【正文】 目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股市價(jià)格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的研究基本上是建立在邏輯推理規(guī)范分析之上的,定量分析很少,而為數(shù)不多的定量分析其方法也是值得考證的。盡管采用同期比數(shù)據(jù)可以消除季節(jié)性影響,但其結(jié)果所描述的只是相對(duì)于較遠(yuǎn)的過(guò)去的變動(dòng)情況,而沒(méi)有提供系統(tǒng)近期的變化信息,同時(shí)還容易造成對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的錯(cuò)誤判斷；三是對(duì)常用的格蘭杰因果檢驗(yàn)的滯后期選擇具有很大的任意性, 而事實(shí)上該檢驗(yàn)對(duì)滯后期選擇非常敏感。 本文試圖在理論分析基礎(chǔ)上,運(yùn)用最新發(fā)展的處理非平穩(wěn)時(shí)間序列的協(xié)整、格蘭杰因果檢驗(yàn)等經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析方法,對(duì)我國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)與作為貨幣政策重要中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)證分析,研究貨幣政策變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響不僅有助于投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者了解和把握股票市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，以對(duì)貨幣政策的沖擊做出準(zhǔn)確預(yù)期，及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，取得較高收入同時(shí)也可以為決策層在調(diào)節(jié)貨幣政策變化與股票市場(chǎng)發(fā)展尋找平衡點(diǎn)提供準(zhǔn)確的實(shí)證依據(jù)和政策建議。股票市場(chǎng)越來(lái)越多的受到投資者的關(guān)注。立足點(diǎn)也從貨幣當(dāng)局以及兩者之間的關(guān)系研究轉(zhuǎn)向于立足于股票市場(chǎng)和貨幣當(dāng)局。他認(rèn)為，擴(kuò)張的貨幣政策通常資本重置的方式來(lái)達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，同時(shí)會(huì)引發(fā)通貨膨脹。Campbell和Kyle（1988）認(rèn)為貨幣政策的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致聯(lián)邦利率的變化，進(jìn)而影響到對(duì)股票股利、預(yù)期利率和風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)的影響，從而最終影響股價(jià)波動(dòng)。(1988)利用18861985年和19611986年兩個(gè)階段的美國(guó)年度數(shù)據(jù)，對(duì)股票價(jià)格的貨幣需求效應(yīng)進(jìn)行了對(duì)比實(shí)證研究，研究結(jié)果表明:股價(jià)上升的資產(chǎn)組合效應(yīng)不明顯、交易效應(yīng)對(duì)M2的影響不明顯但是對(duì)Ml和M0有顯著影響、股價(jià)上升對(duì)M2的財(cái)富效應(yīng)大于替代效應(yīng)，他認(rèn)為股票價(jià)格的上升將減少貨幣需求，也就是說(shuō)他將股票價(jià)格上升對(duì)M2的財(cái)富效應(yīng)大于替代效應(yīng)的這種情況視為例外。Smets（1997）對(duì)最佳貨幣政策問(wèn)題進(jìn)行了探討，認(rèn)為既然貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，那么貨幣政策就不應(yīng)忽視資產(chǎn)價(jià)格的變化，貨幣政策應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出反應(yīng)。 Sellin（2001）則認(rèn)為，短期內(nèi)股票投資并不是通貨膨脹的良好防范手段，股票作為通脹的對(duì)沖投資工具，僅在長(zhǎng)期內(nèi)有效。因而也只有此時(shí)，股權(quán)投資才可以作為通脹的對(duì)沖工具。 由此可見(jiàn)，國(guó)外學(xué)者的實(shí)證結(jié)果是存在較大分歧的，由于選取的樣本和方法等的不同而得出了各異的結(jié)論，而且其大部分理論研究都是從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上進(jìn)行研究。由于我國(guó)金融證券市場(chǎng)發(fā)展模式與西方國(guó)家不同，有著發(fā)展速度快、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、政府強(qiáng)有力干預(yù)、市場(chǎng)自由度差和開(kāi)放程度低等一系列特點(diǎn)，所以我國(guó)在理論研究上應(yīng)該在借鑒國(guó)外理論的基礎(chǔ)上發(fā)展符合我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境的理論。央行大力執(zhí)行從緊或者寬松的貨幣政策，采取綜合措施，試圖把握金融宏觀調(diào)控的節(jié)奏、重點(diǎn)和力度，維護(hù)總量平衡。 錢(qián)小安（1998）采用經(jīng)典靜態(tài)回歸的方法，選用M0、Ml、M2的同比增長(zhǎng)率作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，滬指和深指的同比增長(zhǎng)率作為股票價(jià)格指標(biāo)，對(duì)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的相關(guān)性進(jìn)行了考察。 易綱、王召(2000)指出，在短期、中短期和中長(zhǎng)期，沒(méi)有被公眾預(yù)測(cè)到的貨幣供應(yīng)量增加，會(huì)使股票價(jià)格上升；而在長(zhǎng)期，沒(méi)有預(yù)料到的貨幣供給增加，不影響股票價(jià)格，貨幣呈中性。劉志陽(yáng)(2002)在采用靜態(tài)回歸的方法，選取樣本區(qū)間為1997年6月至2002年6月，對(duì)股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量進(jìn)行了線性回歸分析。預(yù)測(cè)隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣政策與股票市場(chǎng)的相關(guān)性越來(lái)越大。他們運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)和預(yù)測(cè)方差分解等檢驗(yàn)方法對(duì)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。而從格蘭杰因果檢驗(yàn)可知股票價(jià)格指數(shù)占主導(dǎo)作用，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響比較顯著，而貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的推動(dòng)作用則相對(duì)較弱。孫華好、馬躍(2003)應(yīng)用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)式的VAR方法，對(duì)1993年10月到2002年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，他們發(fā)現(xiàn)所有的貨幣供應(yīng)量對(duì)股市都沒(méi)有影響。他認(rèn)為，由于股票市場(chǎng)價(jià)格上升對(duì)投資者的吸引力很大，即使貨幣當(dāng)局企圖調(diào)節(jié)利率以干預(yù)股票市場(chǎng)，利率的波動(dòng)仍不足以使投資者放棄對(duì)股票市場(chǎng)高額回報(bào)的追求，所以貨幣當(dāng)局干預(yù)股票市場(chǎng)的效率不高。他對(duì)貨幣供應(yīng)量和股市價(jià)格是否存在互動(dòng)關(guān)系給出了肯定答案:M1影響股市價(jià)格，股市價(jià)格影響M0、M1。貨幣需求與股票市場(chǎng)交易額之間存在協(xié)整關(guān)系，估計(jì)系數(shù)表明我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與擴(kuò)張減少了對(duì)Ml與M2的需求，體現(xiàn)了極強(qiáng)的資產(chǎn)替代效應(yīng)和交易效應(yīng)；同時(shí)，股票價(jià)格的上漲降低了貨幣流通速度。結(jié)果表明，上證指數(shù)無(wú)論對(duì)Ml需求還是對(duì)M2需求都有負(fù)作用，原因是由于股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣需求的替代效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)總和。綜合來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的影響，多數(shù)研究者認(rèn)為，貨幣需求與股票市場(chǎng)發(fā)展正相關(guān)。本文以貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論依據(jù)，采用時(shí)間序列模型來(lái)研究我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的趨勢(shì)分析，得出結(jié)論，并給出相關(guān)政策建議。既從理論上分析了貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的關(guān)系，又采用實(shí)證分析的方法分析了貨幣政策中貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格(上證綜合指數(shù))影響進(jìn)行了研究。本文共分四章，其具體內(nèi)容安排如下:第一章，說(shuō)明本文研究背景及其現(xiàn)實(shí)意義,同時(shí)簡(jiǎn)單介紹了與本文研究有關(guān)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述以及研究方法、主要內(nèi)容和創(chuàng)新點(diǎn)。在這一部分，探尋了貨幣政策與股票市場(chǎng)的理論淵源，對(duì)在該領(lǐng)域的研究理論進(jìn)行了梳理，主要是回顧貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的相關(guān)理論。主要是采用國(guó)內(nèi)外學(xué)者比較常用的時(shí)間序列模型來(lái)對(duì)貨幣政策指標(biāo)(貨幣供應(yīng)量)和股票價(jià)格指數(shù)（上證綜合指數(shù)）之間的影響關(guān)系。結(jié)論部分主要是對(duì)關(guān)于貨幣政策與股票市場(chǎng)是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系問(wèn)題、關(guān)于貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)影響力度問(wèn)題、貨幣供應(yīng)量如何對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響這三個(gè)問(wèn)題的回答。最后，提出相關(guān)的政策建議，主要是通過(guò)兩個(gè)方面來(lái)提出建議:一是對(duì)貨幣當(dāng)局提出的建議，二是對(duì)股票市場(chǎng)本身提出建議。通過(guò)廣泛收集資料和數(shù)據(jù)，建立科學(xué)的模型，進(jìn)行精確的運(yùn)算，運(yùn)用各種統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，推導(dǎo)出有意義的、有價(jià)值的科學(xué)結(jié)論。研究中主要應(yīng)用了Eviews軟件。文獻(xiàn)分析法主要運(yùn)用于對(duì)相關(guān)概念的內(nèi)涵界定、以及各計(jì)量模型的理論分析應(yīng)用。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，本文采用最新的股票市場(chǎng)和貨幣供應(yīng)量的月度數(shù)據(jù)，以全新的視角和觀點(diǎn)來(lái)分析股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間長(zhǎng)短期互動(dòng)關(guān)系。在可操作性方面，大多數(shù)研究成果都只能停留在理論層面上，缺乏對(duì)于現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義和借鑒意義。早期產(chǎn)生的一些經(jīng)典理論，比如有效市場(chǎng)理論、貨幣資產(chǎn)組合模型、貨幣公告效應(yīng)理論等最早闡述了貨幣政策與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系，為現(xiàn)代金融理論的發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)。下面分別來(lái)看貨幣當(dāng)局的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定儲(chǔ)備金率和再貼現(xiàn)政策是如何對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響的。貨幣當(dāng)局買進(jìn)有價(jià)證券，等于中央銀行拿資金去購(gòu)買證券，這樣流通在市場(chǎng)中的資金也會(huì)增加。當(dāng)政府傾向于實(shí)施較為寬松的貨幣政策時(shí)，中央銀行就會(huì)購(gòu)進(jìn)有價(jià)證券，從而使市場(chǎng)上貨幣供給量增加。反之，股票價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)下跌。由于法定存款準(zhǔn)備金率微小的變化通過(guò)貨幣乘數(shù)的作用將對(duì)應(yīng)數(shù)額龐大的存款總量變化，因此股票市場(chǎng)中貨幣供應(yīng)量會(huì)出現(xiàn)大幅度地減少，在缺少資金流入的股票市場(chǎng)，股票行情也將趨于下跌；反之，如果中央銀行減少法定存款準(zhǔn)備金，通常會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)行情上揚(yáng)。上面我們從資金方面研究了中央銀行通過(guò)三種方式來(lái)對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行控制，從而影響股票市場(chǎng)的資金供求。二是貨幣供應(yīng)量增加引起社會(huì)商品的價(jià)格上漲，股份公司的銷售收入及利潤(rùn)從數(shù)值上來(lái)講得到不同程度的增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會(huì)有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價(jià)格也相應(yīng)上漲。從通貨膨脹對(duì)股票市場(chǎng)的影響分析來(lái)看，通貨膨脹導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)普遍上升的預(yù)期，作為一個(gè)理性的投資者，保值增值的意識(shí)使人們傾向于將貨幣投向抗通脹類股票，從而使得股票需求量增加，相應(yīng)地股票價(jià)格指數(shù)增加。而通貨膨脹影響股票價(jià)值的機(jī)理是Tobin的Q理論:如果一個(gè)企業(yè)的所有股東都同時(shí)出售該企業(yè)的所有股票，則該企業(yè)的資產(chǎn)被有效售出，就好像被另一個(gè)企業(yè)收購(gòu)了一樣。我們知道此交易是通過(guò)股權(quán)憑證，那么總體價(jià)格水平的上升將降低用于購(gòu)買股權(quán)憑證的貨幣價(jià)值，因?yàn)閮r(jià)格水平的上升需要有更多的貨幣對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償，從而減少了可以購(gòu)得的商品和勞務(wù)的數(shù)量。由于所有股利的折現(xiàn)價(jià)值總和應(yīng)等于股票市場(chǎng)企業(yè)的資本價(jià)值，所以即期發(fā)生的通貨膨脹將立即對(duì)企業(yè)所有的未來(lái)股利征稅。面對(duì)通貨膨脹和預(yù)期通貨膨脹的升高，投資者對(duì)未來(lái)收益的要求也增加。貨幣政策通過(guò)利率影響股票市場(chǎng) 作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過(guò)商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)來(lái)傳導(dǎo)其作用過(guò)程，它還會(huì)通過(guò)股票市場(chǎng)這一中介傳導(dǎo)其對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)，持有債券所得到的收益相對(duì)于股票而言就會(huì)降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，提高企業(yè)股票發(fā)行和籌資能力，企業(yè)的投資會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)社會(huì)投資、消費(fèi)和收入的增長(zhǎng)。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤(rùn)下降，這會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，從而降低股票價(jià)格。三、貨幣供應(yīng)量對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證分析(1)貨幣政策選擇指標(biāo)—貨幣供應(yīng)量研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，首先我們應(yīng)該選擇一個(gè)指標(biāo)，它應(yīng)該最能夠代表中央銀行貨幣政策的指標(biāo)。指標(biāo)選擇不當(dāng)不僅不能正確揭示貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的正確相互關(guān)系，甚至出現(xiàn)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況截然相反的結(jié)論，這對(duì)股票投資者和貨幣當(dāng)局就會(huì)產(chǎn)生很大的誤導(dǎo)。就目前而言，選擇貨幣政策的代表指標(biāo)主要有貨幣供應(yīng)量、利率。但是從對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)進(jìn)行研究的歷史進(jìn)程來(lái)看，貨幣政策指標(biāo)的選取與當(dāng)時(shí)貨幣政策的中介目標(biāo)有著非常密切的聯(lián)系。因此1996年成為我國(guó)貨幣政策指標(biāo)選取的分水嶺?？偨Y(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在實(shí)證研究過(guò)程中選取貨幣政策指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)，我們可以知道他們?cè)诤Y選貨幣政策代表指標(biāo)過(guò)程中除了考慮指標(biāo)應(yīng)作為我國(guó)貨幣政策的重要中介目標(biāo)外，還應(yīng)主要遵循的原則有兩個(gè):一是指標(biāo)的代表性，指標(biāo)首先要能夠充分代表中央銀行的貨幣政策取向。自1998年我國(guó)放棄信貸規(guī)模作為重要中介目標(biāo)后，我國(guó)采用的是貨幣供應(yīng)量作為中央銀行重要的中介目標(biāo)。Ml為M0加企事業(yè)單位的活期存款。本文將分別研究這三個(gè)層次指標(biāo)與股市價(jià)格的關(guān)系。股票價(jià)格合理與否直接關(guān)系著資源配置和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效果。因此，在研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究中，與選擇合適的貨幣政策指標(biāo)相同，也要選取代表股票市場(chǎng)價(jià)格行為的指標(biāo)。因此在做實(shí)證研究中選擇單只股票價(jià)格行為是不可取的。在實(shí)證研究過(guò)程中，所選取的般票市場(chǎng)代表指標(biāo)需要代表股票市場(chǎng)價(jià)格的綜合體現(xiàn)。這是因?yàn)?首先，價(jià)格不能提供所關(guān)注股票的實(shí)際價(jià)值和投資價(jià)值等本質(zhì)信息。而股票價(jià)格的波動(dòng)具有平穩(wěn)性和趨勢(shì)性等統(tǒng)計(jì)特征。正是由于以上原因，在實(shí)證研究過(guò)程中我們選取股票指數(shù)波動(dòng)性作為股票市場(chǎng)價(jià)格指標(biāo)的代表。另一種是不利的偏離，即價(jià)格下降。因?yàn)樯献C綜合指數(shù)更能概括我國(guó)股市情況，更具有代表意義。對(duì)所有時(shí)間序列取對(duì)數(shù)以消除異方差干擾，同時(shí)也可以降低數(shù)據(jù)的數(shù)量級(jí)。由于本文采用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，所以在應(yīng)用數(shù)據(jù)之前采用X11季節(jié)調(diào)整法消除季節(jié)性的影響。(1)單位根檢驗(yàn)基本思想 時(shí)間序列的平穩(wěn)性，是指時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，我們所得到的許多時(shí)間序列觀測(cè)值大多不是由平穩(wěn)過(guò)程產(chǎn)生的，經(jīng)濟(jì)變量大多數(shù)都有強(qiáng)烈的趨勢(shì)特征，比如說(shuō)M2，GDP等，這些經(jīng)濟(jì)變量受到震蕩和沖擊后一般會(huì)回到原有趨勢(shì)的軌跡或者呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的狀態(tài)，即呈現(xiàn)非平穩(wěn)狀態(tài)。如果我們研究的經(jīng)濟(jì)變量是非平穩(wěn)的，則在出現(xiàn)突發(fā)性震蕩(比如自然災(zāi)害導(dǎo)致政府開(kāi)支驟然加大，金融危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總量失衡等)時(shí)所造成的影響一般會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的周期，或者是永久性的。平穩(wěn)性在計(jì)量經(jīng)濟(jì)建模中由于有重要的地位，因此有必要對(duì)觀測(cè)值的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文著重介紹在數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)中比較經(jīng)常用到的一種方法，是基于David Dickey和Wayne Fuller的單位根檢驗(yàn)(unit root test)的擴(kuò)展的DF檢驗(yàn)方法，即ADF(Augmented Dickey