【正文】 階段，尚未十分成熟。而融資融券對于股票市場的波動性是產(chǎn)生了抑制作用還是促進作用，又或者沒有影響，我們尚未得知。 國內(nèi)學(xué)者一般都是以比較發(fā)達的國外市場，或者以香港、臺灣等已經(jīng)比較成熟的證券市場為對象來進行研究，通過研究融資融券與其證券市場的關(guān)系得出結(jié)論并且提出一些對我國證券市場的建議。 鑒于此，筆者通過對我國證券市場融資融券的特點，以深圳股票市場指數(shù)為研究對象，結(jié)合我國融資融券的特點，通過 GARCH 模型， VAR 模型等計量方式進行研究，得出結(jié)論。 畢業(yè)論文：正文 6 二、 文獻綜述 自融資融券機制被引入證券市場以來，無論是國內(nèi)的學(xué)者還是國外的學(xué)者，都對融資融券機制是否對證券市場的波動性有實際的影響，展開了一系列的調(diào)查和研究。盡管如此，眾學(xué)者們研究之后所得出的結(jié)果都是值得研習(xí)的。 （一） 國外文獻 融資融券機制最先起源于西方國家，所以國外學(xué)者對融資融券的研究也相對時日長久，結(jié)果也 相對 完善。其研究結(jié)論主要有一下三種觀點：第一，融資融券機制對股票價格有助漲助跌的效果，即融資融券機制對股票市場的波動性有促進作用。第三，融資融券機制可以抑制股票價格波動的效果。當(dāng)股票價格有上揚趨勢時，理性投資者對該股票的需求就會增大，從而進一步地推進股票價格的上漲，最終使得股票價格偏離均衡價格；同理，當(dāng)股票價格顯下挫趨勢時，理性投資者對該股票的需求就會減小，從而進一步地推進股票價格的下落，最終也會使得股票價格偏離均衡價格。 Conrad(1994)建立了 “ 信息公開化 ” 的賣空交易模型和 “ 信息非公開化 ” 的賣空交易模型，進行了股票價格下跌與賣空交易額的相關(guān)性的研究。 而 King 等 (1993)學(xué)者的研究結(jié)果表明，賣空機制（即融資融券機制）既沒有顯著 影響到價格泡沫的發(fā)生，也沒有在價格穩(wěn)定方面發(fā)揮 作用。 G. William Schwert(1989)認為美聯(lián)儲已經(jīng)通過提高保證金要求作出回應(yīng)，以增加股票 價格。沒有任何證據(jù)表明，改變保證金要求 會 降低后續(xù)股票收益的波動性，即融資融券對股票市場的波動性沒有什么影響。 Bris et al.（ 2022）認為融資融券交易機制可以起到穩(wěn)定市場的作用，通過研究發(fā)現(xiàn)，在市場允 畢業(yè)論文：正文 7 許賣空的情況下，股票收益的波動性要低得多。 Hong and Stein（ 2022）發(fā)現(xiàn)如果不允許賣空或者融券限制過于嚴格，很可能會導(dǎo)致股市的崩盤。 （二） 國內(nèi)文獻 相比于國外融資融券市場發(fā)展時間之久遠， 相關(guān)統(tǒng)計工具和理論方法之成熟，我國融資融券市場起步較晚，所以 研究的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也并不太豐富，但是這并不能影響我國學(xué)者對融資融券這一新生事物的研究。研究結(jié)果表明，做空額和臺灣股票價格指數(shù)呈現(xiàn)協(xié)整關(guān)系，股票價格指數(shù)是做空額的 格 蘭杰原因，而反之卻不成立。鑒于此，融資融券機制有一定減緩股票價格 波動性的功能。 龔紅霞 (2022)運用 GARCH 模型 對我國香港股票市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了相關(guān) 實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資融券機制可以使原本偏離的股票價格回歸均衡。 刁峰（ 2022）以上證 180 可以融資融券交易的 207 只股票為研究對象，運用 協(xié)整 檢驗和 格 蘭杰檢驗等模型和方法，實證分析并得出結(jié)果為融資融券對我國的股票市場有長期的影響。最后得出結(jié)論為融資融券機制可以平抑股票市場價格的波動性。 陳偉（ 2022）以上證 50 研究對象，用以 GARCH 模型，并引入虛擬變量，來研究我國融資融券推出前后對我國股票市場波動性的影響。 三、背景介紹 畢業(yè)論文：正文 8 自 2022 年 3 月以來，我國融資融券數(shù)額即達到了 840 多億，符合增長率為 150%，融券的標(biāo)的股票也從一開始的 50 只增長到 500 只，證交所 300 只標(biāo)的債券大約占到了上證總市值的 80%，融券的交易數(shù)量從 2022 萬股增加到 4 億股。 不過，雖然經(jīng)歷了爆炸性的 成長，但是和其他很多發(fā)達市場相比，在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上仍 相去甚遠。第四，現(xiàn)階段國家對于業(yè)務(wù)的利率成本有所規(guī)定，而年化成年利率相對較高，這種過高的融資成本也大大限制了業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展。從國際對比來看，融券業(yè)務(wù)正 常應(yīng)當(dāng)是小于融資業(yè)務(wù)規(guī)模，雖然我國目前融資交易確實為主，但是融資規(guī)模 是融券規(guī)模的 24 倍，這比國際上的平均值 8 倍要高出很多。 四、理論分析 （一） 融資對股市波動性的作用機理 融資交易對于股市產(chǎn)生影響作用的機制主要是包括兩個階段，第一階段是增強投資者對于股票的需求；第二階段是增加相關(guān)股票的供給量。 這樣，資金的進入便會 使得這些股票需求的增加。隨著 這些 股票受到大批資金的青睞，供需失衡的局面將會得到緩解，股價下跌的趨勢將會得到 一定的抑制，需求會一定程度 地 起到托盤的作用。與股價暴跌 類似，羊群效應(yīng)會導(dǎo)致非 理性投資者大批跟進已經(jīng)回歸均衡值的股票，這又再次推升股價偏離均衡值而高估。融資交易增加市場股票供給主 畢業(yè)論文：正文 9 要 是通過橫向和縱向的兩條途徑，橫向途徑是其本身交割股票所帶來的增加；縱向途徑是融資余額的減少將會向投資者傳遞估值偏高的信號，引發(fā)投資者競相賣出股票，增加股票供給，而至此多空的力量對比再一次發(fā)生變化，空方力量的增強會帶來股價下行，價值低估的局面再次出現(xiàn)，這種空隙性收益率將會被理性投資者不斷 地 利用，這一個循環(huán)的過程便會反反 復(fù)復(fù)，理性投資者的融資操作則會帶來股票價格圍繞其均值上下波。當(dāng)股票市場上某些股票的價格因為過度的炒作售而高于均衡價格的時候，理性投資者抑或投機者會洞察到這個暫時性的套利機會，預(yù)期這些高估值的股票終將返回均衡值，于是這些投資者就會抓住這個機會通過券商融入股票投進行賣出。隨著此類股票受到遭到大批拋售，供需失衡的局面將會得到緩解，股價上非理性上漲的勢頭將會得到遏制，供給會一定程度的起到施壓的作用；與此同時，空方力量的繼續(xù)增大將會驅(qū)動股價回歸均衡。此時，之前融券的投資者迫于還券付息的壓力，在即將到期前會進行資金的交割，從而增加了股票需求。 結(jié)合我國國情與理論分析可以預(yù)測我國融資融券交易對我國股市應(yīng)該會有一定的抑制作用，但是由于目前我國融資融券市場還在成長期，其影響力還有待檢驗。本文選取的數(shù)據(jù) 的時間范圍 為 2022 年 5 月 31 日至 2022 年 4 月 11 日， 除去 節(jié)假日，總計 935 個交易日，數(shù)據(jù)頻率為日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)序列分別是深成綜合指數(shù)、深市總?cè)谫Y余額和深市總?cè)谌囝~， 并對這三組數(shù)據(jù)取對數(shù)，即 LNSC， LNRZ， LNRQ。 本文用于 數(shù)據(jù)處理和實證檢驗 的軟件主要是 軟件。 表 1 單位根檢驗結(jié)果 變量 ADF 統(tǒng)計量 1%臨界值 5%臨界值 10%臨界值 LNSC LNRZ LNRQ 由上表可以看出，在 1%， 5%， 10%顯著性水平下，三個標(biāo)的一階差分序列統(tǒng)計指標(biāo)都小于臨界值，說明變量 LNSC,LNRZ,LNRQ 一階差分不存在單 位根， 一階差分后的序列是平穩(wěn)的，且三個變量都服從一階單整的過程。 . 2 . 1.0.1.28 . 89 . 09 . 29 . 49 . 6II I I I IV I II I I I IV I II I I I IV I II I I I IV I2 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4R e s i d u a l A c t u a l F i t t e d 圖 1 殘差圖 從以上的殘差圖明顯得知，指數(shù)波動顯現(xiàn)出一種群聚現(xiàn)象 ，即在一段時間內(nèi) 急劇起 畢業(yè)論文：正文 11 伏 ，一段時間內(nèi)則相對平緩，這很大程度上可以看出該數(shù)據(jù)存在條件異方差性。 5． GARCH(1， 1)模型估計結(jié)果 本文選取了 GARCH(1， 1)為研究模型，并 利用 軟件對 GARCH（ 1， 1）模型 對變量之間進行實證檢驗。 并且，將 獨處的條件方差序列作為描述深成綜合指數(shù)波動率的數(shù)據(jù)，記為 VOL。 表 3 單位根檢驗結(jié)果 變量 ADF 統(tǒng)計量 1%臨界值 5%臨界值 10%臨界值 VOL 由上表可以看出，在 1%， 5%， 10%顯著性水平下， VOL 序列統(tǒng)計指標(biāo)都小于臨界值，說明變量 VOL 不存在單位根，序列是平穩(wěn)的 。 對上述數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗 所得 的結(jié)果如下表 。 3． Granger 因果關(guān)系檢驗 檢驗結(jié)果如下表。融券余量是股票市場波動性的格蘭杰原因，而股票市場波動性不是融券余量的格蘭杰原因 。 4． VAR 模型 的構(gòu)建 接下來通過建立 VAR 模型 具體研究融資融券和股票市場波動性之間的關(guān)系。所以最佳的滯后階數(shù)一個具有完整性和自由度良好的雙重優(yōu)勢，這里，我們由 AIC 和 SC 兩個準則來確定最佳的滯后階數(shù)。 *表示在各自檢驗之后所產(chǎn)生的 最佳的滯后階數(shù)。 表 6 VAR 模型最優(yōu)滯后期數(shù)的確定 滯后階數(shù) LOGL FPE AIC SC HQ 0 1 * * 2 3 4 * 畢業(yè)論文：正文 13 5 6 7 * 8 確立最佳滯后期數(shù)后，建立 VAR 模型，結(jié)果如下。 5． 脈沖響應(yīng)分析 脈沖響應(yīng)函數(shù)是內(nèi)生變量對 殘差的反映。對上述數(shù)據(jù)做脈沖響應(yīng)處理，處理結(jié)果如下圖。這說明在我國做空交易對股市的影響要大于做多交易市場，且做空對股市帶來的沖擊效應(yīng)效果更強，時間更久 。融券相較與融資對股票指數(shù)的變動性解釋程度更好一點。 四、 結(jié)論 畢業(yè)論文：正文 15 通過實證分析，可以得到如下結(jié)論 。 第二， 融資融券確實可以對股票市場的波動性產(chǎn)生一定的影響，但是通過實證研究，所得出的 VAR 方差的系數(shù)只有 ，可以得知融資融券對股票市場的波動性影響效果是十分微小的。其一是我國融資融券余額規(guī)模雖然增長的非常迅速，但是它的規(guī)模對于整個市場而言是很小的，而且融資融券的參與者僅限于普通投資者，因此，融資融券的門檻又會進一步的降低，其數(shù)量也是較弱的。 五、 政策 性 建議 通過實證部分的研究與總結(jié)， 明白 融資融券與我國證券市場的波動性密不可分，且融資融券對我國證券市場有著積極的作用，可以更加完善和豐富我國的證券市場整體性。因此，我們應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)我國融資融券業(yè)務(wù)走上一個健康快速的發(fā)展道路，結(jié)合目前我國的國情和整體經(jīng)濟環(huán)境，充分發(fā)揮融資融券的積極作用。 （一 ） 加速建設(shè)融資融券法規(guī)制度 1． 加速建設(shè)融資融券法規(guī)制度 我國融資融券的相關(guān)法律法規(guī)制度尚未十分完善， 在風(fēng)險監(jiān)管，財產(chǎn)抵押等等方面的問題都還有待進一步的解決，其他一些相關(guān)問題的方案也有待落實，只有先解決好了問題，才能為融資融券業(yè)務(wù)夯實良好的法律基礎(chǔ)。最后，還應(yīng)加強對券商的監(jiān)管，通過定期和非定期，現(xiàn)場和非現(xiàn)場等手段來約束券商的行為。 因此，要提高證券市場運行的有效前提一直就是要加強信息的披露。融資融券本身的杠桿性在完善市場同時，也加強了信息披露制度，有助于投資者在充分了解市場信息的前提之下，對股票進行充分的分析與判斷，一定程度上加強了保障投資者的切身利益。 畢業(yè)論文：正文 16 （二）完善 保證金制度 保證金制度是融資融券中最基本也是最重要的制度，是能夠優(yōu)先保障融資融券安全性的核心和關(guān)鍵，保證金比例和保證金制度的完備與否直接關(guān)系到了融資融券的集體發(fā)展，間接的影響到了證券市場的變化和完善。國外市場在推出融資融券業(yè)務(wù)初期，也進行了十分頻繁的調(diào)整，為其目的就是要控制融資融券業(yè)務(wù)對市場帶來風(fēng)險。因此，應(yīng)該把保護投資者利益 作 為根本目的對保證金比例進行調(diào)整，才能正確的找到最佳的保證金比例。比如在美國，確定融資融券保證金制度比例的機關(guān)就是美聯(lián)儲；在臺灣，就是確定融資融券保證金制度比例的機關(guān)就是中央銀行。而我國目前保證金比例的確定是由證券交易所來掌控和制定的。 3． 保證金比例明確規(guī)定 我國目前保證金繳納形式可以是現(xiàn)金或者證券。而在美國，當(dāng) 投資者需要進行融資融券投資時，其賬戶中至少得有兩千美元的現(xiàn)金。 因此，提高保證金中的現(xiàn)金比例是十分必要的。比如可以將證券以類型，規(guī)模等指標(biāo)進行分類，對不同類型的證券加以不同的保證金比例。因此，應(yīng)當(dāng)加強對于投資者的證券投資知識的普及和教育。另一方面， 可以加大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，讓個人投資者通過理財機構(gòu)的渠道進行投資，從而避免了投資者的盲目性和機械性。因此，提高證券公司風(fēng)險防范能力，也就是提高了融資融券整日業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險能力。 參考文獻 ： [1]廖士光和楊朝軍 .海外證券市場賣空交易機制基本功能研究 [J]外國經(jīng)濟與理 ,2022(3):1223 [2]林嘉永 證券市場賣空機制的實驗研究 [J].財經(jīng)論壇 ,2022(9):4112 [3]袁華濤