【正文】 ................................................................. 8 脈 沖響應(yīng)分析 ............................................................................................... … ..11 3 結(jié)論與政策含義 .................... …………………………………………………………… ..13 參考文獻(xiàn) ................................................................................................................................ .15 致謝 ......................................................................................................................................... 16 西 南 大 學(xué) 學(xué) 士 學(xué) 位 論 文 2 市盈率對股票市場成交量的影響 —— 以滬市 A股為例 吳宣伶 西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，重慶 400715 摘要： 本文基于中國 A 股市場的數(shù)據(jù)，分析 了 市盈率 、 股 票平均價格以及貨幣供應(yīng)量對股票成交額的影響 。研究 結(jié)論 是：在長期 ，市盈率 對 股票成交量 的影響 具有負(fù)向 作用 關(guān)系，而股票平均價格和貨幣供應(yīng)量 對股票成交量的影響 呈現(xiàn)正向作用關(guān)系。在短期，市盈率 對 股 票成交量仍然具有負(fù)向作用關(guān)系，股票平均價格呈現(xiàn)正向作用關(guān)系，但 貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)負(fù)向作用關(guān)系，這說明我國貨幣政策在實施過程中存在 明顯的時滯 問題。 the longterm relationship of the average price of the stock market and money supply and volume is according with economic principles, and it illuminates China’s moary policy has an effective impact on China’s stock market. In the short term, priceearnings ratio and stock volume still have a negative relationship, and it has a positive relationship of the average price of the stock, however, it has a negative relationship of money supply, so it shows that China’s moary policy has timelag problem in the implementation process. Key words: Ashares of Shanghai Stock Market。 average price of the stock market。 volume 西 南 大 學(xué) 學(xué) 士 學(xué) 位 論 文 4 引言 1934 年 ， 本杰明格雷厄姆第一次使用 了“ 市盈率 ” 這一概念，此后，市盈率在各國都被廣泛的用作股票技術(shù)分析的主要參考指標(biāo)之一，在發(fā)達(dá)國家成熟的債券市場中，其作用尤為突出， Oustephenamp。Morse（ 1978）探討了股票市場價格風(fēng)險與市盈率的關(guān)系。羅茜 、 陶亞民（ 2022）就市盈率對股市泡沫破裂的預(yù)警作用進行了分析；張雪瑩 、 奇立波（ 2022）對匯率與股票價格的關(guān)系進行了實證研究。由于我國證券市場正處于發(fā)展階段，并未完全成熟，難免出現(xiàn)市盈率過高的情況，有時甚至高出成熟股票市場平均市盈率 3倍左右，所以如果僅僅依賴市盈率的高低判斷我國股市狀況是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。若沒有效，提出解決問題的政策思路；若有效，則分析其原因加以利用。市盈率（ PriceEarning Ratio， P/E）又稱市價收益比，是股價與每股收益（每股凈利潤）的比率，它反映的投資者對股票收益的預(yù)期，是投資者分析股 票質(zhì)量，投資前景以及投資風(fēng)險的重要參考指標(biāo)，其經(jīng)濟含義是投資者投資于該股票的投資回收期，對個股、類股以及大盤都是很重要的參考指標(biāo)。 一般歐美發(fā)達(dá)國家成熟資本市場的市盈率就在這個范圍以內(nèi)，我國香港恒生指數(shù)平均市盈率為 16 倍；當(dāng)股票市場市盈率在 21～ 28 之間是，被認(rèn)為股票價值被高估，表明此時投資者對企業(yè)的投資收益預(yù)期較高，看好企業(yè)的發(fā)展前景，人們紛紛入市，資金從銀行和其他領(lǐng)域流入證券市場，此時交易活躍，買方力量強勁，股價連連上揚，股市行情普遍看漲，人氣旺盛，股票 成交量也迅速增加，而當(dāng)市盈率達(dá)到 28 以上時，我們就認(rèn)為此時的股票市場出項了投機性泡沫，可能是由于莊家操縱或者惡意炒作等原因，導(dǎo)致投資者盲目跟風(fēng)，不斷推高股價，但此時的風(fēng)險也會隨之升高，此時，許多投資者便會選擇拋售出手中的股票，落袋為實，而由于股價已處于高位這也讓許多投資者望而卻步，寧愿選擇持幣觀望，使得賣大于買，股票成交量下跌。 股票價格即是 指股票發(fā)行的票面價值，由市盈率的公式可以看出，當(dāng)每股收益不變時，股票價格越高，其市盈率就越高。而同樣的，股價的高低也會反作用于股票交易量。本文的貨幣供應(yīng)量是選取的 M2，即 西 南 大 學(xué) 學(xué) 士 學(xué) 位 論 文 6 是由準(zhǔn)貨幣加上流動性較強的 M1 構(gòu)成，而中央銀行對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控也就是中央銀行的金融宏觀調(diào)控，所以貨幣供應(yīng)量的對股市的影響應(yīng)該與貨幣政策對股市的影響保持一致。中央銀行調(diào)整貨幣供應(yīng)量，首先會作用于政府債券市場，然后影響到公司債券和普通債券市場，最后影響到實體經(jīng)濟，接著由于實體經(jīng)濟受到影響，企業(yè)利潤受到影響，于公司股票價格發(fā)生波動，股票買賣變化最終造成成交量的變化。貨幣政策分為兩種： 寬 松的貨幣政策和緊 縮 的貨幣政策。反之，政府采用緊的貨幣政策。其次，中央銀行也可以采用調(diào)高或降低再貼現(xiàn)利率的辦法影響貨幣供應(yīng)量，使其作用于證券市場從而影響股票的成交量。最后，還可以通過匯率調(diào)整影響其貨幣供應(yīng)量。例如，當(dāng)匯率上升時，為了維持匯率穩(wěn)定，政府可能拋售外匯， 回籠本幣 ，本幣的供應(yīng)量就會減少，流入股票市場的資金減少，股 票成交量變化下跌。成交量的數(shù)據(jù)資料，選取的是由上海證券交易所公布的 A 股市場 2022— 2022年每月成交量的數(shù)據(jù)。股價的數(shù)據(jù)資料，選取的是由上海證券交易所公布的 A 股市場 2022— 2022 年的每月最低股價和最高股價求幾何平均而得。本文為了避免數(shù)據(jù) 的波動性 對研究結(jié)果造成 不利 影響，在研究之前對原始數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整和取 自然 對數(shù)。 04812162000 01 02 03 04 05 06 07 08股票成交量 市盈率 6810121400 01 02 03 04 05 06 07 08股票價格 貨幣發(fā)行量 圖 1 20222022 年 股票成交額與市盈率走勢 圖 2 20222022 年 股票價格與貨幣發(fā)行量走勢 實證分析方法 為了避免模型出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，在本研究中首先 利用 Dickey 和 Fuller（ 1981）提出的考慮殘差序 列 相關(guān)的 ADF 單位根檢驗法，檢驗變量的平穩(wěn)性，若變量為非平穩(wěn)的，則對其進行差分處理使變量數(shù)據(jù)成為平穩(wěn)時間序列。如果兩個或兩個以上的變量（含有單位根的變量）的線性組合能構(gòu)成平穩(wěn)的時間序列，則稱這些變量具有協(xié)整關(guān)系。得出協(xié)整 檢驗的結(jié)果以后，如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系，就建立誤差修正模型（ ECM）進行短期因果關(guān)系分析 。格蘭杰因果關(guān)系的基本原理是，當(dāng) X1 和 X2兩個變量間在時間上有先導(dǎo) — 滯后關(guān)系時，如果變量 X2 的過去行為在影響變量 X1 的當(dāng)前行為，則說變量 X1 是由變量 X2 格蘭杰原因引起的。如果滯后期數(shù)隨機取得，會導(dǎo)致檢驗結(jié)果錯誤。 實證 檢驗 結(jié)果 與 分析 單位根檢驗 本研究利用 軟件，對各變量進行單位根檢驗，以確定變量的平穩(wěn)性。通過檢驗發(fā)現(xiàn) CJL、 SYL、 GJ 和 HB 均為非平穩(wěn)變量。 其中 △ CJL、△ SYL、△ GJ 和 △ HB 分別表示對相關(guān)變量取一階差分值。 表 1 單位根檢驗 Table1 Unit root test 變 量 檢驗類型 滯后階數(shù) ADF 值 顯著水平（零界值） CJL 含常數(shù)項 0 5%（ ） △ CJL 含常數(shù)項 1 5%（ ） SYL 含常數(shù)項 0 5%（ ） △ SYL 含常數(shù)項 1 5%（ ） GJ 含常數(shù)項 0 5%（ ） △ GJ 含常數(shù)項 1 5%（ ） HB 含線性趨勢項和常數(shù)項 0 5%（ ） △ HB 不 含線性趨勢項和常數(shù)項 1 5%（ ） 協(xié)整檢驗 由于上述各項指標(biāo)均是一階單整序列，這些指標(biāo)可能存在某種平穩(wěn)的線性組合，從而反映變量間可能存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。 Johansen 協(xié)整檢驗是一種基于自回歸（ VAR）模型的檢驗方法，在進行檢驗之前，必須首先確定 VAR 模型結(jié)構(gòu)。為保持合理自由度同時又消除誤差項的自相關(guān)，根據(jù) AIC 統(tǒng)計量確定最優(yōu)滯后期 西 南 大 學(xué) 學(xué) 士 學(xué) 位 論 文 9 階數(shù)為 2，其殘差序列具有平穩(wěn)性。這說明在 2022— 2022 年期間股票平均價格和貨幣發(fā)行量的增長， 有助于提高股票成交量；而隨著中國股票市場的逐漸成熟，市盈率的增長反而成為了股票成交量增長的不利因素。在如此高的市盈率下，許多投資者也意識到了其中的風(fēng)險并沒有一味的跟風(fēng)炒作，所以當(dāng)市盈率升高時成交量反而下降。對于貨幣發(fā)行量的實證結(jié)果與李云濤（ 2022）的研究結(jié) 果相似，他在淺析我國股票成交量的影響因素及其相關(guān)性一文中指出由回歸分析表明，股票成交量與貨幣 M2供應(yīng)量同比增長率為正相關(guān)關(guān)系。首先分別對 CJL、 SYL、 GJ 和 HB 取一階差分項 ， 建立誤差模型進行回歸估計 ，結(jié)果見表 3。在短期中，股票的平均價格與股票的成交量仍然呈現(xiàn)出正向作用關(guān)系，這符合基本經(jīng)濟規(guī)律，股票平均價格上漲，證明公司利潤增加，由此增加了投資者持股的信心，吸引更多的投資者進行交易，股票成交量上升。這可能是因為調(diào)控力度還不夠。由經(jīng)濟學(xué)原理可知，貨幣政策實施后并不是直接作用于股票市場，而是要經(jīng)過 政府債券市場，公司債券、普通債券市場、實體經(jīng)濟等一系列傳導(dǎo)機制后 才能作用于股票市場。 脈沖響應(yīng)分析 由于 誤差修正模型 驗證了股票平均市盈率（ SYL），股票平均價格（ GJ）和貨幣供應(yīng)量（ HB）是股票成交量（ CJL）變化的原因。為了防止 VAR模型因變量順序變化給沖擊反應(yīng)函數(shù)帶來的敏感性，我們采取檢驗兩個變量間關(guān)系的一般沖擊反應(yīng)作為回避正交化反應(yīng)變量順序依賴性的方法，分別建立 SYL 與 CJL、 GJ與 CJL、 HB 與 CJL 的最優(yōu)滯后期的 VAR 模型進行分析。 從中可以發(fā)現(xiàn)：（ 1）股票成交量和股票平均市盈率的正向自沖擊都有利于自身改善；（ 2）股票平均市盈率對股票成交量在正向沖擊在滯后 2 期后持續(xù)惡化，在滯后 4期后變?yōu)樨?fù)向沖擊并且在滯后 10 期達(dá)到最大，充分說明股票平均市盈率過高對股票成交量起到抑制作用。 根據(jù) CJL對 GJ 的 VAR 模型方差分解結(jié)果，其對 CJL 的影響最大可占到 CJL 預(yù)測誤差的 %；（ 5）股票價格的正向自沖擊有利于自身改善，符合市場價值規(guī)律；（ 6）開始時貨幣供應(yīng)量對股票成交量為負(fù)向沖擊，在滯后 2 期尤為明顯，之后逐漸改善，在滯后 4 期后變?yōu)橛欣驔_擊。可見， VAR 分析的結(jié)果充分說明了平均市盈率在一定范圍內(nèi)對股票成交量的增長起到促進作用；但當(dāng)平均市盈率過低或過高時，其對股票成交量起到抑制作用。同時也再次說明股票市場對政府實施的貨幣政策反應(yīng)較為滯后。實證結(jié)果顯示： 2022— 2022 年間市盈率對股票成交量的影響并沒有符合經(jīng)濟原理，這可能是因為在證券市場形成初期我國實行股權(quán)分置， 流通股和非流通股產(chǎn)生不同股不同權(quán)， 使得我國 市盈率過高 ，雖然在 2022 年進行股改，但股改遺留的大小非解禁以及發(fā)行定價分歧等都對市盈率造成了沖擊，加上我國經(jīng)濟十年來飛速增長，良好的宏觀經(jīng)濟給股市造成溢價效應(yīng)，使得我國股票市場出現(xiàn)市盈率高且波動較大的特點，再加上投資者在買賣股 票時并沒有認(rèn)真的對其財務(wù)狀況等因素進行理性的分析，大多盲目跟風(fēng)，炒作等使得股票市場出現(xiàn)泡沫，導(dǎo)致市盈率偏離正常范圍。而貨幣供應(yīng)量與股票成交量則長期和短期呈現(xiàn)不一致的均衡關(guān)系，充分說明政府貨幣政策在有效作用于我國股票市場的同時仍然存在許多不足的地方。具體包括： 縮小發(fā)行市場與流通 市場的定價