論上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù)-wenkub.com
2025-06-25 21:52 本頁面
【正文】 從我國現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，下面幾點(diǎn)尤為重要：（1）完善立法，健全并購重組法律體系；（2）嚴(yán)懲證券欺詐；（3）完善股東訴訟制度、強(qiáng)化民事賠償；（4）確保中介機(jī)構(gòu)公正盡職。這種信息公開，對(duì)防止各種惡意的和不適當(dāng)?shù)牟①徶亟M行為具有重要意義。一方面是有助于防止內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱；另一方面是令投資者及時(shí)知情以便判別和免受誤導(dǎo)。其用意在于：（1）令內(nèi)部人的個(gè)人收益與其個(gè)人努力及工作業(yè)績聯(lián)系起來，建立起良好的管理層激勵(lì)機(jī)制；（2）加強(qiáng)內(nèi)部人的個(gè)人利益與公司利益及公司長遠(yuǎn)發(fā)展之間的相關(guān)度，以此來抑制企業(yè)官僚主義及內(nèi)部人利益傾斜行為，促使內(nèi)部人從公司長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來經(jīng)營企業(yè)，避免殺雞取卵、竭澤而漁。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問制度對(duì)保護(hù)投資者利益有重要意義：一是幫助投資者判別；二是對(duì)各種惡意的和不適當(dāng)?shù)牟①徶亟M活動(dòng)也能起到較好“平衡”作用。公眾股東的這種判別能力顯然不夠?qū)I(yè)而且參差不一。然而，在實(shí)際生活中，與上市公司并購重組活動(dòng)相聯(lián)系的做假、市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易卻愈演愈烈、怵目驚心，其給投資者帶來的負(fù)面效果越來越成為并購重組過程中投資者利益損害的突出問題。嚴(yán)打證券欺詐行為。我們的現(xiàn)實(shí)情況是，盡管上市公司的決議侵犯股東權(quán)益的現(xiàn)象很多，但股東提起訴訟的現(xiàn)象卻很少。訴訟是股東維護(hù)其實(shí)體權(quán)益的極重要途徑。所謂申請(qǐng)?zhí)貏e調(diào)查的權(quán)利，是指：當(dāng)股東懷疑由內(nèi)部控制人操縱的公司行為有損于公司及股東利益的時(shí)候，或當(dāng)少數(shù)股東懷疑由控制股東操縱的公司行為有損于公司及股東利益的時(shí)候，作為懷疑者的股東有權(quán)請(qǐng)求股東會(huì)或法院指定專家或特別調(diào)查員調(diào)查和審計(jì)公司的部分或全部經(jīng)營活動(dòng)并作出報(bào)告。又如當(dāng)公司合法持有自身股份時(shí)，不能用以表決。我國公司法第106條規(guī)定：“股東出席股東大會(huì)，所持每一股份有一表決權(quán)。典型的情況是，上市公司與其控股股東企業(yè)或與其控股股東企業(yè)的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間進(jìn)行并購重組交易的時(shí)候，該等交易的最后決策僅由其他股東投票決定，控股股東不參與投票。這一偏頗有待將來改正。后者則禁止內(nèi)部人在經(jīng)營公司的時(shí)候不善意、不講信用以及搞自我交易（Faithlessness and Selfdealing）。負(fù)有誠信義務(wù)的內(nèi)部人主要是指公司的董事、高級(jí)經(jīng)理和監(jiān)事?？刂乒蓶|倘若違反該等誠信義務(wù)而經(jīng)營公司，則應(yīng)負(fù)損害賠償責(zé)任。控制股東是指能夠?qū)嶋H控制公司的經(jīng)營決策與管理的股東。而且，“收購要約的全部條件適用于同種股票的所有持有人”。 股份收購中的條件平等與最高價(jià)原則。賣出股份、一了百了，從而能夠有效地“回避”掉并購重組活動(dòng)可能造成的損失。 強(qiáng)制要約和異議股權(quán)收購制度。從這個(gè)意義上說，并購重組中的投資者利益保護(hù)問題是個(gè)“大題目”，它的較好解決有賴于整個(gè)社會(huì)的全面進(jìn)步。于是，在實(shí)際的企業(yè)并購重組活動(dòng)中，我們目睹了太多這樣的現(xiàn)象：沒有惡意介入，沒有壞人搗鬼，卻是錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)導(dǎo)致錯(cuò)誤的行動(dòng)、欠缺的能力造成失望的結(jié)果。企業(yè)管理層認(rèn)識(shí)及判斷失誤、資本經(jīng)營能力欠缺與公司發(fā)展及股東利益的背離。舉如：①有的地方不切實(shí)際地提出所謂的“要么企業(yè)消滅虧損，要么消滅虧損企業(yè)”。上市公司良好的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，可令地方政府在多方面獲益：（作為股東）可以多分紅利、可以多收稅、可以多解決就業(yè)、可以有名聲有政績等等。這種并購重組注定是殺雞取卵、竭澤而漁的，極不利于公司發(fā)展和股東的長遠(yuǎn)利益。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，上市公司的并購重組多要借助于中介機(jī)構(gòu)的顧問咨詢，亦常常伴生二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的大幅起落。這兩種情況造成了上市公司運(yùn)營中的“股東缺位”現(xiàn)象。內(nèi)部人利益取向與股東利益的背離。如何認(rèn)定投資者利益、如何界定投資者損失，是建立投資者利益補(bǔ)償機(jī)制（比如說訴訟機(jī)制）過程中不可逾越的問題。為此，當(dāng)需要認(rèn)定并賠償某一個(gè)具體股東的損失額時(shí)（比如小股東X持有A公司10，000股流通股，持股比例為1/5000），我們是否可以依其持股比例來計(jì)算他在這4000萬元中的損失份額呢（比如小股東X損失4000萬元乘以1/5000即8000元）？進(jìn)一步設(shè)想，A公司長期以來的市盈率保持在30倍左右，因而造成A公司股價(jià)下跌6元/股。舉個(gè)簡單的例子來說，設(shè)某上市公司A的控股股東Y對(duì)A進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易性的資產(chǎn)置換將Y屬下的一塊價(jià)值3000萬元的資產(chǎn)作價(jià)5000萬元售予A公司，同時(shí)又將A公司一塊價(jià)值7000萬元的資產(chǎn)作價(jià)5000萬元售予Y的一家關(guān)聯(lián)企業(yè)。特此指出這一點(diǎn)，是希望人們對(duì)這個(gè)問題的理解有著更寬廣的視野，而不要把問題一味地歸咎于某一個(gè)責(zé)任方或把問題理解成僅僅是證券市場(chǎng)的一個(gè)孤立現(xiàn)象。比如，信息的不對(duì)稱性是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的必然現(xiàn)象，它令那些在信息分享中處于弱勢(shì)地位的投資者在并購重組過程中的利益格局安排上也處于弱勢(shì)地位。但同樣立竿見影的是它對(duì)公司造成的元?dú)鈧颓熬皭夯?。著名的焦土術(shù)（Scorched Earth Policy），就是這種資產(chǎn)重組行為的典型代表。這實(shí)際上是將上市公司置于重大法律風(fēng)險(xiǎn)的籠罩之中。結(jié)果是并購重組的方案和做法偏離公司的發(fā)展需要及股東利益的最大化。于是乎，事情的邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)折：原本是“因?yàn)椴①徶亟M而發(fā)生市場(chǎng)炒作和內(nèi)幕交易”，現(xiàn)實(shí)中則往往是“為了炒作和內(nèi)幕交易而發(fā)生并購重組”。此外，出于種種不同的因素，政府意志的介入往往也會(huì)驅(qū)動(dòng)上面述及的種種“無謂的、惡意的和不適當(dāng)?shù)摹辈①徶亟M行為。②以國有資產(chǎn)保值增殖名義，審查和否決“合理的”重組方案，或在出讓股權(quán)或資產(chǎn)時(shí)漫天要價(jià)，貽誤重組時(shí)機(jī)或擱淺重組方案。盡管中國經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程走了20年，而且上市公司是在這個(gè)進(jìn)程中走在最前面的那一撥。比如在戰(zhàn)略不適當(dāng)情況下的并購重組，給公司及投資者帶來的損失往往是災(zāi)難性的。最終因戰(zhàn)線過長，公司人、財(cái)、物力不足以支撐，公司經(jīng)營陷入嚴(yán)重困境。②重組戰(zhàn)略的不適當(dāng)，比如某上市公司主業(yè)為生化制品，它的產(chǎn)品市場(chǎng)空間尚大，其產(chǎn)銷遠(yuǎn)未達(dá)到應(yīng)有規(guī)模。茲舉兩例以說明問題：①新入主大股東的不適當(dāng)，比如某上市公司A深感現(xiàn)有的大股東對(duì)自己經(jīng)營發(fā)展的支持意義不大，于是想尋求更有實(shí)力的戰(zhàn)略投資人取代現(xiàn)有大股東。撇開并購重組過程中的各種惡意動(dòng)機(jī)和做法不說，即便是出于完全善意動(dòng)機(jī)的并購重組，其之于上市公司及其股東的效果也是一把“雙刃劍”。出讓價(jià)格依資產(chǎn)凈值作價(jià)，而不考慮現(xiàn)金流量折現(xiàn)和市盈率概念。②上市公司
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