【正文】 響信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，無法保證證券化資產(chǎn)的 “破產(chǎn)隔離 ”；第二，受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)，債權(quán)人要求清償該債務(wù)的，可以 ⑸ 見胡旭陽：《我國開展資產(chǎn)證券化的 制度“瓶頸”》，《投資研究》， 2022（ 11）。 資產(chǎn)證券化相關(guān)問題研究 14 對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行強(qiáng)制 執(zhí)行。因而在設(shè)立證券化信托時(shí)，必須對(duì)受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要限制，防止因受托人處分和管理信托財(cái)產(chǎn)形成債務(wù)導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的強(qiáng)制執(zhí)行，從而破壞信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和證券化的破產(chǎn)隔離。第三，信托法第十條規(guī)定，設(shè)立信托，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定需要辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。如果沒有辦理登記手續(xù)，那么信托不具備法律效力。這要求對(duì)于諸如具有抵押品的債權(quán)證券化（如住房抵押貸款），在設(shè)立信托時(shí)必須對(duì)附屬擔(dān)保品進(jìn)行登記，以確保信托財(cái)產(chǎn)的合法性和獨(dú)立性。只有在設(shè)立信托過程中注意排除上述可 能使信托財(cái)產(chǎn)喪失獨(dú)立性的影響因素，才能使信托財(cái)產(chǎn)具有完全的獨(dú)立性，從而保證以證券化信托方式實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離具有完全的法律效力。 （二）我國實(shí)行資產(chǎn)證券化的可行性分析 要在我國推行資產(chǎn)證券化，必須以資產(chǎn)證券化運(yùn)行的宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ)，以及市場的需求狀況為依據(jù)。在當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)體制改革到了 “關(guān)鍵時(shí)刻 ”，市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，我國已初步具備了實(shí)行資產(chǎn)證券化的條件，主要表現(xiàn)在如下幾方面： 宏觀環(huán)境與市場體制已經(jīng)逐步完善 我國的社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制在不斷健全的同時(shí)，相應(yīng)的配套設(shè)施也正 在建立。從整個(gè)市場角度來看，全國逐漸形成以資本為紐帶的全面、完備的市場，資本的流動(dòng)性已經(jīng)得到了極大的提高，國民經(jīng)濟(jì)的市場化和金融深化有了一定的基礎(chǔ)。從市場的監(jiān)管體制來看，中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)和中國保監(jiān)會(huì)在監(jiān)督、管理國內(nèi)金融保險(xiǎn)等市場的能力和力度上都有長足的進(jìn)步，對(duì)于金融創(chuàng)新和衍生金融工具市場具備了監(jiān)管能力。這對(duì)于資產(chǎn)證券化的健康運(yùn)行是極其重要的。 微觀基礎(chǔ)和市場動(dòng)力已經(jīng)具備 隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷深化，銀行體制改革的進(jìn)一步深入，我國的商業(yè)銀行將以《商業(yè)銀行法》為依據(jù)，以自身經(jīng)營利益為目標(biāo)，通過各種途 徑來改善自身的經(jīng)營條件，提高自身的經(jīng)營能力，逐步成為獨(dú)立自立、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。因此，商業(yè)銀行對(duì)于消除不良貸款和盤活存量資產(chǎn)有著較強(qiáng)的欲望和動(dòng)力。國有企業(yè)在實(shí)現(xiàn)了 “產(chǎn)權(quán)明晰、政企分開、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué) ”的現(xiàn)代企業(yè)制度后，也對(duì)這個(gè)制度的深刻含義有了較深的認(rèn)識(shí)。我國的國有企業(yè)也逐第二部分 資產(chǎn)證券化在我國的應(yīng)用 15 步提高了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、融資以及市場競爭的認(rèn)識(shí)，作為資產(chǎn)證券化的潛在發(fā)起人，我國的商業(yè)銀行、國有企業(yè)等經(jīng)濟(jì)實(shí)體的獨(dú)立經(jīng)營為資產(chǎn)證券化的推行打下了微觀基礎(chǔ)。 資產(chǎn)證券化需求資金比較充足 國內(nèi)資產(chǎn)證券化的需求來自兩類投資者：個(gè)人投資者和居民 投資者。我國國內(nèi)居民的高額儲(chǔ)蓄資金在提供需求資金來源上將起到重要作用，據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2022 年底，我國居民的金融資產(chǎn)金額已達(dá)到 72110 億元人民幣，其中儲(chǔ)蓄余額為 54260 億元，手持現(xiàn)金余額為 9006 億元，用于金融及投資資產(chǎn)達(dá)到 7604 億元，而現(xiàn)在直接投資在證券市場的資金中，上海證券交易所 2022 年底的投資者持股市值總額為 億元，深圳證券交易的與此相近，由此可見，我國居民投資潛力很大。無論資產(chǎn)證券化以何形式進(jìn)行，最終都能在居民的金融資產(chǎn)中找到支持。當(dāng)然，如果允許一些機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老退休基 金等進(jìn)入，將會(huì)更有力地增加資產(chǎn)證券化的資金來源，為其推行提供強(qiáng)有力的支持。從資產(chǎn)證券化本身性質(zhì)來看，證券級(jí)別的層次性和程序性將適應(yīng)各類投資者的需求，而其獨(dú)立安全的收益，高度的流動(dòng)性，都將吸引投資者，在我國當(dāng)前居民以銀行存款作為主要投資渠道的情況下，資產(chǎn)證券化的高信用，穩(wěn)定收益將能夠?yàn)橥顿Y者提供更為廣闊的投資空間，同時(shí)也能緩解高額儲(chǔ)蓄的負(fù)面影響。 資產(chǎn)質(zhì)量和規(guī)模有一定基礎(chǔ) 資產(chǎn)證券化需要有大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而且還必須兼有低壞帳率和高度分散性。在國外的經(jīng)驗(yàn)中，這些資產(chǎn)主要有信貸資產(chǎn)（房地產(chǎn)、消費(fèi)等）以 及應(yīng)收款項(xiàng)（收費(fèi)、出口款等），而相比之下，我國雖然還有許多資產(chǎn)尚未形成規(guī)模，但在市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，已經(jīng)具備了推行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)，主要是商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)資產(chǎn)以及對(duì)外出口公司的海外應(yīng)收賬款資產(chǎn)。這些資產(chǎn)，首先都是有較大規(guī)模。信貸資產(chǎn)中，僅以中國建設(shè)銀行上海分行為例，到 2022 年住房抵押貸款發(fā)放額為 100 億元，以如此趨勢，上海的住房抵押貸款將很快超過貸款總量的 30%。基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)資產(chǎn)隨著我國基礎(chǔ)設(shè)施各項(xiàng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，有關(guān)高速公路路橋的收費(fèi)規(guī)模也將擴(kuò)大，而珠海的高速公路公司的收費(fèi)資產(chǎn) 就成功地引進(jìn)了我國第一筆資產(chǎn)證券化的收入，我國近年來的對(duì)外貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，出口總額居世界前十位，海外應(yīng)收款項(xiàng)的規(guī)模也是很可觀的。其次，在大規(guī)模的基礎(chǔ)上，這些資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性在一定程度上是合格的；住房抵押貸款的債務(wù)人是居民，其還貸計(jì)劃應(yīng)是穩(wěn)定的；資產(chǎn)證券化相關(guān)問題研究 16 基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金流則更為穩(wěn)定；出口應(yīng)收款項(xiàng)的債務(wù)人一般為歐美的大公司，其還款穩(wěn)定性也毋庸置疑。可見這些資產(chǎn)的質(zhì)量和規(guī)模都有利于在我國推行資產(chǎn)證券化。 我國金融市場國際化趨勢 目前在我國，無論是政府還是商界與學(xué)界，都已充分認(rèn)識(shí)到金融市場國際化的重要性，也正 在逐步開放金融市場，這為我國推行資產(chǎn)證券化提供了積極的制度支持。其次，國外投資者對(duì)國內(nèi)市場的需求以及國外資本市場的開放性也使得我國推行資產(chǎn)證券化有較為廣闊的途徑和市場。另外，以資產(chǎn)證券化作為開放我國金融市場的突破口是一個(gè)較好的過度辦法。向國外市場發(fā)行資產(chǎn)證券，既可以解決國內(nèi)需求方面的結(jié)構(gòu)問題（基金等暫時(shí)不能入市），又可以向國外投資者提供了解中國的機(jī)會(huì)。 我國已有成功的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn) 1992年海南三亞開發(fā)總公司曾發(fā)行地產(chǎn)投資 券 ⑹ ； 1996年珠海高速公司（注冊于開曼群島）以珠海市的機(jī)動(dòng)車?yán)U 納的管理費(fèi)和外埠機(jī)動(dòng)車?yán)U納的過路費(fèi)為抵押發(fā)行了 2 億美元的收入債券、且其信用級(jí)別高于珠海市政府的信用級(jí)別，這些程序及操作已是規(guī)范且完善的資產(chǎn)證券化，而與此同時(shí)，國內(nèi)的地方政府及銀行也正在啟動(dòng)資產(chǎn)證券化，如重慶市政府在 1997 年與亞洲擔(dān)保公司及豪升ABS（中國）有限公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，中國四大專有銀行 1999年成立資產(chǎn)管理公司，都將積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。 三、資產(chǎn)證券化融資分析 （一）資產(chǎn)證券化融資的特征 資產(chǎn)證券交易主要以發(fā)行債券或收益憑證的形式進(jìn)行。這種融資方式的最大特點(diǎn)是進(jìn)行表外融資 ，它的主要優(yōu)點(diǎn)是解決了一些耗用巨額資金建設(shè)的項(xiàng)目，諸如高速公路、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施的資金籌集問題，這種融資手段在結(jié)構(gòu)上有兩個(gè)特點(diǎn)：第一，使擔(dān)保資產(chǎn)的信用和風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立于發(fā)行人，必須設(shè)立獨(dú)立法人實(shí)體，將資產(chǎn)出售給該法人實(shí)體；第二，為吸引投資者、降低籌資成本，必須對(duì)債券做出信用提高安排，這種信用提高可由發(fā)行人也可由獨(dú)立第三方提供。 資產(chǎn)證券化是一種融資方式的創(chuàng)新 ⑹ 見“第一部分：三” 第二部分 資產(chǎn)證券化在我國的應(yīng)用 17 資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，它給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新。 第一，資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式 資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán) 謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，這一交易結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中起著重要的作用，原始權(quán)益人資產(chǎn)向特設(shè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，形成了一個(gè)破產(chǎn)隔離實(shí)體，把資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的償付能力與原始權(quán)益人的資信能力分割開，能夠真正保證破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，這一融資方式的優(yōu)勢在于：它不僅能夠確保融資活動(dòng)充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠，而且運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)和信用提高手段改善證券的發(fā)行條件，吸引投資者，正是由于這一融資方式的優(yōu)勢，從而使資產(chǎn)證券化成為發(fā)達(dá)資本市場上的重要結(jié)構(gòu)融資方式。 第二，資產(chǎn)證券化是一種非負(fù)債型融資方式 根據(jù) 1997 年生效的美國財(cái)務(wù) 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 125 號(hào)《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會(huì)計(jì)處理》規(guī)定，鑒于被證券化了的資產(chǎn)已經(jīng)以真實(shí)出售的方式過戶給了特設(shè)機(jī)構(gòu)，原始權(quán)益人已經(jīng)放棄了對(duì)這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表上剔除并確認(rèn)收益和損失，這就是說，以資產(chǎn)證券化方式融資不會(huì)增加融資方的負(fù)債，從而資產(chǎn)證券化成為一種非負(fù)債型融資。 資產(chǎn)證券化的基本特征 資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，具有鮮明的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在： 第一，資產(chǎn)證券化通常是將多個(gè)原始權(quán)益人的資產(chǎn)集中成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組并進(jìn) 行證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)讓性，從而繼續(xù)為該資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系沒有變化。 第二，資產(chǎn)證券化后被證券化的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上消失，資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)組合后成為市場化投資產(chǎn)品，有關(guān)資產(chǎn)成為所發(fā)生的資產(chǎn)支撐證券的抵押品，原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債率得到了改善，使風(fēng)險(xiǎn)更小，成本進(jìn)一步降低。 第三，資產(chǎn)證券化是出售資產(chǎn)的預(yù)期收入，并不構(gòu)成負(fù)債，出售主體獲得了所需的融資而并未增加負(fù)債率。 第四，投資者的風(fēng)險(xiǎn)取決于可預(yù)期的現(xiàn)金流入，而并不是金融機(jī)構(gòu)自身的資產(chǎn)狀況和評(píng)價(jià)的等級(jí)，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的 介入，投資者的預(yù)期收益得到了相應(yīng)的信用保證。 資產(chǎn)證券化相關(guān)問題研究 18 第五，資產(chǎn)證券化獲得了資本，但又不是收購股權(quán)，不改變原有股東結(jié)構(gòu)。 第六，資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，凡有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組都可進(jìn)行證券化。 資產(chǎn)證券化與其他融資方式的區(qū)別 資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資不同的新型融資方式，傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表 中某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，即資產(chǎn)債務(wù)人償還的債務(wù)到期本金與利息。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化的資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買人（如投資銀行）無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)，通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人持有的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券在市場上交易，實(shí)際上是發(fā)起人最初貸出去的款項(xiàng)在市場上交易，這樣就把原來由發(fā)起人獨(dú)家承擔(dān)的借貸風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資 者承擔(dān)，很好地起到了減少借貸風(fēng)險(xiǎn)的作用，因此，資產(chǎn)證券化的主要功用還不單純是為了融資，它是一種有別于產(chǎn)權(quán)融資的資產(chǎn)融資與分散借貸的雙重信用工具。 與普通的抵押貸款不同，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了證券本身的信用和融資者的信用等級(jí)相分離。即使在發(fā)行資產(chǎn)證券時(shí)，由于法律、稅收等方面的原因，被證券化的金融資產(chǎn)可以被當(dāng)作是出售或債務(wù)抵押，融資者也必須能夠確保在其破產(chǎn)后，破產(chǎn)法院能夠認(rèn)定被證券化資產(chǎn)與融資者其他資產(chǎn)的分離性，以保證資產(chǎn)證券的投資者相對(duì)其他一般債權(quán)人的優(yōu)先權(quán)益。因此，無論資產(chǎn)證券化中被證券化的資產(chǎn)是否仍保留 在融資人的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)證券的信用等級(jí)僅取決于明確指定的金融資產(chǎn)和信用擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)程度，而與融資者自身的信用無關(guān)，這樣就實(shí)現(xiàn)了信用隔離，發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級(jí)可以低于或高于被證券化資產(chǎn)原所有人的信用等級(jí)。與項(xiàng)目融資不同，證券化是不以所要建設(shè)的項(xiàng)目在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為抵押融資，而是以已有的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種收益權(quán)為抵押融資。 綜上所述，證券化融資和其他證券融資方式的最大區(qū)別在于：首先，它是一種資產(chǎn)融資而非產(chǎn)權(quán)融資，其信用基礎(chǔ)是一組特定的資產(chǎn)（抵押類或非抵押第二部分 資產(chǎn)證券化在我國的應(yīng)用 19 類），而非發(fā)行人的整個(gè)資產(chǎn)，貸款、企 業(yè)債券、股票等融資方式都是以發(fā)行人的全部資產(chǎn)和信用為支撐。因此，資產(chǎn)證券的持有人對(duì)發(fā)行人只有有限的追索權(quán)甚至沒有追索權(quán)。其次，由于資產(chǎn)證券化一般都需要實(shí)現(xiàn)對(duì)擬證券化資產(chǎn)實(shí)行集合和打包，并輔之以信用提高安排，故這種多為利率固定、流動(dòng)性強(qiáng)的高級(jí)別債務(wù)，其票面利率水平也較低，低于一般的債券利率甚至低于優(yōu)惠利率。當(dāng)然，為滿足高等級(jí)債券的要求，資產(chǎn)擔(dān)保證券一般都要做出相應(yīng)安排，如成立特設(shè)機(jī)構(gòu)（ SPV）、引入擔(dān)保公司等等。 （二） 資產(chǎn)證券化融資的成本分析 融資成本包括兩部分．一是資金籌集成本，另一是資金使用成本 。資金籌集成本是企業(yè)在籌措資金的過程中所花費(fèi)的各項(xiàng)開支，因而通常將其作為所籌資金的一項(xiàng)扣除；資金使用成本是資金使用人支付給資金所有者的資金使用報(bào)酬，具有經(jīng)常性、長期性支付的特征。實(shí)務(wù)中通常用資金使用成本與所籌資金額的比值來表示資金成本的大小，即： FKDKr ?? 式中： Kr 代表資金成本， D 代表資金使用成本， K 代表所籌的資金數(shù)， F代表資金籌集成本。 要了解通過資產(chǎn)證券化融資的資金成本．我們只能從分析與存量資產(chǎn)相關(guān)的現(xiàn)金流量入手。進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的企業(yè)發(fā)生如下 相關(guān)的現(xiàn)金流量： 資金籌集收入 （ 1）銷售收入 “K”：企業(yè)銷售存量資產(chǎn)給 SPV 所獲取的現(xiàn)金，它屬于一次性的現(xiàn)金流入。 （ 2）利差賬戶收入 “G”：存量資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)往往高于企業(yè)自身評(píng)級(jí)，從而使 ABS 能夠以較低的成本（利率）發(fā)行。當(dāng) ABS 最終到期時(shí)，利差賬戶會(huì)由于較高的存量資產(chǎn)利率和較低的 ABS 利率產(chǎn)生一個(gè)賬戶余額，該余額到證券到期時(shí)才最終歸屬企業(yè)，因而構(gòu)成了企業(yè)的一筆一次性收入，考慮到時(shí)間價(jià)值關(guān)系，該收入應(yīng)貼現(xiàn)到銷售日。 資金籌集成本 （ 1）可行性研究費(fèi) “R”：在進(jìn)行資產(chǎn)剝離中要聘請 SPV 專家進(jìn)行可行性研究以確定：企業(yè)對(duì)該資產(chǎn)具有完全的所有權(quán)；資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量；資產(chǎn)資產(chǎn)證券化相關(guān)問題研究 20 證券化給雙方（發(fā)起人和 SPV）帶來的稅收后果。該交易不違反現(xiàn)行法律；企業(yè)有能力分離存量資產(chǎn)現(xiàn)金流量和企業(yè)其他資產(chǎn)現(xiàn)金流量；在先行評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下該存量資產(chǎn)可獲較高級(jí)別。這筆一次性支出費(fèi)應(yīng)從銷售收入中扣減。 （ 2）銷售收入折扣費(fèi) “D”： SPV 購買企業(yè)存量資產(chǎn)，其購買價(jià)必然要低于資產(chǎn)賬面價(jià)值，這是由于： SPV 要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和原始債務(wù)人的違約成本、SPV 需要支付資產(chǎn)評(píng)級(jí)費(fèi)及第三方信 用提高費(fèi)、 SPV 要支付 ABS 的發(fā)行費(fèi)。這筆一次性支出費(fèi)用也應(yīng)從銷售收入中沖減。 （ 3）購買從屬權(quán)費(fèi) “W”：如果采用購買從屬權(quán)費(fèi)方式，這就等于企業(yè)一次性向 SPV 提供了一筆保證金，以防止可能的壞帳損失。該項(xiàng)一次性支出也應(yīng)從收入現(xiàn)金中扣除。 資金使用成本。 （ 1）機(jī)會(huì)成本 “O”：企業(yè)如果不把資產(chǎn)銷售給 SPV，則可從原始債務(wù)人處定期獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流量（利息收入），而資產(chǎn)證券化以后由于企業(yè)己喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)，雖然作為服務(wù)人仍會(huì)定期收取該現(xiàn)金，但必須把收取的現(xiàn)金存入SPV 賬戶。這筆機(jī)會(huì)成本是企業(yè)每 期均喪失的，屬于定期性支出。 （ 2）資產(chǎn)儲(chǔ)備評(píng)估費(fèi) “A”：賣方信用提高中如采用資產(chǎn)儲(chǔ)備方式，企業(yè)需定期聘請專家對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并向投資者公布，如現(xiàn)行價(jià)值下降，企業(yè)還必須補(bǔ)入新的資產(chǎn)以達(dá)到信用提高協(xié)議中對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的要求，這也是企業(yè)的定期性支出。 （ 3）服務(wù)費(fèi) “S”：企業(yè)作為服務(wù)人能定期從為 SPV 提供的收款服務(wù)中獲取服務(wù)費(fèi)，是企業(yè)定期可獲取的現(xiàn)金流入，應(yīng)從定期支出中扣減。 根據(jù)以上分析，并考慮到所得稅（ T）、市場利率（ i），可構(gòu)建資產(chǎn)證券化籌資成本基本模型。 如賣方信用提高采用 資產(chǎn)儲(chǔ)備方式，則： niGDRKTSAOKr)1()1()(????????? 如賣方信用提高采用購買從屬權(quán)方式，則： niGWDRKTSOKr)1()1(????????? 如果企業(yè)通過負(fù)債獲取該筆資金（ K），則負(fù)債融資成本為： 第二部分 資產(chǎn)證券