【正文】 和商譽(yù)：如果是購(gòu)得的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)，應(yīng)該算作經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的一部分 ? 長(zhǎng)期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，但事實(shí)上就是一種融資行為，應(yīng)該將租賃資產(chǎn)當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)待，并增加相應(yīng)的負(fù)債。此處假設(shè)兩者是相等的，除非有特殊說(shuō)明） ? ROIC＝ NOPLAT / IC ? IR—— Investment Rate，投資率， NOPLAT中用于投回公司的比例。通過(guò)綜合各方面客戶的需求，可以預(yù)測(cè)短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來(lái)的收入 ? 容易犯的錯(cuò)誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計(jì)劃產(chǎn)能來(lái)預(yù)測(cè)收入！ 16 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 預(yù)測(cè)損益表 ? 建議按各項(xiàng)目占收入的比重預(yù)測(cè) 項(xiàng)目 推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素 推薦的預(yù)測(cè)比率 銷(xiāo)售成本（ COGS） 收入 銷(xiāo)售成本 /收入 營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用 收入 營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用 /收入 折舊 上一年不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備的凈值 (PPE) 折舊 /PPE凈值 或 動(dòng)態(tài)表（ Movement） 非經(jīng)營(yíng)收入 非經(jīng)營(yíng)收入 /非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；非經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)率 利息費(fèi)用 兩年的債務(wù)平均值 利息費(fèi)用 /兩年的債務(wù)平均值 利息回報(bào) 兩年的現(xiàn)金平均值 利息回報(bào) /兩年的現(xiàn)金平均值 非經(jīng)營(yíng) 經(jīng)營(yíng) 注意： 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 /收入和管理費(fèi)用 /收入并不一定會(huì)維持穩(wěn)定，可能會(huì)有規(guī)模效應(yīng)存在。如：太陽(yáng)能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電力公司 17 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表 項(xiàng)目 推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素 推薦的預(yù)測(cè)比率 現(xiàn)金（不含富余現(xiàn)金） 收入 現(xiàn)金 /收入 應(yīng)收賬款 收入 應(yīng)收賬款 /收入 （ 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)） 存貨 COGS 存貨 /COGS （ 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)） 應(yīng)付賬款 COGS 應(yīng)付賬款 /COGS （ 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)） 應(yīng)計(jì)費(fèi)用 收入 應(yīng)計(jì)費(fèi)用 /收入 PPE凈值 收入 PPE凈值 /收入 （注 1） 非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率 養(yǎng)老金資產(chǎn)或負(fù)債 趨向于零 遞延稅款 調(diào)整后稅項(xiàng) 遞延稅款變化 /調(diào)整后稅項(xiàng) 非經(jīng)營(yíng) 經(jīng)營(yíng) 注 1：長(zhǎng)期來(lái)看， PPE和收入的比例會(huì)趨向非常穩(wěn)定。 注意： 應(yīng)收、存貨和應(yīng)付根據(jù)管理層目標(biāo)以及可實(shí)現(xiàn)程度評(píng)估，并逐步趨向目標(biāo)值。標(biāo)準(zhǔn)普爾的調(diào)查： 1993－ 2023期間，企業(yè)所需要的最少現(xiàn)金余額為銷(xiāo)售額的2%左右 ? 比較結(jié)余現(xiàn)金和最低現(xiàn)金需求，若結(jié)余現(xiàn)金多于最低現(xiàn)金需求，則為現(xiàn)金盈余，否則為現(xiàn)金缺口 ? 若為現(xiàn)金盈余，則計(jì)算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過(guò)增加短期負(fù)債來(lái)解決，因此要計(jì)算相應(yīng)的利息費(fèi)用 ? 現(xiàn)金流量表編制完成后，可將年末現(xiàn)金和融資缺口的結(jié)果填入資產(chǎn)負(fù)債表，利用循環(huán)運(yùn)算將三張表配平 現(xiàn)金 融資缺口 其他資產(chǎn) 其他負(fù)債及權(quán)益 + + = 現(xiàn)金流量表 配平資產(chǎn)負(fù)債表 22 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 ? 循環(huán)貸款的原理 期初現(xiàn)金余額 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 +投資活動(dòng)現(xiàn)金流 +新增循環(huán)貸款前的融資活動(dòng)現(xiàn)金流 新增循環(huán)貸款前的期末現(xiàn)金余額 與最低現(xiàn)金需求比較 現(xiàn)金盈余 /缺口 新增循環(huán)貸款數(shù)額 + 計(jì)入融資活動(dòng)現(xiàn)金流 23 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)合理性檢驗(yàn)： ? 與同行業(yè)同類(lèi)公司相比 ? 參考公司歷史財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃，注意是否有內(nèi)部 /外部重大事項(xiàng)的發(fā)生 ? 檢驗(yàn)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)（如 ROIC）的趨勢(shì)是否合理 ? ROIC應(yīng)該符合三種情況之一 ： ? （ 1）保持接近當(dāng)前水平（公司具有卓越的、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）； ? （ 2）趨向行業(yè)平均值； ? （ 3）趨向 WACC 案例： 假設(shè)我們對(duì)某日用化學(xué)品公司進(jìn)行估值。這樣的估值假設(shè)是否合理？ 初步印象 ——該假設(shè)并沒(méi)有太多值得懷疑之處，但我們通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)：在此假設(shè)下，該公司的 ROIC從 8％提高到 20％，這對(duì)于處于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)是不可信的。 β反映了市場(chǎng)中無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，因此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ? 歷史 β值一般用二元線形回歸計(jì)算：注意要剔除異常時(shí)期，如泡沫時(shí)期（估值混亂），資產(chǎn)重組之前的時(shí)期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）。美國(guó)股市 70多年的歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 5－ 7%。在估值水平最低的 2023年，中國(guó)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過(guò) 7％。建議估值時(shí)使用合理水平 5％ 34 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 公司特有風(fēng)險(xiǎn) ? 對(duì)于非上市公司或新股的股權(quán)回報(bào)率，可能會(huì)有公司特有風(fēng)險(xiǎn)（ Company specific premium），可將其添加到 Ke中 ? 公司特有風(fēng)險(xiǎn)反映了公司內(nèi)部獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)，或其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較高的情況） ? 但是公司特有風(fēng)險(xiǎn)的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) ? 規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ? 由于規(guī)模不同，可能會(huì)存在規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ? Ibbotson每年公布規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù) ? 規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高 35 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值 ＝ 可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值 FCFF t （ 1＋ WACC） t ∑ 36 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 連續(xù)價(jià)值 其中： g —— NOPLAT預(yù)期的永續(xù)增長(zhǎng)率，可以用長(zhǎng)期 GDP增長(zhǎng)率（長(zhǎng)期通脹率）來(lái)近似替代（在中國(guó) g大約為 23％） ROIC —— 此處實(shí)際上指投入資本的預(yù)期回報(bào)率 g WACC ROIC g t + ) 1 ( NOPLAT 1 ＝ g WACC t t + FCFF 1 ＝ 連續(xù)價(jià)值 37 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值＝可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值＋連續(xù)價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 = 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 +非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 債務(wù)價(jià)值 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 = FCFF t （ 1＋ WACC） t + g WACC FCFF t+1 （ 1＋ WACC） t ∑ 38 企業(yè)估值基本方法 ——經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 法 ? 如果企業(yè)的總收入超過(guò)了全部的經(jīng)濟(jì)成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱(chēng)為經(jīng)濟(jì)