論上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中投資者的利益保護(hù)-在線瀏覽
2024-08-08 21:52本頁(yè)面
【正文】 作姿態(tài)或做給人看）、為了二級(jí)市場(chǎng)炒作（當(dāng)前市場(chǎng)上俯拾皆是）、為了擴(kuò)大知名度、為了在權(quán)力斗爭(zhēng)的公司內(nèi)部政治中黨同伐異鞏固自我（舉如將異己力量轄下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)廉價(jià)賣掉，以此削弱異己分子的力量或者令異己分子隨資產(chǎn)而去）、甚至為了意氣用事（舉如公司A的老總X與公司B的老總Y結(jié)怨經(jīng)年，X利用A作為上市公司的籌資優(yōu)勢(shì)不惜代價(jià)一舉收購(gòu)了B公司，目的就是要將Y趕下臺(tái)，而絲毫不問(wèn)B公司的資產(chǎn)和財(cái)務(wù)狀況），等等。撇開(kāi)并購(gòu)重組過(guò)程中的各種惡意動(dòng)機(jī)和做法不說(shuō)，即便是出于完全善意動(dòng)機(jī)的并購(gòu)重組，其之于上市公司及其股東的效果也是一把“雙刃劍”。從語(yǔ)義上說(shuō)，上已述及的種種“惡意”并購(gòu)重組行為自然當(dāng)屬“不適當(dāng)”的范圍。茲舉兩例以說(shuō)明問(wèn)題：①新入主大股東的不適當(dāng)，比如某上市公司A深感現(xiàn)有的大股東對(duì)自己經(jīng)營(yíng)發(fā)展的支持意義不大，于是想尋求更有實(shí)力的戰(zhàn)略投資人取代現(xiàn)有大股東。結(jié)果是新入主的大股東較諸原股東不單更為支持不力，而且還增添了許多原來(lái)沒(méi)有的合作困難。②重組戰(zhàn)略的不適當(dāng)，比如某上市公司主業(yè)為生化制品，它的產(chǎn)品市場(chǎng)空間尚大，其產(chǎn)銷遠(yuǎn)未達(dá)到應(yīng)有規(guī)模。為此，它賣掉部分主業(yè)資產(chǎn)套取現(xiàn)金，再加上歷年的配股資金和貸款，用以收購(gòu)一系列的百貨業(yè)、無(wú)線尋呼和水泥業(yè)資產(chǎn)。最終因戰(zhàn)線過(guò)長(zhǎng)，公司人、財(cái)、物力不足以支撐，公司經(jīng)營(yíng)陷入嚴(yán)重困境。但其給公司及股東帶來(lái)的不良后果卻未必會(huì)輕于那些惡意性的并購(gòu)重組。比如在戰(zhàn)略不適當(dāng)情況下的并購(gòu)重組，給公司及投資者帶來(lái)的損失往往是災(zāi)難性的。 并購(gòu)重組中的政府意志介入。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程走了20年，而且上市公司是在這個(gè)進(jìn)程中走在最前面的那一撥。從不利于投資者利益的角度來(lái)說(shuō)，政府意志介入上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)，當(dāng)前階段的突出表現(xiàn)有：①拒斥外來(lái)的收購(gòu)者，認(rèn)為好不容易搞了個(gè)上市公司，被人并購(gòu)掉了沒(méi)面子，要賣也要賣給本地企業(yè)。②以國(guó)有資產(chǎn)保值增殖名義，審查和否決“合理的”重組方案，或在出讓股權(quán)或資產(chǎn)時(shí)漫天要價(jià)，貽誤重組時(shí)機(jī)或擱淺重組方案。④有的地方政府濫用其控股地位或行政力量，對(duì)上市公司的籌資優(yōu)勢(shì)和信用能力取一種破壞性開(kāi)發(fā)的態(tài)度，寅吃卯糧、竭澤而漁。此外，出于種種不同的因素，政府意志的介入往往也會(huì)驅(qū)動(dòng)上面述及的種種“無(wú)謂的、惡意的和不適當(dāng)?shù)摹辈①?gòu)重組行為。并購(gòu)重組概念是二級(jí)市場(chǎng)炒作的永恒主題。于是乎，事情的邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)折：原本是“因?yàn)椴①?gòu)重組而發(fā)生市場(chǎng)炒作和內(nèi)幕交易”，現(xiàn)實(shí)中則往往是“為了炒作和內(nèi)幕交易而發(fā)生并購(gòu)重組”。無(wú)論誰(shuí)是“原生”的誰(shuí)是“伴生”的，反正并購(gòu)重組與市場(chǎng)操縱及內(nèi)幕交易有著緊密的聯(lián)系。結(jié)果是并購(gòu)重組的方案和做法偏離公司的發(fā)展需要及股東利益的最大化。③我國(guó)的實(shí)際情況是，并購(gòu)重組中的市場(chǎng)炒作和內(nèi)幕交易，或者是上市公司或其內(nèi)部控制人躬親為之；或者是與炒作主力合謀串通為之。這實(shí)際上是將上市公司置于重大法律風(fēng)險(xiǎn)的籠罩之中。 作為反收購(gòu)策略的資產(chǎn)重組行為。著名的焦土術(shù)（Scorched Earth Policy），就是這種資產(chǎn)重組行為的典型代表。二是虛胖戰(zhàn)術(shù)，即購(gòu)進(jìn)大量與公司經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或贏利能力差的資產(chǎn)，令公司包袱沉重，總體資產(chǎn)質(zhì)量下降，或者大量增加負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而使收購(gòu)者望而卻步。但同樣立竿見(jiàn)影的是它對(duì)公司造成的元?dú)鈧颓熬皭夯?。?、并購(gòu)重組過(guò)程中投資者利益受損和保護(hù)問(wèn)題的復(fù)雜性和實(shí)質(zhì)從上面述及的種種情形可以想見(jiàn)，并購(gòu)重組過(guò)程中投資者利益的受損和保護(hù)問(wèn)題有其復(fù)雜性。比如，信息的不對(duì)稱性是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的必然現(xiàn)象，它令那些在信息分享中處于弱勢(shì)地位的投資者在并購(gòu)重組過(guò)程中的利益格局安排上也處于弱勢(shì)地位。至于政府意志的介入問(wèn)題、人情社會(huì)特點(diǎn)和內(nèi)部人尋租動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的不等價(jià)交換和利益輸送問(wèn)題、法制不健全引發(fā)的并購(gòu)重組中的證券欺詐問(wèn)題等等，許多是我們這個(gè)社會(huì)的沉疴頑疾，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超出了“投資者利益保護(hù)”的論題。特此指出這一點(diǎn)，是希望人們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的理解有著更寬廣的視野，而不要把問(wèn)題一味地歸咎于某一個(gè)責(zé)任方或把問(wèn)題理解成僅僅是證券市場(chǎng)的一個(gè)孤立現(xiàn)象。乍一看，“投資者利益”似乎是一個(gè)無(wú)須界說(shuō)、人人明白的概念。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)，設(shè)某上市公司A的控股股東Y對(duì)A進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易性的資產(chǎn)置換將Y屬下的一塊價(jià)值3000萬(wàn)元的資產(chǎn)作價(jià)5000萬(wàn)元售予A公司，同時(shí)又將A公司一塊價(jià)值7000萬(wàn)元的資產(chǎn)作價(jià)5000萬(wàn)元售予Y的一家關(guān)聯(lián)企業(yè)。A公司既然為投資者—股東所有，毫無(wú)疑問(wèn)A公司的這筆損失也是投資者利益的損失。為此，當(dāng)需要認(rèn)定并賠償某一個(gè)具體股東的損失額時(shí)（比如小股東X持有A公司10，000股流通股，持股比例為1/5000），我們是否可以依其持股比例來(lái)計(jì)算他在這4000萬(wàn)元中的損失份額呢（比如小股東X損失4000萬(wàn)元乘以1/5000即8000元）？進(jìn)一步設(shè)想，A公司長(zhǎng)期以來(lái)的市盈率保持在30倍左右，因而造成A公司股價(jià)下跌6元/股。倘若是為了賠償，那么這種損失是否應(yīng)當(dāng)列入計(jì)算和賠償之中呢？更難辦的是，實(shí)際生活中的股價(jià)波動(dòng)不存在“理論狀態(tài)”，哪怕是“大致準(zhǔn)確”地界定并購(gòu)重組對(duì)投資者股價(jià)波動(dòng)的“貢獻(xiàn)率”，也是幾無(wú)可能。如何認(rèn)定投資者利益、如何界定投資者損失，是建立投資者利益補(bǔ)償機(jī)制（比如說(shuō)訴訟機(jī)制）過(guò)程中不可逾越的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題與股份公司本身一樣古老。內(nèi)部人利益取向與股東利益的背離。我國(guó)上市公司的內(nèi)部人控制現(xiàn)象相當(dāng)突出，其因主要有二：一是占控股地位的大股東多屬“公有性質(zhì)”，這一性質(zhì)經(jīng)常導(dǎo)致實(shí)際上無(wú)人負(fù)責(zé)、至少是無(wú)人認(rèn)真負(fù)責(zé)的局面，或者認(rèn)真負(fù)責(zé)的人極容易被內(nèi)部人所收買。這兩種情況造成了上市公司運(yùn)營(yíng)中的“股東缺位”現(xiàn)象。內(nèi)部人的正當(dāng)收入及激勵(lì)機(jī)制不如人意、人走茶會(huì)涼、有權(quán)不用過(guò)期作廢、監(jiān)督和懲罰機(jī)制不健全等等各個(gè)方面的因素，往往促使內(nèi)部控制人在并購(gòu)重組和反并購(gòu)重組過(guò)程中走私自己利益、罔顧股東利益。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，上市公司的并購(gòu)重組多要借助于中介機(jī)構(gòu)的顧問(wèn)咨詢，亦常常伴生二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的大幅起落。于是相反的邏輯出現(xiàn)了，中介機(jī)構(gòu)和投機(jī)者編造動(dòng)人故事、動(dòng)用各種公關(guān)、誘以惑人利益力促上市公司并購(gòu)重組，他們的收費(fèi)動(dòng)機(jī)和炒作需要往往成為上市公司并購(gòu)重組的啟動(dòng)力量和方案核心。這種并購(gòu)重組注定是殺雞取卵、竭澤而漁的，極不利于公司發(fā)展和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。這雖系一家之
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