【正文】 益集中說(shuō)（Convergence of Interest Hypothesis） ，隨經(jīng)理層持股比例增加，股東與經(jīng)理層的利益將趨于一致，這時(shí)經(jīng)理層的行為會(huì)以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)。這樣經(jīng)理層使用衍生產(chǎn)品避險(xiǎn)的“自利”行為將可能提高公司價(jià)值。總之，經(jīng)理層自利論認(rèn)為衍生產(chǎn)品的使用將減少外部監(jiān)督，降低公司價(jià)值。但是，如果經(jīng)理層持有足夠的公司股票，由于此時(shí)經(jīng)理層與股東目標(biāo)一致，代理問(wèn)題減輕，衍生產(chǎn)品的使用將也能提高公司價(jià)值。國(guó)外研究盡管存在爭(zhēng)議，但總體而言，大多數(shù)證據(jù)更加支持套期保值有助于穩(wěn)定和提升公司價(jià)值的觀點(diǎn)。 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述相對(duì)于國(guó)外套期保值對(duì)公司價(jià)值影響的研究而言，由于國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，并且其使用的廣度和深度也不夠，國(guó)內(nèi)上市公司套保的信息披露制度尚不健全，所以國(guó)內(nèi)很少有學(xué)者對(duì)此類問(wèn)題的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后與國(guó)外。 國(guó)內(nèi)運(yùn)用套期保值對(duì)公司價(jià)值的影響研究主要有：曾秋根(2022) [20]利用澳大利亞的三家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證分析了套期保值與股東價(jià)值的關(guān)系。其實(shí)證結(jié)果表明，在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的條件下，套期保值虧損不會(huì)影響股東價(jià)值。從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性能夠相對(duì)提高公司股東的長(zhǎng)期價(jià)值，因?yàn)槭袌?chǎng)投資者會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司股價(jià)產(chǎn)生相對(duì)較高的估值。因此，他建議從股東價(jià)值角度出發(fā)，不要因?yàn)槎唐诘奶灼诒Ｖ堤潛p而質(zhì)疑或放棄價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理策略。劉宇、葉德磊、劉鋒(2022) [21]以美國(guó)壽險(xiǎn)上市公司為研究對(duì)象，用 PanelData 模型實(shí)證研究了衍生品使用對(duì)美國(guó)壽險(xiǎn)上市公司業(yè)績(jī)的直接效應(yīng)，實(shí)證證明美國(guó)壽險(xiǎn)企業(yè)從事套期保值有助于提高公司價(jià)值。沈群、陳煒(2022) [22]以我國(guó)有色金屬加工或生產(chǎn)行業(yè)的 39 家上市公司 2022一 2022 年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究。淇結(jié)果表明，目前階段中國(guó)上市使用衍生產(chǎn)品套保不能提升公司業(yè)績(jī)，反而對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)面影響，但是使用衍生產(chǎn)品套保卻可以提高以托賓 Q 衡量的公司價(jià)值。這與西方財(cái)務(wù)理論認(rèn)為使用衍生品是通過(guò)消除公司收入波動(dòng)來(lái)提升公司價(jià)值，并不會(huì)降低公司業(yè)績(jī)的觀點(diǎn)不一致。第 3 章 套保對(duì)公司股價(jià)穩(wěn)定性影響的理論與實(shí)證分析 套保對(duì)公司股價(jià)穩(wěn)定性影響的理論分析 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家給公司價(jià)值下的定義是：公司的價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，降低公司預(yù)期現(xiàn)金流或資本成本的波動(dòng)都可以穩(wěn)定公司價(jià)值?；谑袌?chǎng)的不完全和非有效性作為風(fēng)險(xiǎn)管理影響公司價(jià)值的理論基礎(chǔ)，很多學(xué)者都提出了穩(wěn)定公司價(jià)值論。 1. 套期保值與公司預(yù)期現(xiàn)金流 新古典學(xué)派認(rèn)為公司的投資和融資決策是完全分開的，任何融資活動(dòng)包括避險(xiǎn)策略對(duì)公司價(jià)值都不會(huì)產(chǎn)生任何影響，只有降低公司未來(lái)現(xiàn)金流的波動(dòng)才可能穩(wěn)定公司價(jià)值。不管這些投資項(xiàng)目的資金是來(lái)自債權(quán)人還是股東，也不管其有沒(méi)有進(jìn)行避險(xiǎn)保值。經(jīng)濟(jì)學(xué)中通常假定企業(yè)的唯一目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)其利潤(rùn)最大化，從而增加股東價(jià)值。公司價(jià)值可以看作是公司未來(lái)凈現(xiàn)金流以某貼現(xiàn)率的現(xiàn)金流現(xiàn)值，即 （3—1）???n1it)(PRCFE其中 代表公司價(jià)值；E(CF)代表預(yù)期未來(lái)的凈現(xiàn)金流；r 為貼現(xiàn)率。風(fēng)險(xiǎn)iP管理對(duì)于公司價(jià)值的影響可以通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)來(lái)改變公司未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，由于避險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金流的影響更容易表述，所以分析避險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金流的影響既便利又避免了金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的分散組合問(wèn)題。匯率、利率和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)多樣化投資組合來(lái)分散，并不像資本資產(chǎn)定價(jià)模型中那樣有一個(gè)正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。如果大股東不能分散風(fēng)險(xiǎn)，就只能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)降低貼現(xiàn)率。因此，學(xué)者基于市場(chǎng)的不完全和非有效性，分析套保對(duì)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流波動(dòng)的影響。公司套保策略直接降低未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的波動(dòng)性，從而使公司價(jià)值 FV 的方差減少，不僅使得公司價(jià)值波動(dòng)范圍減小，更重要的是使得公司價(jià)值落在超低值和超高值區(qū)的概率比沒(méi)有進(jìn)行避險(xiǎn)時(shí)要小得多。公司股價(jià)是衡量公司價(jià)值的重要指標(biāo)，套期保值影響公司價(jià)值的波動(dòng)也即影響公司股價(jià)的變化。當(dāng)公司產(chǎn)品價(jià)格下跌時(shí)，如果生產(chǎn)者沒(méi)有進(jìn)行套期保值將面臨價(jià)格下跌導(dǎo)致的收益減少，從而影響公司股價(jià)波動(dòng)。優(yōu)秀的公司管理者可以通過(guò)參與套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，提高市場(chǎng)投資對(duì)公司價(jià)值預(yù)期，當(dāng)公司面臨價(jià)格和利匯率等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于公司通過(guò)套期保值恰當(dāng)規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，降低了未來(lái)預(yù)期經(jīng)營(yíng)的不確定性，有助于增加投資者對(duì)公司未來(lái)的良好預(yù)期，因此并不會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成太大波動(dòng)。當(dāng)然，套期保值在規(guī)避產(chǎn)品或利、匯率不利波動(dòng)影響的同時(shí)，也失去了有利影響給公司帶來(lái)的效益，套期保值主要對(duì)公司起到穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的效果。但不管怎樣，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流和投資預(yù)期的公司其發(fā)展前景總是要優(yōu)于波幅較大的不穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的公司。股價(jià)作為公司價(jià)值重要的市場(chǎng)體現(xiàn)，很大程度上反映了公司未來(lái)的價(jià)值預(yù)期，研究套期保值與公司股價(jià)波動(dòng)的影響，有著十分重要的意義。 套保對(duì)股價(jià)穩(wěn)定性影響的實(shí)證分析 本節(jié)從市場(chǎng)角度實(shí)證研究套期保值對(duì)公司股價(jià)穩(wěn)定性的影響，股票價(jià)格是公司價(jià)值的重要反映，投資者通過(guò)綜合信息對(duì)公司價(jià)值的做出預(yù)期判斷，從而影響公司股價(jià)，即市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷。在有效市場(chǎng)假說(shuō)的條件下，金融市場(chǎng)的價(jià)格變化能夠反映當(dāng)前的信息，反過(guò)來(lái)講信息的變動(dòng)將會(huì)影響金融市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。Fleming、Kirby 和 Ostdiek(1998)[23]根據(jù)信息的特性，把影響金融市場(chǎng)波動(dòng)間相互聯(lián)系的信息歸于兩類:共同信息和私有信息。共同信息是指同時(shí)影響著各個(gè)市場(chǎng)的信息，它同時(shí)影響著各個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期，從而使得各市場(chǎng)都可能產(chǎn)生波動(dòng)，這就說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)間的同源性，本章從市場(chǎng)角度研究公司股價(jià)與套保關(guān)系主要是基于共同信息，分析公司正式公布套保事宜后該類信息對(duì)公司股價(jià)的影響。基于股價(jià)的公司市值可以反映市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期，如果套期保值能夠降低股價(jià)對(duì)產(chǎn)品(或原料)價(jià)格變化的波動(dòng)，那么則說(shuō)明套保對(duì)公司的來(lái)講是有價(jià)值的，套期保值有助于穩(wěn)定公司的股價(jià)。基于前文理論研究，首先通過(guò)實(shí)證研究期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)股市產(chǎn)生影響，然后再進(jìn)一步對(duì)比樣本公司套保前后股價(jià)對(duì)期貨價(jià)格變動(dòng)的不同反應(yīng)，進(jìn)而證明套保是否有助于公司價(jià)值穩(wěn)定。 研究假設(shè)及樣本數(shù)據(jù)選擇 如前所述，套期保值可直接降低企業(yè)未來(lái)期預(yù)期現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，公司價(jià)值可以看作是公司未來(lái)現(xiàn)金流以某利率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值，上市公司的股價(jià)是衡量公司價(jià)值的重要指標(biāo)。根據(jù)公式: ，降低未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的波???n1it)(PRCFE動(dòng)性使得方差減少使得股價(jià)落在超高區(qū)和超低區(qū)的概率比沒(méi)有進(jìn)行套保避險(xiǎn)時(shí)要小得多。 Raigopal(1990)[24]以美國(guó)石油和天然氣 38 家公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)石油和天然氣儲(chǔ)備對(duì)股價(jià)和油氣價(jià)格波動(dòng)影響有正向作用。Jin 和 Jorion(2022)[25]在Raigopa 研究基礎(chǔ)上進(jìn)進(jìn)行了擴(kuò)展，結(jié)果發(fā)現(xiàn)套期保值降低了股價(jià)波動(dòng)和石油天然氣價(jià)格之間的聯(lián)系。ChangDan ，HongGu 和 KuaXu(2022)研究了加拿大的石油天然氣企業(yè)，實(shí)證也發(fā)現(xiàn)套期保值有助于減少股價(jià)波動(dòng)，尤其對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格下跌時(shí)套期保值更能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究均證明市場(chǎng)上對(duì)套期保值給予不一樣的評(píng)價(jià)，套期保值能有效穩(wěn)定股價(jià)。根據(jù)以上述研究結(jié)果，我們建立實(shí)證假設(shè): 假設(shè)一:在正常經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，套期保值有助于維持公司股價(jià)的穩(wěn)定。2. 樣本選擇 2022 年 2 月 5 日，新版《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第 24 號(hào)文件進(jìn)一步對(duì)套期保值業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量作了系統(tǒng)全面的規(guī)定。因此，考慮方便數(shù)據(jù)的獲得和處理以及研究的理論和實(shí)際意義，本章樣本研究時(shí)間跨度為 2022 年至 2022。為保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確可靠性，本文按以下條件選擇研究就樣本: （1）行業(yè)選擇:由于有色金屬行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)，其面臨的產(chǎn)品和原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比較大。國(guó)內(nèi)上市公司套保的行業(yè)覆蓋面比較窄，主要集中在兩市有色金屬生產(chǎn)和加工行業(yè)，并且絕大部分是商品期貨套保。因此，本文選擇我國(guó)上市公司有色金屬生產(chǎn)、加工及行業(yè)為研究樣本，經(jīng)過(guò)篩選和整理，我們選擇有色金屬及其制品行業(yè)共計(jì) 59 家上市公司，其中公布參與套保的有 29 家上市公司。 （2）研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于:各上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告、CCER 中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)及深圳證券交易所。國(guó)內(nèi)上市公司中，參與套保的公司主要是參加商品期貨套期保值，且集中在有色金屬行業(yè)，占總套保公司近 60%。國(guó)內(nèi)有色行業(yè)上市公司參與商品期貨套期保值的主要有三大品種:銅、鋁、鋅，另外還有少數(shù)公司分別參與了錫、鉛和貴金屬的套期保值，其他稀有金屬由于樣本過(guò)少本章不予研究。本部分主要選取參與期銅、期鋁和期鋅套保的上市公司共計(jì) 23 家公司。 本部分的研究變量主要為股價(jià)和期貨價(jià)格，以期價(jià)波動(dòng)代替商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，采用高頻數(shù)據(jù)的日收盤價(jià)。樣本取值從 2022 年 1 月舊至 2022 年 7 月 10 日，在期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)不匹配或單個(gè)缺失時(shí)，對(duì)應(yīng)樣本交易日的數(shù)據(jù)刪除。如果分別研究單個(gè)公司股價(jià)與期價(jià)波動(dòng)之間的影響，為了避免樣本股票數(shù)量較多導(dǎo)致關(guān)系復(fù)雜而難以分析的缺點(diǎn)，本章首先建立組合，實(shí)證研究期貨市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出影響，研究?jī)墒袌?chǎng)間的作用機(jī)制。然后典型分析，以單個(gè)公司為樣本，以公司首次公開公布參與套期保值信息時(shí)點(diǎn)為界，對(duì)比分析套期保值前后對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)的影響。 格蘭杰因果檢驗(yàn) 我們首先按照前文描述的建立組合，將 23 家樣本公司按照主營(yíng)的有色金屬品種分類建立三個(gè)組合，組合 1 由 10 家鋁企業(yè)構(gòu)成，組合 2 由 6 家銅企業(yè)構(gòu)成，組合 3 由 7 家鋅企業(yè)組成，股票組合的權(quán)重計(jì)算方法為:某股平均收盤價(jià)與境內(nèi)上市的己流通股份的乘積占所有樣本股票的平均收盤價(jià)與境內(nèi)上市的流通股份的乘積之和的比例，其中平均收盤價(jià)為樣本期間內(nèi)日收盤價(jià)的等權(quán)平均。 由于進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的一個(gè)前提條件是時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的。所以在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前首先應(yīng)對(duì)各指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文采用迪基—富勒檢驗(yàn)(ADF 檢驗(yàn))來(lái)分別對(duì)各指標(biāo)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。（1）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn) 單位根過(guò)程是金融時(shí)間序列中最常見(jiàn)的非平穩(wěn)過(guò)程，被廣泛應(yīng)用于現(xiàn)代金融學(xué)。由于數(shù)據(jù)生成過(guò)程的復(fù)雜性，對(duì)于一階自回歸模型所表示的時(shí)間序列，其殘差存在自相關(guān)性，因此需要高階自回歸模型來(lái)擬合數(shù)據(jù)序列，從而消除隨機(jī)干擾的自相關(guān)。本文采用 ADF(Augmented Dickey 一 Fuller)檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性。由表 3—1 所示單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出:(l)樣本組合 3 的股票收盤價(jià)和三大金屬期貨品種收盤價(jià)時(shí)間序列均有一個(gè)單位根，零假設(shè)不能被拒絕，股票和期貨價(jià)格序列在 l%、5%和 10%顯著水平下都是非平穩(wěn)的。 (2)經(jīng)過(guò)一階差分處理后，樣本組合和期貨收益率序列在 1%顯著水平下顯著，拒絕零假設(shè)存在一個(gè)單位根，因此差分后的所有樣本序列都是平穩(wěn)的?？梢缘贸鼋Y(jié)論，樣本股票組合和期貨序列都是一階單整的，我們進(jìn)一步進(jìn)行股票和期貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，分別對(duì)股票組合與期銅、鋁、鋅之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行分析。表 3—1 樣本組合及期貨品種數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果注：加***表示在 1%置信水平下顯著。（2）序列的協(xié)整關(guān)系 協(xié)整關(guān)系描述的是兩個(gè)或多個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列間的協(xié)整向量估計(jì)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，我們采用 Johansen 提出來(lái)的協(xié)整估計(jì)和檢驗(yàn)方法，它從協(xié)整系統(tǒng)的誤差修正模型出發(fā)，利用極大似然估計(jì)方法討論系統(tǒng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，對(duì)誤差修正模型所形成的參數(shù)矩陣進(jìn)行估計(jì)，并通過(guò)似然比方法來(lái)檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系的存在性和協(xié)整的秩。公司股票和期貨品種是同一時(shí)點(diǎn)不同資產(chǎn)價(jià)格，由于有色金屬公司對(duì)產(chǎn)品和原料價(jià)格的影響非常敏感，受到特定信息的相似影響。根據(jù)前文理論分析，它們之間應(yīng)該存在某種長(zhǎng)期關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。如果兩者間不存在協(xié)整關(guān)系，就沒(méi)有一種長(zhǎng)期關(guān)系把序列凝聚在一起，則序列不受約束各自漫游。前面單位跟檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有的股價(jià)和期價(jià)都是一階單整序列，接下來(lái)我們運(yùn)用 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)股票和期貨的協(xié)整關(guān)系。表 3—2 樣本組合與期價(jià) Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 注:***表示在 l%顯著水平下拒絕原假設(shè)。由表 3—2 通過(guò) Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)我們可以看出組合股價(jià)和期價(jià)在 l%顯著水平下拒絕不存在協(xié)整關(guān)系和最多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)，認(rèn)為組合3 與期鋁、期銅和期鋅存在 1 個(gè)以上的協(xié)整關(guān)系，即以生產(chǎn)加工各金屬品種的公司股價(jià)與對(duì)應(yīng)金屬期貨價(jià)格存在多個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。我們進(jìn)一步通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)初步描述有色金屬上市公司股價(jià)與金屬期貨價(jià)格變化的關(guān)系。（3）格蘭杰因果檢驗(yàn) 格蘭杰因果關(guān)系是一種時(shí)間序列意義上的因果關(guān)系。其可預(yù)測(cè)性的理論基礎(chǔ)在于:原因變量應(yīng)包含關(guān)于結(jié)果變量的相關(guān)信息，這些信息在其他變量中并不具備，所以在回歸模型中加入原因變量將顯著地提高模型的預(yù)測(cè)和解釋能力，也即是減小預(yù)測(cè)的均方誤差。格蘭杰因果關(guān)系并不是標(biāo)準(zhǔn)意義下的“原因”和“結(jié)果”之間的關(guān)系，而是基于是否有助于提高預(yù)測(cè)能力。格蘭杰因果檢驗(yàn)通過(guò)研究變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，能反映不同市場(chǎng)之間相互作用的方向，確定不同市場(chǎng)之間波動(dòng)對(duì)另外市場(chǎng)的預(yù)測(cè)效力。它從數(shù)量上判斷因果關(guān)系的存在，格蘭杰因果關(guān)系包括三類:即單向因果、雙向因果和二者獨(dú)立關(guān)系。進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)時(shí)，首先根據(jù)赤池信息值(AIC)準(zhǔn)則，確定組合股價(jià)和期價(jià)之間的向量自回歸(VAR)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶顑?yōu)滯后階數(shù)。然后進(jìn)行 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)下表:表 3—3 樣本組合格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果注:***、**