【正文】 課程框架 1. 估值原理 價值：不同視角的解讀 DCF估值：三個環(huán)節(jié) 2. 估值方法 絕對估值： DDM、 FCFF、 FCFE、 NAV 相對估值：股權(quán)價值倍數(shù)、企業(yè)價值倍數(shù) 3. 估值應(yīng)用 三大原則：匹配、富不可敵國、平均利潤率回歸 不同行業(yè)公司適用不同估值方法 價值：最基本的視角 內(nèi)在價值是資產(chǎn)未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和 。 現(xiàn)金流的獲得方式與 價值的形態(tài) ? 現(xiàn)金流獲得的方式 ? 利潤：這是價值實現(xiàn)的最主要方式。企業(yè)經(jīng)營者通過長期的持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造現(xiàn)金流，因而這種價值的實現(xiàn)是一個逐步的過程。 ? 清算：將企業(yè)的全部資產(chǎn)按照市場價格出售，扣除交易和法律成本后獲得現(xiàn)金流。這種現(xiàn)金流是當(dāng)期一次性獲得的。 ? 所有權(quán)交易：通過將企業(yè)的股權(quán)出售，所有者同樣可以實現(xiàn)其價值。 ? 價值的不同形態(tài) ? 經(jīng)營價值是持續(xù)經(jīng)營獲得的未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn) ? 清算價值是出售當(dāng)期資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流 （ RNAV） ? 并購價值是代表資產(chǎn)權(quán)益的股權(quán)出售而獲得的現(xiàn)金流 現(xiàn)金流的獲得方式與 價值的形態(tài)(續(xù) ) ? 命題 1：長期而言，實體經(jīng)濟市場與資本市場趨于有效，經(jīng)營價值、清算價值與并購價值三種價值實現(xiàn)方式必然相等或接近 清算價值 經(jīng)營價值 并購價值 實體經(jīng)濟市場有效 虛擬經(jīng)濟市場有效 ? 命題 2：短期而言，當(dāng)市場并非完全有效時，股票的公允價值等于經(jīng)營價值與清算價值的加權(quán)平均，權(quán)重取決于公司被并購的可能性。 公允價值 經(jīng)營價值 清算價值 P ╳ (1P ) ╳ 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價值鏈條 ? 現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了現(xiàn)金流在企業(yè)的分配過程 收入 凈營業(yè)現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流 現(xiàn)金 分紅 工資、增值、稅收 △ OWC、CAPEX 還債 、 付息 留存 收益 員工、供應(yīng)商、政府 投資需要 債權(quán)人 再投資 所有資本提供者 股東 股東 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價值鏈條（續(xù)） 社會價值 企業(yè)價值 權(quán)益 價值 債務(wù) 價值 剩余現(xiàn)金流 利息 供應(yīng)商 增值 員工 報酬 政府 稅收 ? 現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了企業(yè)的價值鏈環(huán)節(jié) 現(xiàn)金流的重要性與價值的組成 ? 現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重要性 ? 具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價值為核心價值。有時把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營性業(yè)務(wù) 核心收益 價 值 核心資產(chǎn) 非核心資產(chǎn) 非核心收益 核心價值 非核心價值 現(xiàn)金流的重要性與價值的組成 (續(xù) ) ? 非核心資產(chǎn)主要包括超額現(xiàn)金、短期投資和非核心長期投資。 ? 核心資產(chǎn)主要包括經(jīng)營性營運資本 (OWC)和核心長期資產(chǎn)。其中： ? 經(jīng)營性營運資本 (OWC) = 經(jīng)營性流動資產(chǎn) 無息流動負(fù)債 ? 核心長期資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期待攤費用以及核心長期投資 價值的創(chuàng)造與價值的層次 Franchised Value Growth Value Invested Capital ? Invested Capital: 賬面價值，初始投入 o Franchised Value: 經(jīng)濟特許權(quán)價值，超額回報的貼現(xiàn)之和 o Growth Value: 當(dāng)且僅當(dāng)有超額回報，增長才創(chuàng)造額外價值 o Value of Existing Business: GEBGFB VVVVVV ????? DCF的三個環(huán)節(jié) ? 基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段 現(xiàn)金流的增長模式 現(xiàn)金流的界定與計量 反映現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率 ——資金成本的計算 現(xiàn)金流 DCF估值三個環(huán)節(jié) 現(xiàn)金流的界定與計量 FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 ) FCFE 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 ) DDM 股利折現(xiàn)模型 ) 企業(yè)自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流 現(xiàn)金股利 WACC Ke Ke 現(xiàn)金流類型 DCF 模型 折現(xiàn)率 不同模型采用不同現(xiàn)金流 —— DCF估值的匹配法則 重溫現(xiàn)金流分配的過程 不同資本提供者對現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同 股東 權(quán)益 自由 現(xiàn)金流 營業(yè)現(xiàn)金流 營運資本投資、 CAPEX 企業(yè)自由 現(xiàn)金流 紅 利 償還債務(wù) 支付利息 再投資 留存收益 所有資本提供者 股東 投資需要 債權(quán)人 再投資需要 現(xiàn)金流計算公式 (練習(xí) 1) 1) FCFF = Net operating cash flow Investment = (NOPAT + DA ) (△ OWC + CAPEX) 2) FCFE = FCFF + Net borrowing – I*（ 1 t） 3) D = NI * d = NI * (1 RR) 4) NOPAT = EBIT*（ 1 t） = (Revenue – COGS SGA) *（ 1 t） 5) CAPEX = DA + Net CAPEX 增長的模式的三種類型 一階段模型 時間 增長率 兩階段模型 時間 增長率 三階段模型 時間 增長率 永續(xù)增長的黃金法則 ? 1．增長收斂法則 從長期看，公司的增長率會趨于行業(yè)的增長率，行業(yè)的增長率會趨于GDP的名義增長率。如果公司的永續(xù)增長率超過行業(yè)或者 GDP的增長率，則最終會出現(xiàn)“富可敵國”的情況。 這條法則在公司估值中的啟示是：永續(xù)增長率不能定得太高。 ? 2．投資回報率回歸法則 從長期看，公司的投資回報率會趨于行業(yè)平均的投資回報率，行業(yè)的投資回報率趨于反映了行業(yè)風(fēng)險水平的資本成本。除非行業(yè)具有較高的進入壁壘，或者公司具有持久的競爭優(yōu)勢，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報會被競爭的力量所逐漸侵蝕。 這條法則在公司估值中的啟示是：除了少數(shù)公司之外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長階段的投資回報率不能明顯偏離其資本成本。 ? 困難在于：如何確定一個公司能夠保持多長時間的高增長。作為企業(yè)外部投資者或者分析師，主要考慮以下四個因素 市場的空間 公司的規(guī)模 目前的增長率 競爭優(yōu)勢與超額回報 具體模型操作 整個模型現(xiàn)金流量劃分為兩個區(qū)間： 明確預(yù)測期，穩(wěn)定增長期 ? 明確預(yù)測期： 10~15年 (高增長公司及周期性公司可能需要更長 )，進行顯性預(yù)測與半顯性預(yù)測。 顯性