【正文】 司自愿引入和接受目標公司的投資者保護安排，收購方公司的投資者保護程度因此得到提高。綁定效應是指公司主動尋求在公司治理要求較高的地區(qū)上市，從而使自已做出的保護股東權力的承諾是可信的(Coffee，1999；Doidge et al.，2006)?！鞍窝バ闭J為，公司治理程度較弱的收購方公司主動和自愿尋求治理水平的提高，通過收購治理水平較高的目標公司，公司治理較差的收購方公司接受和實施目標公司的治理結構，提升了自身公司治理水平，企業(yè)價值上升，并購帶來正的協(xié)同效應。上述公司治理的“外溢效應”是收購方公司的治理制度安排單方向地向目標公司轉移，未考慮目標公司的治理制度安排對收購方公司的影響。實際上，并購協(xié)同效應來自于并購中治理較弱的公司的治理水平得到提高。假設2a：收購方公司所在地的投資者保護程度越高于目標公司所在地的投資者保護程度，收購方公司的并購收益越大。也就是說，并購雙方治理程度存在差異時，并購可帶來投資者保護程度的改善，并購為公司治理改善提供了替代的機制。地區(qū)投資者保護程度直接影響公司治理結構(La Porta et al.，2000；Doidge et al.，2007)。如果收購方公司的治理水平高于目標公司，并購后，目標公司原來的治理結構被收購方公司的治理結構所取代，并購實現(xiàn)了并購雙方治理水平的總體提高，企業(yè)價值上升，并購獲得正的協(xié)同效應，此為正的外溢效應。從公司治理的傳遞和轉移來看，公司治理的制度安排傳遞和轉移的一個渠道公司治理的外溢效應(spillover effect)帶來并購的協(xié)同效應。Chari等(2005)研究了來自發(fā)達國家的收購方公司收購新興市場國家目標公司的并購事件。但是，Starks和Wei(2004)以國外公司收購美國公司的并購事件為研究樣本，發(fā)現(xiàn)收購方公司股東保護程度越高，并購的價值越低。由此可見，公司治理水平的提高是并購協(xié)同效應的來源。協(xié)同效應假說認為，收購方公司通過獲取目標公司的控制權來利用目標公司的某些特定資源的行為，如規(guī)模經(jīng)營、改善生產(chǎn)技術、增加市場份額、資源再配置等，或者并購替換掉無效的管理層，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。根據(jù)上述分析，我們提出如下研究假設：假設1b：目標公司所在地的投資者保護程度越高，收購方公司的并購收益越大。因此，對投資者的保護降低了并購契約的成本。高額的交易成本還可能減少或消除本來可能有利的交易。交換資產(chǎn)權利時，有關契約所確定的各種維度范圍取決于邊際成本和收益。目標公司所在地的投資者保護程度影響并購的交易成本和信息不對稱程度，進而影響收購方的并購收益。投資者保護的制度安排降低了訂立并購契約的交易成本。所以，在投資者保護程度越高的地區(qū)，收購方實施破壞價值的并購行為成本較高，無效的并購可能較少，追求公司價值最大化的有效并購可能較多。同時，在我國資本市場監(jiān)管的壓力下，并購重組甚至成為機會主義驅動下上市公司達到保配目的的手段(陳信元等，2003)。股權高度集中的結構下，大股東與外部小股東之間存在代理問題，因為大股東憑借自身的控制權侵害和掠奪小股東利益，可以通過各種手段以較小的成本獲得很大的控股權私。根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說(Jesen，1986)，從事無效的并購是公司管理者花掉現(xiàn)金流量、建立商業(yè)帝國的方式之一，并購本身可能就是股東與管理者之間代理問題的表現(xiàn)。所有權和控制權的分離使企業(yè)所有者(外部投資人)和企業(yè)管理者之間存在委托代理關系。所以，投資者保護程度越高，資本市場越發(fā)達(La Porter et al.，1997)，對企業(yè)的估價也更高(La Porter et al.，2002)，公司會發(fā)放更多的股利(La Porter et al.，2000)，公司股權集中度更低(La Porter et al.，1999)，公司會進行更少的盈余管理活動(Leuz et al.，2003)，進行更多的有效投資(Wurgler，2000)。二、理論分析和研究假設（一）地區(qū)投資者保護與收購方的并購收益投資者保護作為使外部投資者免受公司內(nèi)部人(包括管理者、大股東)剝削的制度安排，是緩解代理問題的重要途徑(La Porta et al.，2000)。法與財務學的分析框架被用于分析諸多公司財務與會計問題，如融資、股權結構、股利分配、盈余管理等，本文對投資者保護與并購收益的研究豐富和拓展了法與財務學文獻。豐富和拓展了并購協(xié)同效應的研究。Wang和Xie(2009) 以19902004年間396起美國的國內(nèi)并購事件作為研究樣本，使用了公司的反收購措施作為公司治理的替代變量，發(fā)現(xiàn)收購方公司治理程度越高，并購收益越大。例如，均以Tobin’Q作為公司治理的代理變量，Lang等(1989)、Servaes(1991)一致認為當收購方公司治理程度高，目標公司治理程度低時，并購可產(chǎn)生協(xié)同。并購的協(xié)同效應理論認為并購導致目標公司無效率的管理層被替換，代理問題的緩解產(chǎn)生協(xié)同效應。第一，揭示了地區(qū)投資者保護對收購方并購收益的具體影響，將并購收益影響因素的研究由交易特征和公司特征層面擴展至制度層面，豐富和拓展了并購類文獻。研究發(fā)現(xiàn)同時表明，我國公司并購的協(xié)同并不來自外溢效應(spillover effect)，即當?shù)貐^(qū)投資者保護程度強的收購方并購地區(qū)投資者保護程度弱的目標公司時，目標公司的投資者保護程度未得到提高，收購方公司并未實現(xiàn)并購的協(xié)同。這表明我國公司并購的協(xié)同來自于收購方公司主動和自愿的接受和實施目標公司所在地的投資者保護水平，即通過“拔靴效應”(bootstrapping effect)提高了企業(yè)價值。那么，并購雙方所在地的投資者保護程度是否影響并購收益？并購雙方所在地的投資者保護程度差異是否影響并購收益？本文試圖對這兩個問題進行分析。投資者保護程度越高，代表著越低的代理成本、交易成本和信息不對稱程度。并購是實現(xiàn)資源有效配置的手段，但市場摩擦會阻礙有效并購的發(fā)生，以及降低并購的效率。資本市場財務問題研究中值得關注的一個制度因素是對投資者的保護。如果收購方不能從并購中獲得收益，為什么它們還要進行并購活動？現(xiàn)有文獻多從并購交易特征和公司特征來分析影響并購收益的因素，例如并購的支付方式(現(xiàn)金支付、股票支付或混合支付等)、并購類型(橫向并購、混合并購等)、公司規(guī)模等。例如，對第四次并購浪潮的研究中，Morck等(1990)、Byrd和Hickman(1992)、Chang(1998)發(fā)現(xiàn)收購方的累積超額收益率為負；Fuller等(2002)卻發(fā)現(xiàn)，當目標公司為非公眾公司時，收購方獲得顯著為正的收益；Smith和Kim(1994)、Schwert(1996)發(fā)現(xiàn)并購公告前收購方收益基本為0。此后，Bruner(2002)對19712002年發(fā)表的130篇研究并購價值的文獻進行綜述之后，下了這樣的結論，并購可以給目標公司帶來正的收益，但并未給收購方公司帶來顯著收益。豐富的文獻一致認為目標公司從并購中獲得正的收益，這一結論非常穩(wěn)健，不隨樣本、樣本期間、交易方式、部分收購或要約收購而改變。朱滔(2006)發(fā)現(xiàn)上市公司短期超常收益顯著，但長期來看，股東卻遭受顯著財富損失。李善民等(2004)對收購公司與目標公司配對組合績效的實證分析發(fā)現(xiàn)，并購公司績效逐年下降，而目標公司績效則有所上升。在國內(nèi)研究中，陳信元和張?zhí)镉?1999)發(fā)現(xiàn)并購活動并不能給收購方公司帶來顯著為正的超常收益。并購雙方是否從并購中獲得價值，什么因素影響并購價值的產(chǎn)生，是并購研究最關注的兩個問題(Bruner，2002)。關鍵詞：投資者保護 并購收益 協(xié)同效應一、引言并購(Mergeramp。這表明我國公司并購的協(xié)同效應來自于“拔靴效應”。以20032008年間發(fā)生的、上市公司作為收購方的異地非關聯(lián)并購為研究對象，本文研究了并購雙方所在地的投資者保護程度與收購方公司并購收益的關系。珞珈青年學者經(jīng)濟與管理論壇系列論文之五十三Luojia Young Scholars Seminar on Economics and ManagementWorking Paper Series 地區(qū)投資者保護、協(xié)同效應與異地并購收益本文是國家自科基金項目“基于協(xié)同效應、影響成本和資產(chǎn)專用性的并購績效研究”(項目批準號：70672066)的階段成果。陳冬 唐建新 （武漢大學經(jīng)濟與管理學院 430072）摘要：本文為并購的協(xié)同效應提供了支持證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)投資者保護程度影響收購方公司的并購收益；收購方司所在地投資者保護程度越高，收購方公司所獲得的并購收益越??；目標公司所在地的投資者保護程度越高，收購方公司獲得的并購收益越大，而且，當收購方公司所在地的投資者保護程度越低于目標公司所在地的投資者保護程度時，收購方公司所獲得的并購收益越大?！鞍窝バ睅淼牟①弲f(xié)同僅存在于民營上市公司作為收購方的并購中。Acquisition)是公司財務研究的重要內(nèi)容。但是，對并購雙方，尤其是收購方，是否從并購活動中獲得正的并購收益，國內(nèi)外實證研究文獻的結論仍未達成一致。張新(2003)基于19932002年間1216個并購重組事件的研究，提出并購為目標公司創(chuàng)造價值，但卻損害了收購公司的價值。與這些文獻相對立的結論是李善民和陳玉罡(2002)的研究，他們認為并購能給收購公司的股東帶來顯著為正的超常收益，而對目標公司股東財富影響不顯著。在國外研究中，Jensen和Ruback(1983)、Jarrell、Brickley和 Netter(1988)、Mitchell、Andrade和Stafford(2001)分別對20世紀70、80、90年代的并購收益及并購理論研究文獻進行了回顧。然而，對收購方公司是否從并購中獲得收益，結論仍是不唯一的。最近，Martynova和Renneboog(2008b)在對200多篇文獻進行回顧的基礎上，認為收購方并購收益的結論不一致性存在于多次并購浪潮中。Dennis和McConnell(1986)對第三次并購浪潮的研究也有相似結論。制度行為績效已成為研究轉型經(jīng)濟國家公司財務問題的范式，制度環(huán)境改變理性經(jīng)濟人決策的約束條件，進而影響其行為，最終影響行為的結果。La Porta等(1997)開創(chuàng)性的基于投資者保護來研究公司財務問題，提出了投資決策是否創(chuàng)造價值應考慮企業(yè)所處的法律環(huán)境和所處的環(huán)境對股東權利的保護程度(La Porter et al.，2002)，這一分析框架引導我們從投資者保護的角度來思考收購方的并購收益。近期的文獻使用投資者保護程度來衡量市場摩擦。投資者保護程度差異代表公司治理水平存在差異。以20032008年間發(fā)生的、上市公司作為收購方的異地非關聯(lián)并購為研究對象，本文研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)投資者保護程度影響收購方公司的并購收益；收購方司所在地投資者保護程度越高，收購方公司所獲得的并購收益越??；目標公司所在地的投資者保護程度越高，收購方公司獲得的并購收益越大，而且，當收購方公司所在地的投資者保護程度越低于目標公司所在地的投資者保護程度時，收購方公司所獲得的并購收益越大?！鞍窝バ睂е碌牟①弲f(xié)同僅存在于民營上市公司作為收購方的并購中，在地方國企和央企作為收購方實施的并購中未發(fā)現(xiàn)存在并購的協(xié)同。文章的貢獻主要有三個方面。第二，從投資者保護的角度揭示了并購協(xié)同效應的來源，為并購協(xié)同效應提供了直接的支持證據(jù)，豐富和拓展了并購類文獻。但對并購協(xié)同效應的實證研究未取得一致結論。但是，Bhagat等(2005)、Moeller等(2004)、Dong等(2006)卻發(fā)現(xiàn)，當收購方公司治理程度較高時，在并購中反而遭受損失，目標公司未獲得明顯收益。在本文中我們發(fā)現(xiàn)，并購的協(xié)同效應還可來自于收購方公司投資者保護程度的提高，而且，投資者保護程度的提高得益于收購方公司主動和自愿地接受和實施目標公司的投資者保護水平。第三，從并購的視角豐富了法與財務學文獻。本文后續(xù)結構如下：第二部進行理論分析并提出研究假設，第三部分的研究設計說明樣本選擇標準、數(shù)據(jù)來源、模型及變量定義，第四部分對實證結果進行分析，第五部分是簡短的結論。因為投資者保護程度越高，管理者損害股東利益或者大股東實施掠奪和利益侵害的成本就越高大，從而限制了各種掠奪和利益侵占行為。從對并購代理問題的緩解作用來看，地區(qū)投資者保護可抑制無效的并購行為，鼓勵和保護價值創(chuàng)造型的并購，地區(qū)投資者保護程度因此帶來并購收益。管理者往往會有他們的自身利益，如在職消費(perquisites)、建立商業(yè)帝國等。信息不對稱、契約的不完備性使得這些代理問題僅靠契約本身無法獲得解決。并購是大股東實施掏空的手段之一(李增泉等，2005)。投資者保護的外部制度安排，加大了損害股東利益的成本，從而限制了利用并購實施的各種掠奪和利益侵占行為。根據(jù)上述分析，我們提出如下研究假設：假設1a：收購方公司所在地的投資者保護程度越高，收購方公司的并購收益越大。并購是實現(xiàn)資源配置的有效手段，但市場摩擦，如交易成本，會降低并購的效率，或者使創(chuàng)造價值的并購無法達成交易。如果目標公司投資者保護程度低，意味著更嚴重的代理問題和信息不對稱程度，收購方公司需要支付更高的溢價，收購方公司的并購收益會因此下降(Dahlquist et al.，2003；Rossi和Volpin，2004)，反之，目標方的地區(qū)投資者保護程度越高，收購方得到的并購收益越多(Moeller和Schlingemann，2005)。如果訂立契約的成本很高，則有一些維度就可能被排除在契約之外，但往往這些被排除的維度最終可能成為發(fā)生糾紛的根源，加大契約的執(zhí)行難度或監(jiān)督成本。具體到并購交易而言，如果目標公司所在地投資者保護程度越高，并購交易的結果就更具有系統(tǒng)性和可預測性，并購契約內(nèi)容特定性較小。目標公司所在地的投資者保護程度越高，并購活動越活躍(Rossi和Volpin，2004)。(二)地區(qū)投資者保護差異與收購方的并購收益協(xié)同效應 (synergy)被認為是并購收益的來源(Jensen，1984)。因此，并購是一種提高價值的協(xié)同戰(zhàn)略行為。最近幾篇從地區(qū)投資者保護角度研究并購協(xié)同效應的文章中，Bris和Carbolis(2007)以跨國并購為研究對象，發(fā)現(xiàn)收購方保護程度與并購溢價正相關。Kuipers等(