【正文】 課程框架 1. 估值原理 價(jià)值：不同視角的解讀 DCF估值：三個(gè)環(huán)節(jié) 2. 估值方法 絕對(duì)估值： DDM、 FCFF、 FCFE、 NAV 相對(duì)估值：股權(quán)價(jià)值倍數(shù)、企業(yè)價(jià)值倍數(shù) 3. 估值應(yīng)用 三大原則：匹配、富不可敵國(guó)、平均利潤(rùn)率回歸 不同行業(yè)公司適用不同估值方法 價(jià)值：最基本的視角 內(nèi)在價(jià)值是資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和 。 現(xiàn)金流的獲得方式與 價(jià)值的形態(tài) ? 現(xiàn)金流獲得的方式 ? 利潤(rùn)：這是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最主要方式。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通過(guò)長(zhǎng)期的持續(xù)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造現(xiàn)金流，因而這種價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)逐步的過(guò)程。 ? 清算：將企業(yè)的全部資產(chǎn)按照市場(chǎng)價(jià)格出售，扣除交易和法律成本后獲得現(xiàn)金流。這種現(xiàn)金流是當(dāng)期一次性獲得的。 ? 所有權(quán)交易：通過(guò)將企業(yè)的股權(quán)出售，所有者同樣可以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。 ? 價(jià)值的不同形態(tài) ? 經(jīng)營(yíng)價(jià)值是持續(xù)經(jīng)營(yíng)獲得的未來(lái)各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn) ? 清算價(jià)值是出售當(dāng)期資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流 （ RNAV） ? 并購(gòu)價(jià)值是代表資產(chǎn)權(quán)益的股權(quán)出售而獲得的現(xiàn)金流 現(xiàn)金流的獲得方式與 價(jià)值的形態(tài)(續(xù) ) ? 命題 1：長(zhǎng)期而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)趨于有效，經(jīng)營(yíng)價(jià)值、清算價(jià)值與并購(gòu)價(jià)值三種價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式必然相等或接近 清算價(jià)值 經(jīng)營(yíng)價(jià)值 并購(gòu)價(jià)值 實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)有效 虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)有效 ? 命題 2：短期而言，當(dāng)市場(chǎng)并非完全有效時(shí)，股票的公允價(jià)值等于經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值的加權(quán)平均，權(quán)重取決于公司被并購(gòu)的可能性。 公允價(jià)值 經(jīng)營(yíng)價(jià)值 清算價(jià)值 P ╳ (1P ) ╳ 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價(jià)值鏈條 ? 現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了現(xiàn)金流在企業(yè)的分配過(guò)程 收入 凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流 現(xiàn)金 分紅 工資、增值、稅收 △ OWC、CAPEX 還債 、 付息 留存 收益 員工、供應(yīng)商、政府 投資需要 債權(quán)人 再投資 所有資本提供者 股東 股東 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價(jià)值鏈條（續(xù)） 社會(huì)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值 權(quán)益 價(jià)值 債務(wù) 價(jià)值 剩余現(xiàn)金流 利息 供應(yīng)商 增值 員工 報(bào)酬 政府 稅收 ? 現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了企業(yè)的價(jià)值鏈環(huán)節(jié) 現(xiàn)金流的重要性與價(jià)值的組成 ? 現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重要性 ? 具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價(jià)值為核心價(jià)值。有時(shí)把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù) 核心收益 價(jià) 值 核心資產(chǎn) 非核心資產(chǎn) 非核心收益 核心價(jià)值 非核心價(jià)值 現(xiàn)金流的重要性與價(jià)值的組成 (續(xù) ) ? 非核心資產(chǎn)主要包括超額現(xiàn)金、短期投資和非核心長(zhǎng)期投資。 ? 核心資產(chǎn)主要包括經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本 (OWC)和核心長(zhǎng)期資產(chǎn)。其中： ? 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本 (OWC) = 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn) 無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 ? 核心長(zhǎng)期資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用以及核心長(zhǎng)期投資 價(jià)值的創(chuàng)造與價(jià)值的層次 Franchised Value Growth Value Invested Capital ? Invested Capital: 賬面價(jià)值，初始投入 o Franchised Value: 經(jīng)濟(jì)特許權(quán)價(jià)值，超額回報(bào)的貼現(xiàn)之和 o Growth Value: 當(dāng)且僅當(dāng)有超額回報(bào)，增長(zhǎng)才創(chuàng)造額外價(jià)值 o Value of Existing Business: GEBGFB VVVVVV ????? DCF的三個(gè)環(huán)節(jié) ? 基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段 現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式 現(xiàn)金流的界定與計(jì)量 反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率 ——資金成本的計(jì)算 現(xiàn)金流 DCF估值三個(gè)環(huán)節(jié) 現(xiàn)金流的界定與計(jì)量 FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 ) FCFE 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 ) DDM 股利折現(xiàn)模型 ) 企業(yè)自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流 現(xiàn)金股利 WACC Ke Ke 現(xiàn)金流類型 DCF 模型 折現(xiàn)率 不同模型采用不同現(xiàn)金流 —— DCF估值的匹配法則 重溫現(xiàn)金流分配的過(guò)程 不同資本提供者對(duì)現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同 股東 權(quán)益 自由 現(xiàn)金流 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流 營(yíng)運(yùn)資本投資、 CAPEX 企業(yè)自由 現(xiàn)金流 紅 利 償還債務(wù) 支付利息 再投資 留存收益 所有資本提供者 股東 投資需要 債權(quán)人 再投資需要 現(xiàn)金流計(jì)算公式 (練習(xí) 1) 1) FCFF = Net operating cash flow Investment = (NOPAT + DA ) (△ OWC + CAPEX) 2) FCFE = FCFF + Net borrowing – I*（ 1 t） 3) D = NI * d = NI * (1 RR) 4) NOPAT = EBIT*（ 1 t） = (Revenue – COGS SGA) *（ 1 t） 5) CAPEX = DA + Net CAPEX 增長(zhǎng)的模式的三種類型 一階段模型 時(shí)間 增長(zhǎng)率 兩階段模型 時(shí)間 增長(zhǎng)率 三階段模型 時(shí)間 增長(zhǎng)率 永續(xù)增長(zhǎng)的黃金法則 ? 1．增長(zhǎng)收斂法則 從長(zhǎng)期看，公司的增長(zhǎng)率會(huì)趨于行業(yè)的增長(zhǎng)率，行業(yè)的增長(zhǎng)率會(huì)趨于GDP的名義增長(zhǎng)率。如果公司的永續(xù)增長(zhǎng)率超過(guò)行業(yè)或者 GDP的增長(zhǎng)率，則最終會(huì)出現(xiàn)“富可敵國(guó)”的情況。 這條法則在公司估值中的啟示是：永續(xù)增長(zhǎng)率不能定得太高。 ? 2．投資回報(bào)率回歸法則 從長(zhǎng)期看，公司的投資回報(bào)率會(huì)趨于行業(yè)平均的投資回報(bào)率，行業(yè)的投資回報(bào)率趨于反映了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的資本成本。除非行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘，或者公司具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報(bào)會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)的力量所逐漸侵蝕。 這條法則在公司估值中的啟示是：除了少數(shù)公司之外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長(zhǎng)階段的投資回報(bào)率不能明顯偏離其資本成本。 ? 困難在于：如何確定一個(gè)公司能夠保持多長(zhǎng)時(shí)間的高增長(zhǎng)。作為企業(yè)外部投資者或者分析師，主要考慮以下四個(gè)因素 市場(chǎng)的空間 公司的規(guī)模 目前的增長(zhǎng)率 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與超額回報(bào) 具體模型操作 整個(gè)模型現(xiàn)金流量劃分為兩個(gè)區(qū)間： 明確預(yù)測(cè)期，穩(wěn)定增長(zhǎng)期 ? 明確預(yù)測(cè)期： 10~15年 (高增長(zhǎng)公司及周期性公司可能需要更長(zhǎng) )，進(jìn)行顯性預(yù)測(cè)與半顯性預(yù)測(cè)。 顯性