【正文】 .............................................................40 政策建議 ............................................................................................................41參考文獻 .....................................................................................................................43致 謝 ...........................................................................................................................45畢業(yè)設計小結(jié) .............................................................................................................46附錄:實證檢驗樣本表 ................................................................................................48第一章 緒論 相關概念界定 套期保值 財政部 2022 年公布的《企業(yè)會計準則第 24 號一套期保值》中的第二條和第三條對套期保值的定義和分類進行了闡述。理論上我們把企業(yè)從事套期保值分為三類，即公允價值套期保值、現(xiàn)金流量套期保值和境外經(jīng)營凈投資套期保值。該類價值變動源于某類特定風險，將影響企業(yè)的損益。該類現(xiàn)金流量變動源于與已確認資產(chǎn)或負債、很可能發(fā)生的預期交易有關的某類特定風險，且將影響企業(yè)的損益。境外經(jīng)營凈投資，是指企業(yè)在境外經(jīng)營凈資產(chǎn)中的權(quán)益份額。 公司價值、市值與股價　 金融經(jīng)濟學家給公司價值下的定義是：企業(yè)的價值是該企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財務決策密切相關，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風險以及持續(xù)發(fā)展能力。 一家上 市 公 司 每股股票的價格乘以發(fā)行總股數(shù)即為這家公司的市值。有效市場理論（Efficient Markets Hypothesis）是 20 世紀 50 年代以來流行的現(xiàn)代投資學的基礎理論之一。所以說市值由公司價值決定，并能如實地反應公司價值。每股股票的價格乘以發(fā)行總股數(shù)即為這家公司的市值。由于在股權(quán)資本中，優(yōu)先股占的比例很小，為了研究方便，我們可將企業(yè)的股權(quán)資本價值簡化為普通股價值；而對于債務來說，在利率風險和違約風險較小的情況下，其市場價格的波動也很小。由此可見，股票價值是由公司價值決定的。另外，股票價格實際上是投資者對企業(yè)未來收益的預期，是市場對企業(yè)股票價值作出的估計。所以，在理想市場中，股票價格由股票的價值決定。當股票價格高于價值時，投資者就會賣掉股票，使其價格趨向于價值；同理，當股票價格低于價值時，投資者就會買進股票，使其價格趨向于價值。這個結(jié)論的意義在于，在后面幾章有關套期保值和公司股價之間關系的理論研究與實證分析中，我們可以把公司價值作為公司股價的替代因變量，把二者等同起來。與此同時，隨著全球資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)越來越多的受到國際經(jīng)濟金融環(huán)境的影響，面臨許多不可控因素，國際金融市場上的價格波動日益劇烈，金融自由化使全球金融一體化加強，風險傳染性增大。事實上，金融衍生品是一把“雙刃劍”，規(guī)避風險的同時也帶來了一定風險。同樣地，衍生品的運用對企業(yè)產(chǎn)生了正負兩方面的影響。近年來，也出現(xiàn)了不少使人們對衍生品的作用產(chǎn)生質(zhì)疑的例子：2022 年中國大豆壓榨企業(yè)受國際市場大豆價格劇烈波動的影響被套，普遍產(chǎn)生巨額虧損；2022 年 12 月 1 日，在新加坡上市的中國航油集團(新加坡)股份有限公司原總裁陳久霖在新加坡炒期貨指數(shù)，造成 億美元的巨額虧損，折合人民幣 45 億元，宣告破產(chǎn)；2022 年 12 月 31 日國航披露，燃油套期保值合約公允價值損失達到 68 億元人民幣；東航初步測算，公司航油套期保值合約在 2022 年底的公允價值損失約為人民幣 62 億元；除此之外，上海航空 2022 年套期保值合約的損失約為人民幣 億元。 從傳統(tǒng)理論上講，在經(jīng)典的 Modisliani 和 Milier(Mamp。在一個信息對稱、沒有稅收和交易成本的完美資本市場中，它明確地告訴了決策者“無為”就是最佳決策。實際上，現(xiàn)實中許多公司尤其是國外發(fā)達國家的大部分企業(yè)都大量使用套期保值來規(guī)避未來收益風險。企業(yè)的實際選擇都說明套期保值可以給公司帶來便利，降低公司未來現(xiàn)金流的波動性，從而增加投資水平，甚至可能增加公司價值。而風險管理則規(guī)避了投入產(chǎn)出的風險，能大大減少錯失的投資機會的概率從而解決投資不足問題，增加公司價值。無論出于何種原因，從理論層面而言使用套期保值進行風險管理可以增加公司價值，對于上市公司而言，公司價值便體現(xiàn)在股價上面。相比較而言目前國內(nèi)企業(yè)參與套保的數(shù)量比較少，廣度和深度十分有限。一方面，由于套保的風險規(guī)避和確定定價有很大作用，社會各界對企業(yè)從事套期保值的呼聲很高。以我國上市公司為例，在國內(nèi) 2132 家 A 股上市公司中，公開披露參與套保的公司尚不足 70 家，以有色金屬生產(chǎn)及加工行業(yè)為主。國家對企業(yè)套保的鼓勵控制，企業(yè)對是否套保謹言慎行，社會各界對套保眾說紛紜，縱有政策鼓勵、機理支持卻依然引來各方爭議。 選題意義 財政部 2022 年 2 月公布、2022 年 1 月 1 日實施的新企業(yè)會計準則制定了套期保值的會計處理方法，并對企業(yè)套期保值做出了強制性信息披露的規(guī)定。本論文系統(tǒng)地研究了企業(yè)參與套期保值對公司股價的影響。我國衍生品市場中商品期貨始最早發(fā)展時間最長，也是目前國內(nèi)較為成熟的衍生品種，研究商品期貨套?？冃Ь哂锌陀^環(huán)境和重要意義。隨著我國資本市場的發(fā)展，套保國內(nèi)的運用也迅速增加，特別是我國的商品期貨市場，已經(jīng)成為世界新興的主要商品期貨市場之一。企業(yè)進行套期保值究竟會對上市公司股價產(chǎn)生什么影響，是企業(yè)決定是否參與套保的關鍵因素。 研究思路與方法 本論文試圖首先介紹套期保值的內(nèi)涵及企業(yè)使用套期保值的背景及相關文獻，然后展開衍生產(chǎn)品的使用對公司股價的相關理論與實證研究，分別從市場角度及公司自身角度兩個方面展開套期保值對公司股價影響實證研究，并選擇我國有色金屬加工或生產(chǎn)企業(yè)行業(yè)的 59 家上市公司為研究對象，首先分析套保對維持公司股價穩(wěn)定性的作用。接著，本文從公司自身角度直接研究套期保值是否能提升公司股價。本文首先通過 ADF 檢驗、協(xié)整和格蘭杰因果檢驗大致確定變量關系，然后采用 VARBEKK 模型研究套期保值對上市公司股價波動的影響。 論文的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)文章具體內(nèi)容安排如下: 第一章 緒論。 第二章 文獻綜述。本文則是在借鑒上述國內(nèi)外文獻的研究方法和研究思路的基礎上，結(jié)合中國衍生品市場的實際情況而得出的。從套保影響公司股價穩(wěn)定性的角度進行的理論總結(jié)和分析，然后從市場角度分析套保對公司股價穩(wěn)定的影響。文中采用 VAR 一 BEKK 模型首先分析期貨市場與股票市場間的影響關系，然后進一步分析套期保值對股票價格的波動產(chǎn)生什么樣影響。從套保能否提升公司股價的角度進行的理論總結(jié)和分析，然后從公司角度實證研究套期保值是否能提升公司價值，主要運用托賓 Q 值法衡量公司價值，分別進行單變量 Q 值分析和敏感性研究。在前面各章分析的基礎上得出論文的主要結(jié)論，并根據(jù)本文所得到的結(jié)論，對我國衍生品的運用提出相關政策建議。國外學者對套期保值對公司價值影響及作用機制研究可以分為兩大階段:第一階段，套期保值和公司價值沒有關系。研究套期保值對公司價值影響的文獻主要集中在以下兩方面:(1)研究企業(yè)套期保值的動機以及對公司價值的作用機制；(2)直接研究套期保值與公司價值的相關性。它的優(yōu)點在于能夠清楚了解企業(yè)參與套保的主要動機及套保是如何對公司價值產(chǎn)生影響的。這有助于我們?nèi)婀烙嫳茈U對公司價值影響的渠道，也成為現(xiàn)階段國外最新研究的主要發(fā)展方向。長久以來，學術界認為公司進行套保的主要原因是公司的生產(chǎn)經(jīng)營者具有厭惡風險的特征，希望通過套保來防止原材料價格波動風險及鎖定產(chǎn)品價格。隨著 Sharp(1964)[1]，Lintne(1965) [2]和 Mossin(1966)[3]對資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展，學術界逐漸認識到該理論適用于股權(quán)集中的公司。Modiglianni 和Mille(1958)提出的著名的 MM 理論認為，即在完美市場假設下，投資決策和融資政策是無關緊要的，公司資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值。MM 理論奠定了套期保值與公司價值關系研究的基石。因此，如果保險的確影響公司價值，必然是由于市場的不完美或影響投資決策實現(xiàn)的。由于現(xiàn)實的資本市場是不完美的，稅收和財務困境成本等其他市場摩擦的存在，使得套期保值可能對公司價值產(chǎn)生影響。主要從減少預期稅收、降低財務困境成本、避免投資不足、經(jīng)理人利益最大化角度四大方面研究套期保值對公司價值的影響。這個結(jié)論是基于企業(yè)所得稅函數(shù)的凸性，實際經(jīng)濟活動中，公司由于以下原因?qū)е缕渚哂型剐远愂蘸瘮?shù)：（1）公司存在課稅扣除（Investment Tax Credits） ；（2）公司可以虧損結(jié)轉(zhuǎn)（Ine Tax Losses ） ；（3）所得稅的累進稅制。公司享有越多的稅收優(yōu)惠，包括稅收虧損遞延、投資抵減等，其節(jié)稅效果就會越明顯。Stulz(1996)[6]、Ross(1996) [7]和 Leland(1998)[8]的研究表明，通過降低收入波動性或者降低公司陷入破產(chǎn)困境發(fā)生可能，套保避險能增加公司舉債能力，進而增加公司稅收收益。在實證研究中，最常見的的檢驗稅負函數(shù)凸度影響對套期保值決策的代理變量是稅收損失抵減(taxloss carryforwards)。Graham 和 Smith(1999[10])使用模擬方法，刻畫公司稅負函數(shù)并確定稅負函數(shù)的凸度，結(jié)果表明大約 50%的公司在累進制體系下利用套期保值來獲取稅收優(yōu)惠效應，而最低稅額和投資稅收減免對稅負函數(shù)的凸性影響很有限。Dionne 和 Garand(2022)[12]、Dionne 和 Triki(2022)[13]均采用類似的模擬方法考察稅收影響。（2）降低財務困境成本假說財務困境（Financial Distress）是指公司財務狀況惡化或公司無法履行清償義務時，必須面臨破產(chǎn)的威脅。降低財務困境成本假說提供了企業(yè)通過運用衍生品套期保值可以降低財務困境成本，從而提高公司價值的證據(jù)。財務困境是指企業(yè)由于財務狀況惡化或不能償還債務時所面臨的破產(chǎn)威脅。從企業(yè)固定求償權(quán)所占比例的角度考慮，Smith 和 Stulz(1985)認為由于債權(quán)人是利用會計數(shù)字去判斷企業(yè)財務狀況，若企業(yè)想要減少財務困境發(fā)生的可能性就必須控制它的會計數(shù)字。同時他們指出，企業(yè)面臨財務困境的可能性與企業(yè)固定求償權(quán)占其資產(chǎn)價值的比例大小直接相關。Block 和 Gallagher(1986)認為運用衍生品套保存在一種信息的規(guī)模經(jīng)濟效應。當衍生品合約的金額越大，大規(guī)模企業(yè)的平均交易成本就越小。同樣地，大量學者通過數(shù)據(jù)對財務困境假說進行了檢驗。Nance，Smith 和 Smithson(1993)也通過數(shù)據(jù)證明了財務杠桿比率與運用衍生品套保之間存在一定的正相關關系。同樣地，對于運用衍生品套保所存在的信息和交易成本規(guī)模經(jīng)濟，學者們也給出了相關的實證支持。Nance， Smith 和 Smithson(1993)以及Mian(1996)的實證結(jié)果都發(fā)現(xiàn)金融衍生品交易市場的交易成本表現(xiàn)出顯著的規(guī)模經(jīng)濟。該理論認為外部資本融資成本昂貴，如果收入波動性不穩(wěn)定，內(nèi)部留存收益波動將使公司放棄凈現(xiàn)值為正的項目，導致公司投資不足（Underinvestment） ，而風險管理可以解決這種矛盾，使公司愿意接受凈現(xiàn)值為正的項目。財務理論認為，公司資金來源可分為兩種：一為內(nèi)部自有資金，二是外部融資，包括債務融資和股權(quán)融資。當有高成長性的投資機會，并且內(nèi)部現(xiàn)金存量水平較低時，由于向外部融資需花費較高的成本，此時，公司將傾向使用較多的金融衍生產(chǎn)品來管理風險，減少投資不足問題，增加公司的投資機會。當公司資本結(jié)構(gòu)中含有固定求償權(quán)的部分，且投資所得主要是支付給債權(quán)人時，股東極有可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而造成所謂“投資不足問題” 。 最后，外部股權(quán)融資的高成本也會導致公司投資不足的現(xiàn)象。如果公司進行外部融資的成本高于公司內(nèi)部自有資金的成本時，公司應該針對其投資項目所需的預期現(xiàn)金流量加以風險管理，避免因昂貴的外部融資成本而導致現(xiàn)金短缺。因此，公司的外部融資成本越高，為了避免投資不足的問題，公司會使用較多的金融衍生產(chǎn)品風險管理。Smith 和 Stulz(1985)指出經(jīng)理人的預期效用既取決于企業(yè)的市場價值也取決于會計收益。同時，Smith 和 Stulz 從經(jīng)理人薪酬計劃角度入手，分別討論了在不同的薪酬計劃下，經(jīng)理人對衍生品的不同決策。兩位學者)認為在此種情況下，經(jīng)理人就會更少地運用衍生品進行套保。 （2）經(jīng)理人擁有企業(yè)股權(quán)。因為此時實現(xiàn)經(jīng)理人自身財富最大化與實現(xiàn)公司價值最大化的目標幾乎一致。這一假說也己經(jīng)取得了一些實證方面的證據(jù)。Berkman 和 Bradbury(1996)的實證結(jié)果顯示若經(jīng)理人是企業(yè)的所有者之一，那么他就會嘗試運用衍生品來減