【正文】 2003)也以國外公司收購美國公司的并購事件作為研究對象，他們關(guān)注了地區(qū)的法律環(huán)境對并購價(jià)值的影響。Martynova和Renneboog(2008a)對歐洲國家發(fā)生的跨國并購進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，只要并購雙方的投資者保護(hù)程度存在差異，無論是收購方公司的投資者保護(hù)程度低于目標(biāo)公司，還是目標(biāo)公司的投資者保護(hù)程度高于收購方公司，并購均可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。外溢又可分為正的外溢(posivitve spillover)和負(fù)的外溢(negative spillover)。反之，如果收購方公司的治理水平低于目標(biāo)公司，并購后，目標(biāo)公司原來較好的治理結(jié)構(gòu)被收購方公司較差的治理結(jié)構(gòu)所取代，并購導(dǎo)致了并購雙方治理水平總體下降，企業(yè)價(jià)值下降，并購帶來負(fù)的協(xié)同效應(yīng)，此為負(fù)的外溢效應(yīng)。如果收購方公司處于投資者保護(hù)程度更高的地區(qū)，其公司治理水平較優(yōu)，目標(biāo)公司處于投資者保護(hù)程度更低的地區(qū)，其公司治理水平較低，并購活動(dòng)使目標(biāo)公司引入來自投資者保護(hù)程度高地區(qū)的股東，目標(biāo)公司接受由新股東帶來的一系列制度安排，目標(biāo)公司的股東保護(hù)程度因此得到提高，由此產(chǎn)生并購收益。Chari等(2004)發(fā)現(xiàn)當(dāng)以新興市場國家作為目標(biāo)方，發(fā)達(dá)國家作為收購方時(shí)，跨國并購對并購雙方都帶來正的收益。假設(shè)2b：收購方公司所在地的投資者保護(hù)程度越低于目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度，收購方公司的并購收益越小。治理較弱的公司可能是收購方公司也可能是目標(biāo)公司?！鞍窝バ?yīng)”公司治理傳遞和轉(zhuǎn)移的另一個(gè)渠道拔靴效應(yīng)(bootstrapping effect) 彌補(bǔ)了這一缺陷。拔靴效應(yīng)類似于綁定效應(yīng)(bonding effect)。綁定的成本較高，如必須遵守高質(zhì)量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、更嚴(yán)格的上市規(guī)則和治理標(biāo)準(zhǔn)，以及承擔(dān)較多的法律責(zé)任等。所以，如果收購了處于投資者保護(hù)程度較高的地區(qū)的目標(biāo)公司，主動(dòng)尋求投資者保護(hù)程度的趨同而使收購方獲得正的并購收益。因此，我們假設(shè)：假設(shè)2c：目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高于收購方公司所在地的投資者保護(hù)程度，收購方公司的并購收益越大。由于較少受到政府利益的干擾，民營上市公司出于企業(yè)戰(zhàn)略需要而進(jìn)行的非關(guān)聯(lián)異地并購可能更符合市場規(guī)律導(dǎo)向，所以，地區(qū)投資者保護(hù)可能能夠解釋民營上市公司的并購收益。所以，我們提出如下假設(shè)：假設(shè)3：地區(qū)投資者保護(hù)與收購方公司并購收益間的關(guān)系可能只存在于民營上市公司中。最終得到有效樣本133個(gè)。我們使用廣為運(yùn)用的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2006年報(bào)告》(樊綱等，2007)一書中編制的中國各地區(qū)(包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市)“市場中介組織的發(fā)育”指標(biāo)作為地區(qū)投資者保護(hù)程度的代理變量。企業(yè)性質(zhì)。對于不是上市公司的目標(biāo)公司，我們通過逐一查閱并購公告，從中獲取關(guān)于目標(biāo)公司性質(zhì)的信息，并購公告查自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，并使用百度搜索引擎作為輔助查找工具。對于收購方公司，直接使用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)分類數(shù)據(jù)。并購雙方所在地。雖然CSMAR數(shù)據(jù)庫中收錄了并購事件中賣方的注冊地，但“賣方”實(shí)際上是目標(biāo)公司在并購前的原股東，若以其作為目標(biāo)公司所在地可能會(huì)存在偏差，所以，我們通過逐一查閱并購公告中披露的目標(biāo)公司注冊地來確定目標(biāo)公司所在地。(三)模型和變量定義 根據(jù)前文的分析，我們構(gòu)建如下模型并使用OLS回歸方法檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)：CARi=β0+β1Proi +β2Size i +β3Lev i +β4Grow i +β5Cfo i +β6Vol i +β7Sind i +β8Stat i +β9Priv i ++β10Naci+ε (1)CAR是被解釋變量，表示收購方公司的并購收益，是并購首次公告日前后若干個(gè)交易日收購方公司的累積超常收益率。其中，兩個(gè)參數(shù)的估計(jì)區(qū)間為并購首次公告日前150個(gè)交易日至公告前30個(gè)交易日。地區(qū)投資者保護(hù)程度是重點(diǎn)關(guān)注的變量，出于結(jié)論穩(wěn)健性的考慮，我們使用幾個(gè)方法衡量并購雙方的地區(qū)投資者保護(hù)程度差異。表1 測試變量和控制變量定義變量名變量定義及符號預(yù)期地區(qū)投資者保護(hù)程度Pro1收購方公司所在地投資者保護(hù)程度。使用收購方公司所在地投資者保護(hù)程度減去目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度后的差值衡量。如果收購方公司所在地投資者保護(hù)程度大于目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度，該變量取值為1，否則為0。如果收購方公司所在地投資者保護(hù)程度大于中位數(shù)，而且目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度小于中位數(shù)，該變量取值為1，否則為0。Pro6并購雙方所在地投資者保護(hù)程度差異。Pro7并購雙方所在地投資者保護(hù)程度差異啞變量。Pro8并購雙方所在地投資者保護(hù)程度差異啞變量?？刂谱兞縎ize收購方公司的企業(yè)規(guī)模，用并購前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量Lev收購方公司的負(fù)債水平，用并購前一年的資產(chǎn)負(fù)債率衡量。Cfo收購方公司的自由現(xiàn)金流量水平，用并購前一年自由現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重衡量。Sind行業(yè)啞變量。Stat國有化啞變量。Priv民營化啞變量。Nac新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則啞變量。四、實(shí)證結(jié)果分析(一)異地并購樣本地區(qū)分布為分析異地并購樣本的地區(qū)分布，我們按省(市)列示了收購方公司和目標(biāo)公司的來源情況(表21)。黑龍江、新疆、海南、云南、青海、西藏等省未成為符合樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)的異地并購的目標(biāo)公司來源地。同時(shí)，我們注意到，除河南外，其余所有投資者保護(hù)程度弱的省份均成為收購方公司的來源地，而且它們的異地并購多選擇地處投資者保護(hù)程度高地區(qū)的目標(biāo)公司。同樣的情況也存在于新疆、內(nèi)蒙古、海南等省。作為對比分析，我們在表21主對角線列示了基于同樣篩選標(biāo)準(zhǔn)獲得的各省(市)同地并購樣本，投資者保護(hù)程度高的地區(qū)同地并購越活躍③。當(dāng)收購方公司來自低于中位數(shù)的地區(qū)時(shí)，它們選擇高于中位數(shù)地區(qū)的目標(biāo)公司更多一些。其中，并購公告前1個(gè)交易日、并購公告前3個(gè)交易日到公告后1個(gè)交易日、公告前后1個(gè)、均在1%水平下大于0。收購方公司股價(jià)反應(yīng)顯著。(三)描述性統(tǒng)計(jì) 表4列示了CAR(1，1)、測試變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)。收購方公司和目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度Pro，相比之下，目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度略高，目標(biāo)公司多處于投資者保護(hù)程度高的地區(qū)。在異地并購中民營化樣本少于國有化樣本。表4 描述性統(tǒng)計(jì)(N=133)CARPro1Pro2Pro3Pro4Pro5Pro6Pro7Pro8SizeLevGrowCfoVolSindStatPriNac均值中位數(shù)1000標(biāo)準(zhǔn)差最小值0000最大值1111 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，Pro2與CAR(1，1)在10%水平下負(fù)相關(guān)，Pro5與CAR(1，1)在5%水平下正相關(guān)。各地區(qū)投資者保護(hù)程度變量間存在顯著相關(guān)關(guān)系，為避免可能存在的多重共線性，在回歸分析中依次放入這些變量。表5 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣CARPro1Pro2Pro3Pro4Pro5Pro6Pro7Pro8SizeLevGrowCfoVolSindStatPriNacCARPro1 Pro2* ***Pro3 ******Pro4 *******Pro5** *********Pro6 *************Pro7 ******************Pro8 ****************.45***Size ****** ******Lev** ***Grow Cfo Vol ** Sind Stat* Pri*** ***Nac ** ***** (四)多元回歸分析我們以CAR(1，1)為因變量分別對外溢效應(yīng)和拔靴效應(yīng)是否帶來并購的協(xié)同進(jìn)行了多元回歸分析。但是，當(dāng)收購方公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度高于目標(biāo)公司時(shí)，收購方的并購收益下降，ProPro3與超額累積收益率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系均在10%水平下顯著。Stat系數(shù)符號為負(fù)，Pri與累積超額收益率在5%10%的水平下正相關(guān)，民營化研究文獻(xiàn)一致。在民營上市公司中，當(dāng)收購方公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度高于目標(biāo)公司時(shí)，收購方的并購收益下降，ProPro3與超額累積收益率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在5%、10%水平下顯著。所以，地區(qū)投資者保護(hù)是影響民營上市公司并購收益的重要因素。表6的回歸結(jié)果并不支持溢出效應(yīng)帶來并購的協(xié)同效應(yīng)。表7顯示，對全部樣本進(jìn)行的回歸中，目標(biāo)公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度與超額累積收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系()。ProPro8與超額累積收益率之間的正相關(guān)關(guān)系也達(dá)到邊際顯著(、)。而且，當(dāng)目標(biāo)公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度越高于收購方公司時(shí)，收購方公司的并購收益越大，ProProPro8與超額累積收益率分別在10%、5%、10%水平下顯著正相關(guān)。表7的回歸結(jié)果支持拔靴效應(yīng)帶來并購的協(xié)同效應(yīng)。一是使用各地區(qū)信任程度作為投資者保護(hù)的代理變量。所以信任程度越高的地區(qū)，對投資者的保護(hù)程度越強(qiáng)。各地區(qū)信任程度是編制者委托“中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)”2000年對全國進(jìn)行問卷調(diào)查后對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析整理形成的，信任度的測度根據(jù)總樣本中有多少比例的人認(rèn)為該地區(qū)最值得信任(以及第二信任、第三信任等等)來確定。第三，注冊會(huì)計(jì)師人數(shù)與當(dāng)?shù)厝丝诘谋壤?。第四，世界銀行(2006)對我國120個(gè)城市投資環(huán)境的調(diào)查情況。表8根據(jù)上述四個(gè)代理變量對民營上市公司的拔靴效應(yīng)進(jìn)行了回歸分析。目標(biāo)公司與收購方公司地區(qū)信任程度差異也達(dá)邊際顯著(P=)(列2)。目標(biāo)公司所在地注冊會(huì)計(jì)師占人口比重越高，收購方公司并購收益越大，Pro5在10%水平下為正(列9)，而且，目標(biāo)公司所在地注冊會(huì)計(jì)師占人口比重越高于收購方公司，收購方公司并購收益越大，ProPro8均在10%水平下為正(列12)。表8 民營上市公司拔靴效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)1234567891011121314C () () () () () () () () () () () () () ()Pro5**()**()*()*()Pro6()*()*()Pro7()*()()Pro8()*()*()()Size()()()()()()()()()()()()()()Lev()()()()()()()()()()()()()()Grow()()()()()()()()()()()()()()Cfo()()()()()()()()()()()()()()vol**()*()*()**()()()*()**()()*()*()**()**()**()Sind()()()()()