【正文】 較分析了其各自制度的特點(diǎn)與不同，同時(shí)進(jìn)行我國與國外各種制度的對比分析，從國外經(jīng)驗(yàn)分析帶來的啟示；第四章是本文的重點(diǎn)，主要研究融資融券業(yè)務(wù)對股票市場產(chǎn)生的影響，從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行探討，并通過投資者，證券公司等多個(gè)角度分析各自的影響，從而得出相應(yīng)的結(jié)論，并對融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制分析；第五章就分析出的問題從制度建設(shè)、監(jiān)管建設(shè)等方面提出了自己的對策建議。第2章 中國股票市場融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展分析 我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展發(fā)展軌跡及特征分析根據(jù)中國股票市場發(fā)展的情況，以及各時(shí)期監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布的相關(guān)法律法規(guī)，可以會我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展分為以下三個(gè)時(shí)期：全面禁止階段，試點(diǎn)準(zhǔn)備階段，試點(diǎn)啟動階段。1998年規(guī)范證券市場的《證券法》出臺，其中第35條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”，并于第36條明確規(guī)定說明“證券公司不得從事向客戶融資或融券的證券交易活動”。因?yàn)楫?dāng)時(shí)證券市場還不夠完善，出于控制市場風(fēng)險(xiǎn)的考慮，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)明文規(guī)定不允許進(jìn)行融資融券交易在這段時(shí)期禁止融資融券交易出發(fā)點(diǎn)是正確的。為了滿足投資者融資融券的需求，同時(shí)也為了獲得更大的利潤，一部分證券公司故意違規(guī)操作，挪用客戶賬戶內(nèi)的交易結(jié)算資金、債券和委托的資產(chǎn)等各種方式進(jìn)行地下業(yè)務(wù)交易。 試點(diǎn)準(zhǔn)備階段(2005年至2008年)的市場特征2005年《證券法》修訂后第142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。2006年中國證監(jiān)會、上海和深圳證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會按照新《證券法》分別頒布了各自管轄范圍內(nèi)的實(shí)施細(xì)則。至此，中國融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則體系已基本完備。因此，為了整治市場環(huán)境，打擊違法違規(guī)行為，化解證券公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行了為期四年的證券公司綜合治理工作。同時(shí)，隨著法制建設(shè)的日益完善，投資者素質(zhì)不斷提升，股權(quán)分置改革任務(wù)的順利完成，融資融券推出的時(shí)機(jī)已經(jīng)逐步成熟。2008年10月25日、2008年11月8日，證監(jiān)會、交易所及中登公司兩次組織11家證券公司參與融資融券聯(lián)網(wǎng)測試，融資融券業(yè)務(wù)獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2010年3月19日，中國證監(jiān)會向國泰君安、國信證券、中信證券、光大證券、海通證券和廣發(fā)證券上述6家券商發(fā)放了業(yè)務(wù)核準(zhǔn)批復(fù)，成為融資融券業(yè)務(wù)首批試點(diǎn)證券公司。經(jīng)過了試點(diǎn)準(zhǔn)備階段長達(dá)4年的市場治理和規(guī)范，我國證券市場投機(jī)氛圍明顯減輕，證券公司的經(jīng)營步入規(guī)范，投資者素質(zhì)和專業(yè)知識也相對有所提高，在經(jīng)過金融危機(jī)的洗禮后更加成熟和穩(wěn)定，已經(jīng)初步具備了推出融資融券所需的各種條件。我國股票市場進(jìn)入做空時(shí)代，結(jié)束了長達(dá)二十年的單邊市。分析其原因主要有三點(diǎn)：一是融資融券目前剛剛試點(diǎn)，對投資者與標(biāo)的證券有一定的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，限制了大部分普通投資者的參與熱情；二是近期A股市場上下徘徊，未來走勢存在較大不確定性，市場觀望情緒較濃厚。三是由于目前融資融券尚屬試點(diǎn)初期，投資者也存在一個(gè)由觀望到逐漸參與的過程。自試點(diǎn)3月31日啟動以來，融資業(yè)務(wù)的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出融券業(yè)務(wù)，兩者之間的規(guī)模對比也十分懸殊，最高曾達(dá)5000:1，最低時(shí)也超過了50:1。雖然融券業(yè)務(wù)規(guī)模小于融資業(yè)務(wù)是正?，F(xiàn)象，但在國際成熟資本市場上，融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模之比一般在10:1到8:1之間，50:1甚至500:1的懸殊比例是不正常的，也不利于融券業(yè)務(wù)發(fā)揮改善市場機(jī)制和功能的作用。二是目前券商提供的融券標(biāo)的股票太少，價(jià)值明顯高估、下跌空間較大的股票更是少之又少。經(jīng)歷了2008年大熊市之后，各家券商的自營盤規(guī)模明顯縮小。交易所對可融券品種的限制非常嚴(yán)格，僅限于上證50指數(shù)和深圳成份股指數(shù)的90只股票。在首批開展融資融券業(yè)務(wù)的6家試點(diǎn)券商中，絕大部分提供的融券品種不足10只，并以金融股居多，即使是融券品種最為豐富的中信證券(600030)，它提供的融券品種也僅有19只。在融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)階段，證券公司主要是以自有資金或證券向客戶提供此項(xiàng)服務(wù)。有融資融券資格的券商從證券金融公司借入資金后，再根據(jù)信用額度融給客戶。第五十六條規(guī)定，證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入，證券金融公司的設(shè)立和解散由國務(wù)院決定。我國目前證券市場市場運(yùn)行機(jī)制、法律監(jiān)管體系尚在健全和完善中，各市場參與主體的風(fēng)險(xiǎn)控制能力還比較弱，證券市場信用機(jī)制還沒有真正建立。第3章 國內(nèi)外融資融券業(yè)務(wù)的對比分析 海外典型融資融資模式國際上融資融券交易主要存在兩種授信模式：市場化的融資融券模式和專業(yè)化的融資融券公司模式。后者以日本為代表的集中信用模式，由專門成立的證券金融公司向客戶提供融資融券。而亞洲的一些新興發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實(shí)行的是集中授信模式，證券公司必須向經(jīng)過法律法規(guī)指定的證券融資公司籌措資金。這種融資融券交易模式的主要特點(diǎn)有：第一，高度市場化，法律法規(guī)對客戶和證券公司從事融資融券的資格限定非常少，交易群體廣泛。第三，由于對從事融資融券的資格限定少，導(dǎo)致市場上存在數(shù)量眾多的投資基金、投資公司等，從而使得融券來源非常豐富。證券金融公司的法定核心業(yè)務(wù)是對證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，而一般普通中小投資者的融資融券業(yè)務(wù)仍主要由證券公司受理。 海外典型融資融資模式宏觀比較 美國融資融券業(yè)務(wù)模式美國采用的是直接授信模式，是非常典型的市場化融資融券模式。美國《1933年證券交易法》規(guī)定了融資融券市場化的授信模式，該法案授權(quán)券商可以向任何一家合法的聯(lián)邦銀行借款借券。美聯(lián)儲根據(jù)相關(guān)法律對融資融券交易進(jìn)行監(jiān)管，制定交易制度規(guī)則。圖31 美國融資融券流程圖非銀行金融機(jī)構(gòu)回購合約證券交易經(jīng)紀(jì)公司清算存管公司交易所銀行信用交易賬戶證券現(xiàn)金證券抵押現(xiàn)金貸款現(xiàn)金證券證券保證金融券融資保證金交易指令交易指令撮合清算交割資料來源：東方財(cái)富網(wǎng) 日本融資融券業(yè)務(wù)模式日本實(shí)行的是典型的集中授信模式。日本很長時(shí)間內(nèi)都是由大藏省直屬的證監(jiān)局負(fù)責(zé)監(jiān)管融資融券交易。其主要職能是審批證券金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立和撤銷等，并對證券金融機(jī)構(gòu)從事的各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。圖32 日本融資融券流程圖銀行貨幣市場中央平準(zhǔn)基金股東證券金融公司非銀行金融機(jī)構(gòu)交易經(jīng)紀(jì)公司中央存管公司信用交易客戶交易所貸款短期拆借長期貸款回購融資資本金融券資券轉(zhuǎn)融通長期貸款保證金抵押證券交割指令清算保證金抵押證券融資融券資料來源：東方財(cái)富網(wǎng) 臺灣融資融券業(yè)務(wù)模式臺灣模式又稱為“雙軌制”信用模式，其與日本模式最大的不同點(diǎn)在于 “雙軌”：證券金融公司不但可以向證券公司開展資金和證券的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，而且可以直接向投資者提供融資融券服務(wù)。臺灣當(dāng)局對融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管主要有三方面構(gòu)成：立法院主要負(fù)責(zé)相關(guān)法律的制定和修改，行政院和其他證券主管部門則通過制定具體交易制度和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，證券交易所制定具體的業(yè)務(wù)操作流程和對交易進(jìn)行監(jiān)控。對券商的資格也非常寬松，只要求負(fù)債流通資產(chǎn)比在15：1以下。而對券商的資格，要求自有資本比率大于120%以上。 融資融券標(biāo)的比較美國融資融券交易的標(biāo)的股票要符合兩個(gè)條件：一是在全國性的證券交易所上市交易的股票，或者是在場外柜臺市場交易非?；钴S的股票；二是由證券交易委員會專門開列的名單上的股票。臺灣對融資融券交易標(biāo)的資格的限制也非常嚴(yán)格：可進(jìn)行融資融券交易的股票僅限于上市或上柜股票，同時(shí)采取嚴(yán)格的審核制度，即必須由證券發(fā)行公司主動報(bào)請主管機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)后，該證券才能有成為融資融券標(biāo)的證券的資格，而且還規(guī)定了必須停止交易和恢復(fù)交易的情況。 保證金比率與賣空限制比較美國目前融資融券交易的初始保證金比率為50%，而維持保證金比率由各個(gè)交易所自行規(guī)定。日本對融資融券交易的初始保證金也有明確的授權(quán)規(guī)定：證券公司向客戶提供融資融券交易，初始保證金比率不得低于30%，維持保證金比率不得低于20%。臺灣監(jiān)管當(dāng)局對融資融券交易初始保證金的規(guī)定：上市股票的融資成數(shù)為60%，上柜股票的融資成數(shù)為50%，融券保證金為90%。 海外各種融資融券模式比較分析及啟示美國的融資融券交易制度非常開放和市場化。日本和臺灣地區(qū)的融資融券交易監(jiān)管則比較嚴(yán)格，一是在交易模式上建立專門的證券金融公司實(shí)行集中授信模式。從日本和臺灣模式的具體實(shí)踐來看，在股票市場還不夠成熟的時(shí)期，集中授信模式在控制風(fēng)險(xiǎn)方面有重要的作用。通過上述的比較分析，從美國、日本和臺灣地區(qū)這些開展融資融券交易業(yè)務(wù)的國家或地區(qū)的具體情況來看，可以得到如下幾個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)和啟示：融資融券各個(gè)發(fā)展階段的交易模式應(yīng)該根據(jù)本國證券市場的具體情況和相應(yīng)的文化背景決定，可以參考借鑒現(xiàn)存的各種融資融券模式，也可以有所創(chuàng)新，建立完善與符合本國國情相適應(yīng)的創(chuàng)新型融資融券模式。而日本和臺灣地區(qū)根據(jù)各自證券市場的實(shí)際情況，分別形成了自己的獨(dú)特的融資融券交易業(yè)務(wù)模式，分別為集中授信模式和雙軌制授信模式。發(fā)展完善相關(guān)法律法規(guī)，健立、健全相關(guān)監(jiān)管制度，在不妨礙融資融券業(yè)務(wù)正常開展的情況下防范融資融券交易業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。國外或地區(qū)在開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)都制定了與之配套的相關(guān)法律法規(guī)，并都建立了規(guī)范的操作規(guī)程和嚴(yán)格的監(jiān)管體系。證券市場交易的安全性非常重要，應(yīng)當(dāng)重視防范證券市場因?yàn)槿谫Y融券交易失控而導(dǎo)致的證券市場價(jià)格異常波動。同時(shí)立法對信用交易進(jìn)行法律規(guī)定，并根據(jù)市場環(huán)境頒布和更新交易法規(guī)，或者調(diào)整具體的交易機(jī)制。證券金融公司是融資融券模式初級發(fā)展階段的產(chǎn)物，融資融券交易模式的最終目標(biāo)是市場化模式。第4章 融資融券對股票市場的影響分析融資融券業(yè)務(wù)是大多數(shù)海外股票市場都存在的一種比較成熟的信用交易方式。相對于我國股票市場長期存在的單邊交易政策，融資融券業(yè)務(wù)是雙邊交易、信用交易，而且具有杠桿作用，因此必然會對股票市場產(chǎn)生一定的影響。在截至4月12日的8個(gè)交易日中，發(fā)生融資交易的個(gè)股當(dāng)日跑贏大盤的概率只有40%。其中，4月7日共有19只標(biāo)的股被融資買入，當(dāng)日跑贏大盤的只有6只，%。其中中國平安后來居上，當(dāng)日發(fā)生1314萬元的融資買入后融資余額達(dá)1925萬元，%，%。而工商銀行在7個(gè)交易日中有5個(gè)交易日被融資買入，融資余額達(dá)1007萬元，但在這段時(shí)間內(nèi)工商銀行卻走出一小波向下調(diào)整的行情，并持續(xù)跑輸大盤。如果出現(xiàn)巨額融資買入將利好個(gè)股，但目前如此平淡的局面對個(gè)股的影響并不明顯。其中，截至4月12日，太鋼不銹融券余額不過8100元。目前個(gè)股融資買入、融券賣出金額與當(dāng)日漲跌幅關(guān)系并不明顯，但預(yù)期融資融券業(yè)務(wù)步入成熟階段后，其對市場漲跌的預(yù)示影響可能有所體現(xiàn)。其中泰達(dá)股份和金地集團(tuán)換手率均比此前高10個(gè)百分點(diǎn)以上，中聯(lián)重科、中興通訊、金融街、保利地產(chǎn)以及太鋼不銹的換手率均比此前高出5個(gè)百分點(diǎn)以上。從標(biāo)的股股價(jià)的振幅來看，同樣由于目前融資融券規(guī)模仍很小，影響也不明顯，在62只個(gè)股中，3月31日~4月12日期間振幅大于此前8個(gè)交易日的只有30只，概率不足50%。目前，國內(nèi)的市場還不能進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，然后券商對投資者主要是以券商自有的資金和證券維系。第二，融資融券是一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)，投資者熟悉融資融券交易的一些知識和交易技巧，各方面還有一個(gè)過程。股指期貨推出后，融資融券還可以通過股指期貨對股票市場產(chǎn)生間接影響。近期數(shù)據(jù)見下表：表41 融資融券與股指期貨成交數(shù)據(jù)日期2010524201052520105262010527滬、深兩市成交總額（萬元）22212132184729901405703517691145股指期貨交易額（萬元）271584592578420829029403融資融券通過和股指期貨的正反向套利配合，利用股指期貨的活躍對股票市場間接產(chǎn)生影響。當(dāng)股指期貨合約的報(bào)價(jià)低于標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)值的未來值，即股指期貨市價(jià)被低估，融券賣出標(biāo)的指數(shù)成分股，并買入股指期貨合約。此時(shí)，投資者可以賣出股指期貨合約平倉，同時(shí)買入標(biāo)的指數(shù)成分股股票現(xiàn)貨，并將融券借入的股票還給券商，實(shí)現(xiàn)套利目標(biāo)，獲取其中差價(jià)。而融資融券利用股指期貨交易量大、換手率高的特點(diǎn)，會對股指產(chǎn)生間接的助長助跌效應(yīng)。 融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后對股票市場宏觀面的影響 融資融券對股票市場宏觀面的積極影響第一，提高市場流動性。同時(shí)，投資者在融資或融券過程中，至少會進(jìn)行買入、賣出或賣出、買入兩次交易，這會大大提高股票交易的換手率。第二，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。當(dāng)股價(jià)過度上漲時(shí)，“賣空者”預(yù)期未來股價(jià)會下跌，提前融券賣出，增加證券的有效供應(yīng)，從而使股價(jià)不會過度上漲；當(dāng)股價(jià)過度下跌時(shí)，“買空者”預(yù)期未來股價(jià)會反彈，提前融資買入，增加股票的有效需求，遏制股價(jià)的過度下跌。第三，完善資本市場運(yùn)行機(jī)制。融資融券業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，會改變中國資本市場長期存在的“單邊市”的格局。隨著融資融券業(yè)務(wù)的開展，我國越來越多的投資者可以在股票市場上接觸保證金信用交易制度，這對市場交易制度的完善有極大的積極影響和推動作用。第一，擴(kuò)張信用規(guī)模，增加市場風(fēng)險(xiǎn)。從海外各股票市場的實(shí)證結(jié)果看，融資融券業(yè)務(wù)的推廣對股票市場的信用擴(kuò)張有著顯著的推動作用，據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，融資融券交易在美國和日本的股票信用貸款規(guī)模一般為股票市值的2%左右，美國和日本等國家的信用交易規(guī)模占股票交易金額的比率一般在16%20%，而臺灣地區(qū)股票融資融券交易的規(guī)模比較高，達(dá)到總交易量的40%，這與臺灣市場發(fā)展不如西方發(fā)達(dá)國家成熟，投資者投機(jī)性強(qiáng)有密切的關(guān)系。而融券的限制比較多，從標(biāo)的股票的質(zhì)地，到投資者或者證券公司持有的比例，相關(guān)法律法規(guī)都有嚴(yán)格的規(guī)定。美國、日本等市場的融券規(guī)模一般占到整個(gè)股票交易的3%左右，臺灣略高一些，本文會我國這一比率可估算為3%。通過以上測算可以發(fā)現(xiàn)，%%，由此可見融資融券業(yè)務(wù)的開展會能很大程度地活躍股票市場交易。融資融券交易創(chuàng)造出的虛擬股票供求，通過銀行的信貸融資放大銀行的信用規(guī)模，加大了中國人民銀行對整個(gè)社會信用總量進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度。第二，融資融券具有助漲助跌效應(yīng)，加大股指波動幅度。但從海外市場的大量實(shí)證研究可以發(fā)現(xiàn)，融資融券交易并沒有明顯增強(qiáng)指數(shù)的波動，不會對股票價(jià)格的正常波動產(chǎn)生很大的影響，也不會對整個(gè)股票市場的供求關(guān)系產(chǎn)生很大影響，融資融券交易對整個(gè)股票市場的顯性影響并不是很大。