèn)為中國保險公司的實際負(fù)債成本在 %左右 ，當(dāng)保險公司的投資收益率超過 %以后，基本上就可以實現(xiàn)盈利了 凈資產(chǎn)增速（ ROE)=(投資收益率 保單成本率 )*（負(fù)債 /凈資產(chǎn)） +投資收益率 注：杠桿率采用最近兩年平均杠桿率倍數(shù)、此處凈資產(chǎn)增速將分紅等因素加回 注： 2020年年報中國太保和中國人壽首次公布凈值增長率的指標(biāo) 2020 2020 2020 凈值增長率： % % % 杠桿率：（總資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） 杠桿率：（總負(fù)債 /凈資產(chǎn)） 凈資產(chǎn)增速： % % % 負(fù)債平均成本： % % % 中國太保除財險外平均成本測算 2020 凈值增長率： % 杠桿率：（總資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） 杠桿率：（總負(fù)債 /凈資產(chǎn)） 凈資產(chǎn)增速： % 負(fù)債平均成本： % 中國人壽全集團平均成本測算 數(shù)據(jù)來源： 公司資料 , 廣發(fā)證券 保單成本 投資收益率： % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 杠桿率： 基于投資收益率與保單成本間的 ROE敏感性測試（假設(shè)負(fù)債 /凈資產(chǎn) =） 我們認(rèn)為中國太保、新華保險、中國人壽基仍可維持 12%15%左右的凈資產(chǎn)增速，中國平安，我們預(yù)計將達(dá)到 15%20%左右的年化凈資產(chǎn)增速 。 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險提示：板塊股票供給增加等 日本保險行業(yè)危機 數(shù)據(jù)來源： Sigma, 廣發(fā)證券 在講述我國保險公司資產(chǎn)質(zhì)量問題時，我們不得不看看最為典型的日本的情況。因此，保險公司為其產(chǎn)品設(shè)計的回報率一般為 %左右。大量利差損，導(dǎo)致日本保險公司在 2020年左右的大規(guī)模倒閉和兼并 。 臺灣四家保險公司國華人壽、遠(yuǎn)雄、安盛國衛(wèi)及全球人壽等凈值在 202