【正文】 0年出現(xiàn)虧損。從資產(chǎn)質(zhì)量上看，負(fù)債端，我國保險公司相當(dāng)干凈，此外從投資端而言，歷史上只有美國的 AIG由于投資房地產(chǎn)債券的信用保險出現(xiàn)問題外，目前我仍看不到可能性。 維持舊政策不變 另類投資資產(chǎn) 基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃和股權(quán)投資計劃 未上市企業(yè)股權(quán) 不動產(chǎn)和不動產(chǎn)金融產(chǎn)品 （ 1）基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃不超過 10% (2)不動產(chǎn)不高于 10％， 投資不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品不高于 3％ ；投資不動產(chǎn)及不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品合計不高于 10％ （ 3）投資未上市企業(yè)股權(quán)不高于5% （ 4）股權(quán)投資基金等未上市企業(yè)股權(quán)相關(guān)金融產(chǎn)品不高于 4% （ 3）和（ 4）合計不超過 5% （ 1） 投資理財 產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合資金信托計劃、專項資產(chǎn)管理計劃和項目資產(chǎn)支持計劃合計不高于 30%。面對深陷經(jīng)濟(jì)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)泥潭的經(jīng)濟(jì)， 一方面投資者對保險公司所持有的債券是否會發(fā)生損失產(chǎn)生極大的擔(dān)憂，也由此懷疑保險公司的EV的可靠性 ，另一方面保險公司的競爭更加激烈，經(jīng)營也面臨困境， EV增速維持在低位甚至負(fù)增長，也降低了投資者的信心 。保誠的內(nèi)含價值變動主要來自于并購及假設(shè)變動的影響。應(yīng)該說，我們目前的 P/EV水平與海外公司處于同一級別，但是我們的貼現(xiàn)率卻遠(yuǎn)高于海外。 我們認(rèn)為中國太保、新華保險、中國人壽基仍可維持 12%15%左右的凈資產(chǎn)增速，中國平安，將達(dá)到 15%20%左右的年化凈資產(chǎn)增速。但是 P/B基本也只代表 3年左右的盈利預(yù)期。 市場對于保險行業(yè)成長性的思考 今年市場對于成長股的追逐到狂熱的地步，在大多數(shù)人眼中，由于保險公司體量的原因，目前的保險股并不是一個好的成長股，或者定義為價值股更加合適，雖然保險目前仍然保持著每年大概接近 20%左右的資產(chǎn)增速。 投資建議 目前的保險股，估值均創(chuàng)下歷史新低，在目前的情況下，我們認(rèn)為保險已經(jīng)具備了極為顯著的長期投資價值，假如估值水平維持目前階段不變，我們?nèi)詫⑷〉?15%左右的年化收益。 （此外，我們兩篇深度報告 《 云開見日 —— 從財報看價值 》《 勿要一葉障目、不見泰山 》 各位可以關(guān)注，其中更加詳細(xì)的計算了，目前及未來保險行業(yè)的盈利水平） 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險提示：板塊股票供給增加等 風(fēng)險提示 投資環(huán)境惡化 稅收遞延推出時間延后 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險提示：板塊股票供給增加等 1）“輕資產(chǎn)”模式 (2020年之前 )： 以經(jīng)紀(jì)、保薦等通道業(yè)務(wù)為主。 3）“重資產(chǎn)”模式的杠桿提升階段（ 2020年以來）： 資金來源轉(zhuǎn)向債務(wù)融資，并對接前述“類貸款”業(yè)務(wù)進(jìn)而獲取穩(wěn)定利差。 證券行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷以下 3個階段，目前已進(jìn)入第 3）階段 業(yè)務(wù)模式越來越“重資產(chǎn)”化 ? 證券市場的發(fā)展歷史來看， 證券行業(yè)“重資產(chǎn)”化是大勢所趨。 證券市場發(fā)展進(jìn)程 所處階段 主要 證券 品種 主要市場領(lǐng)域 主要業(yè)務(wù) 初級階段 債券、股票 一級市場 承銷等 中級階段 債券、股票、 外匯、商品 二級市場 經(jīng)紀(jì)等 高級階段 債券、股票、 外匯、商品 等基礎(chǔ)產(chǎn)品及衍生品 全產(chǎn)業(yè)鏈 資本中介等 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 目錄 － 保險業(yè)：估值新低后的思考 一、目前的估值的背后 二、 資產(chǎn) 質(zhì)量與海外對比 三、海外保險公司目前估值情況 四、投資建議：維持“買入”評級 五、風(fēng)險提示：投資環(huán)境惡化等 － 證券業(yè)：“重資產(chǎn)”模式杠桿化時代 一、 證券行業(yè)步入“重資產(chǎn)”模式 杠桿化時代 二、 “重資產(chǎn)”模式下資金來源已然通暢 三、 “重資產(chǎn)”模式下項目來源逐步擴(kuò)容 四、 “輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)擴(kuò)容對沖其利潤率下行影響 五、投資建議：維持“買入”評級 六、風(fēng)險提示：板塊股票供給增加等 新監(jiān)管環(huán)境下，債務(wù)融資已獲認(rèn)可 2020年 5月創(chuàng)新論壇之后證券公司發(fā)債概況 券商 發(fā)行情況 中信證券 ? 成功發(fā)行第五 、 第六期短融 ， 面額分別為 50、 40億 ? 成功發(fā)行公司債 150億 華泰證券 ? 成功發(fā)行公司債 100億 廣發(fā)證券 ? 成功發(fā)行第六 、 第七期短融 ， 面額分別為 1 40億 ? 成功發(fā)行公司債 120億 招商證券 ? 成功發(fā)行第四期短融 30億 光大證券 ? 成功發(fā)行第三 、 第四 、 第五期短融 ， 面額分別為 2 25億 、 15億元 證監(jiān)會新任領(lǐng)導(dǎo)上任之后，包括中信、華泰等多家券商的大額公司債發(fā)行均已獲批，表明 監(jiān)管部門對券商在目前近乎無杠桿的基礎(chǔ)上提升杠桿持支持態(tài)度 。 國內(nèi)證券公司的權(quán)益乘數(shù)上限為 6倍，目前僅 ，扣除客戶保證金后僅 。相比 810%左右的“類貸款”利率， 預(yù)留出來了高達(dá) 36個百分點的利差空間。 日期 業(yè)務(wù)類型 影響 2020年 融資融券 ? 為業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了必要的市場交易方式和金融工具 ? 成為證券公司重要的業(yè)務(wù)收入來源和新利潤增長點 2020年 另類投資 ? 券商自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)有交叉，投資產(chǎn)品很靈活，收益也比較可觀 ? 可通過間接方式投資房地產(chǎn)、信托產(chǎn)品等標(biāo)的。 即便保守地假設(shè)其資金來源全部為債務(wù)融資，只賺取 4%的利差， 預(yù)計可貢獻(xiàn)凈利潤173243億元，相當(dāng)于 2020年全行業(yè)凈利潤 329億元的 53%74%。 20202020年國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（億元） 2020 2020E 2020E 2020E 上限 股權(quán)質(zhì)押規(guī)模 份額 15% 30% 45% 估計上限 下限 股權(quán)質(zhì)押規(guī)模 份額 10% 20% 30% 估計下限 證券公司的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)容量估計（單位：億元） 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券 數(shù)據(jù)來源： 廣發(fā)證券 （ 2）約定式購回 ? 業(yè)務(wù)規(guī)模區(qū)間估測結(jié)果： 455796億元 約定式購回的市場容量 =A B C 含義 測算 A 非金融企業(yè)法人可用于約定式購回的流通股市值 =A股總流通市值 *企業(yè)法人持有比例 *股票購回平均折算率 =15163億元 B 企 業(yè)短期融資需求占各個時期的融資總需求的比例 2020年 1月以來，平均每月的短期貸款占總貸款比例約為 36%；估算企業(yè)短融占各個時期的融資總需求為 30%35% C 企業(yè)選擇約定式購回而非其他短期融資方式的比例 企業(yè)短融方式：銀行借款、商業(yè)票據(jù)、短期融資券； 約定式購回優(yōu)勢：手續(xù)簡單，資金限制少； 保守估算 C為 10%15%水平。 b 平均另類投資子公司注冊資本占母公司凈資本比例 參照 廣發(fā)、中信、海通 另類子公司的注冊資本占比情況，估計平均另類投資公司的注冊資本占凈資本的比例在 %~%之間。 （ 1）資產(chǎn)證券化 美國 80年代證券化產(chǎn)品余額規(guī)模（單位：十億美元） 中國未來證券化產(chǎn)余額規(guī)模預(yù)期趨勢（單位：億元） 數(shù)據(jù)來源： SIFMA，人民銀行， 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 證券公司能夠通過廣泛參與證券化的各個環(huán)節(jié)（發(fā)行、承銷、管理、交易、投資等），從而獲得豐厚的業(yè)務(wù)收益。 （ 1）資產(chǎn)證券化 中性情景下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)收入增長及構(gòu)成 數(shù)據(jù)來源： wind資訊，廣發(fā)證券 新三板 :多層次資本市場重點建設(shè)部分。在樂觀情景下，新三板業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)可達(dá) 11%。 對比之下，目前國內(nèi) FICC業(yè)務(wù)僅僅處于起步階段，然而具有極大發(fā)展?jié)摿?。同時券商亦積極轉(zhuǎn)型開辟固定收益承銷、交易等業(yè)務(wù)藍(lán)海，隨著債券市場與衍生品市場的發(fā)展以及人民幣國際化進(jìn)程， FICC將會成為未來券商業(yè)務(wù)的有力增長點。 6月份，滬深 300下跌了 16%，而證券板塊下跌了 27%，其高彈性特征依然非常明顯，并未因為創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比提高而減弱。但是隨著大型券商的 PB估值臨近底部，我們相信，大型券商向下的彈性將有望逐漸衰減，而向上的彈性依然顯著。 目前階段上，多家大型券商的 PB已臨近歷史底部。目前國內(nèi)證券行業(yè)已進(jìn)入到“重資產(chǎn)”模式下的杠桿提升階段， roe中長期趨勢將繼續(xù)向上。 推薦標(biāo)的：錦龍股份、中信證券、海通證券、長江證券、國元證券、光大證券、方正證券。曾在普華永道擔(dān)任高級精算顧問、長江證券研究所擔(dān)任非銀行金融高級分析師、華泰聯(lián)合證券研究所擔(dān)任非銀行金融首席分析師及社會服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈總監(jiān)。曾在中國人保財險公司擔(dān)任客戶經(jīng)理、華泰聯(lián)合證券研究所擔(dān)任非銀行金融行業(yè)研究員。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團(tuán)隊） 2020 年第一財經(jīng)最佳分析師非銀行金融第一名（團(tuán)隊） 潘 峰 分析師執(zhí)業(yè)編號： S0260512070005 博士，畢業(yè)于西安交通大學(xué)生物化學(xué)與分子生物學(xué)專業(yè)、生物工程專業(yè)，研究方向統(tǒng)計遺傳與生物信息學(xué)。 2020 年新財富最佳分析師非銀行金融第一名（團(tuán)隊） 2020 年第一財經(jīng)最佳分析師非銀行金融第一名（團(tuán)隊） 免責(zé)聲明 廣發(fā)證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。報告內(nèi)容僅供參考，報告中的信息或所表達(dá)觀點不構(gòu)成所涉證券買賣的出價或詢價?？蛻舨粦?yīng)以本報告取代其獨立判斷或僅根據(jù)本報告做出決策。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發(fā)證券或其附屬機(jī)構(gòu)的立場。 本報告旨在發(fā)送給廣發(fā)證券的特定客戶及其它專業(yè)人士。