【正文】 峻，資格客戶稀缺和信貸額度緊張將是我們面臨的 2大難題 關(guān)于資格客戶 ——1個基于大量假設(shè)的印象型估測 資格客戶 = 買得起房的客戶 資格已消耗客戶 （ 1）買得起房的客戶 —— 家庭月收入 30%能夠支付 平均房價月供的客戶 總價 120 首付比例 30% 貸款 84 基準(zhǔn)利率 1倍 月供 5616 月供占家庭收入比例 30% 家庭月收入 18720 家庭年收入 224640 存量調(diào)研 20萬以上的 % 深圳常住家庭 3503201 買得起房的家庭數(shù) （ 2）資格已消耗的客戶 —— 已購房客戶數(shù)量 247。流動水平 19962023年房屋成交套數(shù) 912023.28 有房的人人均擁有房屋套數(shù) 有房的人名額消耗 708091.05 人口流動率 15% 已經(jīng)買過房的家庭數(shù) （ 3）資格客戶 = 247。而保障房和房價控制目標(biāo)政策由于執(zhí)行丌到位，導(dǎo)致購房者對這兩個政策的信心有所下降。 后市預(yù)判 中國宏觀金融政策走向 （來源巴曙松講義） Part 2 + 當(dāng)前的美國主權(quán)債務(wù)危機則可以說是風(fēng)險性的危機，以美債降級為標(biāo)志，然而美債評級下調(diào)本身并不意味著美國無力償還債務(wù)，同時債務(wù) /GDP 也并非衡量債務(wù)負擔(dān)的唯一指標(biāo)，實事上，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、內(nèi)外債結(jié)構(gòu)占比、債務(wù)發(fā)行的幣種結(jié)構(gòu)也同等重要。 + 原則上，一國出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約的核心條件是： – 沒有貨幣發(fā)行權(quán) – 外幣發(fā)行的債務(wù)占比過大，且本幣難以自由兌換 – 短期債務(wù)占比較大，借新還舊的壓力較大 – 外債占比較較大 – 利率的突然提升往往是觸發(fā)條件 + 綜合這些指標(biāo)來看，美國尚不存在主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險 44 45 50 65 66 71 79 86 90 93 56 55 50 35 34 29 21 14 10 7 0102030405060708090100法國 瑞士 德國 意大利 英國 西班牙 英國 加拿大 韓國 日本 內(nèi)債 外債 + 因此，與歐洲相比，美國基本不存在嚴格意義上的償債能力問題，美聯(lián)儲作為一個主權(quán)國家的央行，且美元作為主導(dǎo)性的國際儲備貨幣，悲觀情況下，也可以通過貨幣發(fā)行來償還債務(wù)。 + 至于未來的走向，真正的問題在于美國 2023年以來債務(wù)急劇增加的原因既有支出的增加，也有財政收入的下降，這主要是因為增長放緩導(dǎo)致的個人和企業(yè)稅收下降。目前美國的房地產(chǎn)投資尚未恢復(fù)到危機的 1/3. ? 新的財政和貨幣政策刺激空間有限。 ? 從歷史經(jīng)驗觀察，美國 10次衰退周期的復(fù)蘇進程開始于衰退之后的第五、六個季度，然而， 2023年底以來的這輪衰退進程在第六個季度時仍然處于低谷區(qū)域，直到第八個季度即 2023年 12月經(jīng)濟增速才開始由負轉(zhuǎn)正，而且復(fù)蘇進程呈現(xiàn)出階段性的不穩(wěn)定性，即 2023年三季度之后，經(jīng)濟增速再度下行。 ?QE1和 QE2主要是為了應(yīng)對流動性危機和提振市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的信心，也在一定程度上“欺騙”了市場。當(dāng)然也不能完全排除 QE3，以時間換空間的可能性。近期主要國際投資銀行高盛、摩根大通、摩根斯坦利等將美國今明兩年的GDP增長速度也下調(diào)。 + 從長期來看，美國經(jīng)濟仍然存在活力，與日本“失去的十年”時有較大差異。上個世紀(jì) 80年末日本的銀行體系和工業(yè)體系互相持股，企業(yè)和銀行是綁在一起的，同時遭受了巨大損失，美國的企業(yè)和銀行則是相對分離的，危機之后美國企業(yè)基本上未受太大影響； ? 兩國遭受損失的程度不一樣。 ? 兩國政策的力度不一樣。 ? 數(shù)月以前，市場擔(dān)心的主要是希臘的國債違約，現(xiàn)在則更擔(dān)心西班牙、意大利的問題。 ? 意大利和西班牙的 GDP之和為 ，為希臘的十二倍。按意大利的規(guī)模，現(xiàn)有的任何機制（歐洲央行、 EFSF、 IMF等）都無法提供足夠的流動性援助；如果法國國債出問題，更是無藥可救。前一段，不少投資者西班牙、意大利的財政情況的基本面要明顯好于希臘，因此前者違約的可能性很小。從這個意義上講，債務(wù)危機是可以“自我實現(xiàn)”的。由于歐元區(qū)的創(chuàng)立的基礎(chǔ)是沒有財政聯(lián)盟的貨幣聯(lián)盟，所以任何一個歐元區(qū)國家出現(xiàn)財政危機時，由于得不到確定性的中央財政支持和中央銀行（ ECB）對財政債務(wù)的貨幣化，都可能造成對財政可持續(xù)性、歐元和歐洲銀行體系的沖擊。即使歐元區(qū)整體債務(wù)占 GDP的比重低于美國，其歐洲面臨的財政違約和金融風(fēng)險遠大于后者。一旦希臘等南歐國家出現(xiàn)債務(wù)重組，這將導(dǎo)致歐元區(qū)內(nèi)商業(yè)銀行的潛在損失賬面兌現(xiàn)，可能再度引發(fā)銀行間流動性危機和信貸緊縮，從而對歐元區(qū)金融穩(wěn)定產(chǎn)生嚴重的負面沖擊。然而，短期流動性支援是無法解決上述歐元區(qū)內(nèi)部深層次的問題和矛盾。 “向前走 ”實現(xiàn)歐元區(qū) 國家主權(quán)財政的統(tǒng)一，這一點在目前的經(jīng)濟形勢下還不具備可行性。 + 其次，這些國家在退出時將會要求所有債權(quán)人做出讓步，甚至減計一些債權(quán)。目前僅考慮希臘、西班牙、葡萄牙和意大利這四個主權(quán)債務(wù)危機相對比較嚴重國家，其主權(quán)債務(wù)余額合計就已經(jīng)達到 ，這是個國家凈金融資產(chǎn)為 歐元。 + 因此，危機國家退出歐元區(qū)后將對國際金融市場產(chǎn)生巨大沖擊，甚至發(fā)生一場嚴重的金融危機。如果這些國家脫離了歐元區(qū)，由于它們本幣的貶值將會嚴重抑制德國的出口，使得德國經(jīng)濟受到?jīng)_擊。 ? 然而，包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體仍然面臨居高不下的通貨膨脹（這在一定程度上也與發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策有關(guān)），盡管這些經(jīng)濟體在緊縮政策的抑制下經(jīng)濟增長已開始下滑（個別地區(qū)在 2023 年 2 季度已出現(xiàn)環(huán)比的負增長），但卻很難放松政策、刺激經(jīng)濟。而債務(wù)危機的加劇和資本市場的動蕩都將對消費者和投資者信心產(chǎn)生打擊，進一步拉低企業(yè)投資和居民消費活動，從而拉開全球經(jīng)濟“二次探底”的序幕，區(qū)別僅在于“探底”的形態(tài)。原因是： ? 首先，需求難以重演“跳崖式”下滑， 2023 年全球金融金融危機之前，全球經(jīng)濟連續(xù)兩年（ 20232023）處于過熱狀態(tài)，企業(yè)、家庭及金融部門都大量使用金融“杠桿”，導(dǎo)致經(jīng)濟中的最終需求急劇膨脹。相對于2023 年，目前全球經(jīng)濟本身就處于一個微弱復(fù)蘇的過程中，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體仍處于“去杠桿”的過程中，本身已處于一個尋找平衡的過程，沒有明顯經(jīng)濟過熱的跡象，因此即便出現(xiàn)需求下降，其幅度也會有限。從 2023 年下半年開始，全球商品價格開始了長達兩年多的大幅度上漲，導(dǎo)致原材料價格出現(xiàn)了全球范圍的大幅度攀升。因此，當(dāng) 2023 年全球金融危機爆發(fā)、商品價格暴跌之后，全球發(fā)生了共振式的大規(guī)模的“去存貨”行為，這不但帶來了全球生產(chǎn)的停滯，也表現(xiàn)為全球貿(mào)易的急劇萎縮（中國的出口在 2023 年也出現(xiàn)了兩位數(shù)的下降）。因此即便出現(xiàn)新一輪的“減存貨”過程，其幅度也會遠低于“一次探底”的情況。相比之下，今天各國政府和央行在財政與貨幣政策方面的騰挪空間不僅已經(jīng)很小，而且還要持續(xù)消化前期刺激政策帶來的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激來拯救經(jīng)濟，而只能等待經(jīng)濟的自我修復(fù)或者新的需求增長點的出現(xiàn)。 ? 在目前的全球經(jīng)濟背景之下，中國經(jīng)濟可能會面臨 新一輪的出口增長的減速，并因此導(dǎo)致 GDP的減速 。雖然近期，主要投資結(jié)構(gòu)將 2023年和 2023年中國的 GDP增長預(yù)測下調(diào)了 ，稍稍悲觀的預(yù)測估計中國 GDP增長會從 2023年的 9%減速到 2023年的 8%左右。一旦歐美經(jīng)濟陷入嚴重衰退 (如 GDP下降 3%)，則中國出口會下降15%， GDP增長率會繼續(xù)降低。 + 第一，與 2023年底次貸危機爆發(fā)時相比， 中國經(jīng)濟增長對外部市場的依賴程度有了明顯的降低。當(dāng)前，中國經(jīng)濟對凈出口的依賴程度明顯降低，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻在 2023年上半年為 ，因而即使外部經(jīng)濟環(huán)境繼續(xù)惡化，對中國經(jīng)濟的沖擊程度也會小于2023年。但與此同時，由于此次全球經(jīng)濟下滑的時間可能更長、復(fù)蘇的動力也可能更弱，這對出口可能具有更長期的負面影響。當(dāng)前，與外需部門面臨勞動力成本上升、貨幣升值以及外部市場動蕩等多重沖擊相比，旅游等內(nèi)需部門增長強勁，消費增長穩(wěn)定。當(dāng)然因為東部經(jīng)濟比重大，總體增速有所回落應(yīng)當(dāng)是大趨勢； + 第三，與 2023年底相比，當(dāng)前房地產(chǎn)市場即使在嚴峻的緊縮政策調(diào)控下，依然保持