地區(qū)投資者保護(hù)、異地并購與協(xié)同效應(yīng)(參考版)
2025-06-30 13:41本頁面
【正文】 Finance 32,. R. W.,Wang C., Xie F.,2007, “Corporate governance and acquirer returns”,The Journal of Finance LXII(4),～1889. S. B., Schlingemann F. P.,2005, “Global diversification and bidder gains:a parison between crossborder and domestic acquisitions”,Journal of Banking amp。:what have we learned and where do we stand G., Mitchell M., Stafford E.,2001,“New Evidence and Perspectives on Mergers”,The Journal of Economic Perspectives 15(2), ～120. S., Dong M., Hirshlerfer D.,Noah R.,2005,“Do tender offers create value?new methods and evidence”,Journal of Financial Economics 76,～60. A., Cabolis C., 2002，“Corporate governance convergence by contract:evidence from crossborder mergers”,Yale ICF Working Paper . R. F.,2002,“Does Mamp。：《并購重組是否創(chuàng)造價值？中國證券市場的理論與實證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2003年第6期。10. 張維迎：《法律制度的信譽基礎(chǔ)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2002年第1期。8. 潘紅波、夏新平、余明桂：《政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國有企業(yè)并購》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2008年第4期。6. 李善民、陳玉罡：《上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2002年第11期。、王小魯、朱恒鵬. 2007. 中國市場化指數(shù)各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2006年報告. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社4. 方軍雄：《政府干預(yù)、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購》，《管理世界》，2008年第9期。參考文獻(xiàn)：1. 陳信元、葉鵬飛、陳冬華：《機會主義、資產(chǎn)重組與剛性管制》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2003年第5 期。⑤由于篇幅所限，文中未報告回歸結(jié)果。在篩選樣本的過程中，我們也發(fā)現(xiàn)注意到關(guān)聯(lián)并購事件更多的是同地并購。②境外目標(biāo)公司主要來自于香港、美國、日本等地，由于這些地區(qū)和國家投資者保護(hù)程度高于國內(nèi)省份，在對其地區(qū)投資者保護(hù)程度賦值時按最高值賦值。要引導(dǎo)我國企業(yè)進(jìn)行價值創(chuàng)造的并購，抑制無效并購，加強投資者保護(hù)的制度建設(shè)是必不可少的。但“拔靴效應(yīng)”導(dǎo)致的并購協(xié)同效應(yīng)僅存在于民營上市公司作為收購方的并購中，在地方國企和央企作為收購方實施的并購中未發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)帶來的并購協(xié)同效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，收購方公司獲得的并購收益越大，而且，當(dāng)目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高于收購方公司所在地的投資者保護(hù)程度時，收購方公司所獲得的并購收益越大。表10 匹配樣本長期會計業(yè)績的統(tǒng)計檢驗并購后第3年并購后第2年并購后第1年并購當(dāng)年并購前1年均值T值均值T值均值T值均值T值均值T值營業(yè)毛利率* ** 凈資產(chǎn)收益率** 營業(yè)稅金率*** * * ** 營業(yè)成本率* ** 五、結(jié)論本文為并購的協(xié)同效應(yīng)提供了支持證據(jù)。并購后第3年，收購方公司比匹配樣本公司有更高的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)稅金率。匹配樣本的選取條件為同地區(qū)、同行業(yè)(制造業(yè)企業(yè)取前2位行業(yè)代碼)、近3年未發(fā)生并購、企業(yè)規(guī)模相近。表9 同異地并購累積超額收益率差異分析異地并購?fù)夭①彶町惙治鼍抵形粩?shù)均值中位數(shù)均值差異T值中位數(shù)差異Z值Car(1，0) ** ** Car(0，1) Car(1，3) ** ** Car(3，1) * Car(1，1) ** ** Car(2，2) ** * Car(3，3) ** * 第六，匹配樣本長期會計業(yè)績的統(tǒng)計檢驗。以地區(qū)投資者保護(hù)程度低地區(qū)的收購方并購地區(qū)投資者保護(hù)程度高地區(qū)的目標(biāo)公司的異地并購、地區(qū)投資者保護(hù)程度低地區(qū)的同地并購為對比分析對象，表9對并購公告日7個窗口期的累積超額收益率進(jìn)行了均值和中位數(shù)的差異分析。第五，加入同樣標(biāo)準(zhǔn)篩選的非關(guān)聯(lián)同地并購作為分析對象，對同異地并購的累積超額收益率進(jìn)行統(tǒng)計檢驗。收購方公司所在地的投資者保護(hù)程度與異地并購的選擇之間不在顯著相關(guān)關(guān)系。第四，加入同樣標(biāo)準(zhǔn)篩選的非關(guān)聯(lián)同地并購作為分析對象，以是否選擇異地并購為因變量，使用Logistic回歸分析地區(qū)投資者保護(hù)程度與同異地并購的關(guān)系。結(jié)論與表8一致⑤。目標(biāo)公司地處東南沿海或環(huán)渤海地區(qū)時，收購方公司并購收益越大，Pro5在5%水平下為正(列13)。目標(biāo)公司所在地律師占人口比重越高，收購方公司并購收益越大，Pro5在5%水平下為正(列5)，而且，目標(biāo)公司所在地律師占人口比重越高于收購方公司，收購方公司并購收益越大，ProProPro8均在10%水平下為正(列8)。目標(biāo)公司所在地信任程度越高，收購方公司并購收益越大，Pro5在5%水平下為正(列1)。該報告發(fā)現(xiàn)我國東南沿海和環(huán)渤海地區(qū)的投資環(huán)境較好，我們以是否位于東南沿海和環(huán)渤海地區(qū)作為地區(qū)投資者保護(hù)的代理變量。法律和會計是投資者保護(hù)的重要制度，律師、注冊會計師占當(dāng)?shù)厝丝诒戎貋碜浴吨袊袌龌笖?shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2006年報告》(樊綱等，2007)。第二，律師人數(shù)與當(dāng)?shù)厝丝诘谋壤８鞯貐^(qū)信任程度來自張維迎和柯榮住(2002)的各地區(qū)守信情況調(diào)查。經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于認(rèn)為所謂市場經(jīng)濟(jì)的道德基礎(chǔ)最重要的是信譽或信任，信任往往是人們理性選擇的結(jié)果，在重復(fù)博弈中，人們追求長期利益會導(dǎo)致信任的逐漸產(chǎn)生和形成(張維迎，2002)。表7 拔靴效應(yīng)的檢驗全樣本民企地方國企央企C()()()()()()()*()*()*()**()()()()④Pro5**()**()()()Pro6*()*()()()Pro7()**()()()Pro8()*()()Size()()()()()()()()**()**()**()**()()()()Lev**()*()**()*()()()()()**()**()**()***()()()()Grow()()()()()()()()()()()()()()()Cfo()()()()()()()()()()()()()()()vol()()()()()()*()**()*()*()*()*()()()()Sind()()()()()()()()()()()()*()()*()Stat()()()()()()()()()()()Pri**()*()**()**()*()()()()Nac()()()()**()***()***()**()()()()()()()()AdjR2F*****************DWN1331331331335353535359595959212121(五)穩(wěn)健性檢驗第一，使用其他的地區(qū)投資者保護(hù)程度代理變量。在地方國企、央企子樣本組中，地區(qū)投資者保護(hù)程度及差異并未對超額累積收益率產(chǎn)生顯著影響。按企業(yè)性質(zhì)劃分子樣本組進(jìn)行分組檢驗，在民營上市公司子樣本組中，目標(biāo)公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度與超額累積收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系()。而且，當(dāng)目標(biāo)公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度越高于收購方公司時，收購方公司的并購收益越大，Pro6與超額累積收益率在10%水平下顯著正相關(guān)。表6 溢出效應(yīng)的檢驗全樣本民營上市公司地方國企央企C()()()()()()()()**()*()*()*()()()()()Pro1()()()()Pro2*()*()()()Pro3*()**()()()Pro4()()()()Size()()()()()()()()**()**()**()**()()()()()Lev**()*()**()**()()()()()**()**()**()***()()()()()Grow()()()()()()()()()()()()()()()()Cfo()()()()()()()()()()()()()()()()Vol()()()()**()()*()**()*()*()*()*()()()()()Sind()()()()()()()()()()()()()()()*()Stat()()()()()()()()()()()()Pri*()*()**()*()()()()()Nac()()()()***()***()***()***()()()()()()()()AdjR2
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