【正文】 的作用均較大；滬深 300 股指期貨是現(xiàn)貨下跌的引領(lǐng)者而非推動者。第一部分為緒論主要介紹研究背景以及意義，文章的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)。第三部分是本文的核心部分，借助 計 量 經(jīng)濟(jì) 學(xué)平 穩(wěn)檢驗 、格 蘭 杰因果 檢驗 ， 對 中國 滬 深300 股指期 貨 市 場 與 現(xiàn)貨 市 場時間 序列數(shù)據(jù)作 實 證 分析。 杭州電子科技大學(xué)信息工程學(xué)院本科畢業(yè)論文 5 一、股指期貨及其相關(guān)的理論 （一）股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場關(guān)系的理論分析 自 1982 年股票指數(shù)期貨作為股票交易的一種革新方式推出以來，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家投入極大的熱情，對這一新生金融衍生工具所帶來的各種經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行理論研究。在股票指數(shù)期貨誕生五年之后的 1987 年，以美國紐約證券市場為起點，整個世界證券市場發(fā)生了一場大崩潰。 直觀地看，由于股票指數(shù)期貨交易的標(biāo)的物是股票價格指數(shù)，股指期貨 市場可以被看做是基于股票現(xiàn)貨交易市場的“衍生市場”，那么股票現(xiàn)貨市場中的交易價格作為股指期貨定價的基礎(chǔ)，其對股指期貨市場的運行產(chǎn)生一定影響也在情理之中。由于股指期貨的交易成本較股票的交易成本低很多，股指期貨市場出現(xiàn)后，真正的股票價格往往首先會在股指期貨市場中決定，而并不是如原先那樣單純由股票現(xiàn)貨市場來決定。而股指期貨對股票市場的這種“反作用”，就成為我們關(guān)注的重點。雖然股指期貨與現(xiàn)貨市場會表現(xiàn)出一些獨特的聯(lián)系，但實質(zhì)仍是相同的。在這一部分，我們忽略預(yù)期、保證金變動等因素的干擾，單純從交易動機(jī)著眼考察股指期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的一般均衡關(guān)系。 或者可預(yù)知，且借貸利率相等。 杭州電子科技大學(xué)信息工程學(xué)院本科畢業(yè)論文 6 資產(chǎn)的市場流動性有保證，可在交割時以交割價同時買賣指數(shù)對應(yīng)的股票和期貨合約，且構(gòu)成指數(shù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的股票及期貨合約都是無限可分的。 。此外，因為基礎(chǔ)資產(chǎn)是一籃子股票，合約的買方會因為延遲持有股票而失去這一時期的股息分紅。 套利、交易成本與市場均衡 我們知道在現(xiàn)實生活中，市場并不總是均衡的，不均衡反而是經(jīng)濟(jì)運行的常態(tài)，因此現(xiàn)實生活中期貨價格往往與其理論 價格不一致。一旦期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價格不均衡，且達(dá)到一定程度時，套利投資者們將會迅速做出反應(yīng)，使得市場之間恢復(fù)原有的均衡。當(dāng) FtS0(1+r)D 時，投資者可以在 0 期同時沽空現(xiàn)貨、買入期貨，在 T 期通過反向 操作而獲利 （二）股指期貨市場對股票現(xiàn)貨市場的作用 對股票市場流動性的影響 股指期貨推出對于現(xiàn)貨市場的資金量和交易活躍程度存在著正反兩方面的影響。而另一方面，股指期貨的推出又給投資者提供了一種風(fēng)險管理工具，可以吸引大量的場外資金進(jìn)入股市和期市。因此綜合看來，股指期貨的推出對于股票現(xiàn)貨市場流動性的影響應(yīng)是上述兩方面的綜合結(jié)果。如果從這個角度來看的話，股指期貨的推出是會減小股市流動性風(fēng)險。雖然在其推出后短期內(nèi)可能會對股市形成一定的擾動，但 主要仍將受市場總體態(tài)勢及內(nèi)在估值的影響，而且估值因素的影響更為重要。 首先，市場制度和產(chǎn)品合約上的特別設(shè)計確保了股指期貨具有較好的抗操縱性。相比海外市場期指主要合約標(biāo)的物來說，滬深300 的抗操縱性也非常突出。比如，采用最后兩小時指數(shù)算術(shù)平均價作為最 終結(jié)算價，進(jìn)一步增加了操縱的難度；啟動了跨市場監(jiān)管協(xié)作機(jī)制建設(shè)，中國證監(jiān)會、中國金融期貨交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、中證登記公司、中國期貨保證金監(jiān)控中心一起研究部署跨市場協(xié)調(diào)監(jiān)管的多方面工作，防范惡意資金進(jìn)行跨市場操縱。 第四，交易所建立了周密的大戶報告制度。 最后，各監(jiān)管單位將加強(qiáng)市場實時監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)市場異常變化， 將開展多方聯(lián)合調(diào)查，包括與商業(yè)銀行系統(tǒng)的合作，追查可疑賬戶中的資金流轉(zhuǎn)信息，直至追究惡意人士相應(yīng)責(zé)任。根據(jù)統(tǒng)計，股指期貨推出后，股市上漲和下跌的市場都存在。總的來說，股指期貨推出對股票的大勢、走勢沒有影響。事實上，股指期貨作為一個金融衍生產(chǎn)品，從根本上來說，它的價格行為還是取決于股票指 數(shù)本身的走勢；也就是說，最終仍是股票指數(shù)運行趨勢決定股指期貨走勢，而不是相反的情況。股指期貨將給投資者一個規(guī)避系統(tǒng)杭州電子科技大學(xué)信息工程學(xué)院本科畢業(yè)論文 8 性風(fēng)險的工具，既可以在股票市場上做多，也可利用股指期貨做空來對沖股票市場的風(fēng)險。 （三）、滬深 300 股指期貨對我國 A 股市場影響 市場對股票市場的積極作用 （ 1）股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能 所謂價格發(fā)現(xiàn)功能，指的是利用期貨市場公開競價交易等交易制度，形成一個反映市場供求關(guān)系的市場價格。指數(shù)期貨市場的價格能夠?qū)善爆F(xiàn)貨市場價格的未來走勢作出預(yù)期反應(yīng)，并且股指期貨價格有助于提高股票現(xiàn)貨市場價格的信息含量。因此股票指數(shù)期貨可以對經(jīng)濟(jì)資源的配置和流向起到指導(dǎo)作用，可以提高資源的配置效率。股票市場是一個風(fēng)險相當(dāng)大的市場。對于非系統(tǒng)風(fēng)險，投資者可以通過分散投資的方法來減小和回避。股指期貨之所以具有風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能，是因為它創(chuàng)造了套期保值的機(jī)制。 套期保值功能的實現(xiàn)是基于以下的假定和理論基礎(chǔ)：其一，影響期貨、現(xiàn)貨價格的因素基本相同，雖然影響的幅度與時效性可能不大一樣；其二，最后交易口前，期貨與現(xiàn)貨價格具有高度相關(guān)性，在相關(guān)的兩個市場上反向操作，必然有相互沖銷的效果。套期保值的實質(zhì)是放棄未來價格可能發(fā)生對既有力所帶來的利益，以避免未來價格可能 發(fā)生對己不利變動所帶來的損失。首先，嚴(yán)格說來個股的價格風(fēng)險只能通過相應(yīng)的股票期貨進(jìn)行風(fēng)險對沖；但當(dāng)股票市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，個股或股票投資組合就可通過股指期貨合約進(jìn)行套期保值。此外，當(dāng)上市公司股東、杭州電子科技大學(xué)信息工程學(xué)院本科畢業(yè)論文 9 證券自營商、投資基金、其他投資者在持有股票時，可通過賣出股指期貨合約對沖股市整體下跌的系統(tǒng)性價格風(fēng)險，在繼續(xù)享有相應(yīng)股東權(quán)益的 同時維持所持股票資產(chǎn)的原有價值 。 （ 3）股指期貨的資源配置功能 清算機(jī)構(gòu)通過保證金制度等系列制度監(jiān)督市場參與者能夠賣空、買空，并嚴(yán)格履約，降低交易成本，買賣雙方極易成交，使交易效率大大提高，促進(jìn)了整個市場的有效性，從而為實現(xiàn)合理配置資產(chǎn)提供了良好的運行機(jī)制。做空機(jī)制使得投資者的投資策略從被動的單一等待股市上漲轉(zhuǎn)為主動的雙向投資模式，大大提高了行情下跌時閑置 資金的使用效率，降低了交易成本。 ③ .股指期貨的推出使得股市走勢高度活躍，吸引了大量投資或投機(jī)性社會資金投入股市，促使成交量不斷增加、股市規(guī)模不斷擴(kuò)大，從而增強(qiáng)了市場的流動性，提高資金使用效率，完善了資本市場的功能。但就長期而言，二者也存在著某種程度的互補(bǔ)作用。 Kuserk amp。以美國為例，股指 期貨交易使投資者在“ 1987 年股災(zāi)”中的損失大大得到緩解，并很快迎來了 90 年代的空前大牛市。但如下一章所提到的國外實證研究表明股指期貨在通常情況下不影響股指價格的波動。 到期口效應(yīng)是股指期貨引致現(xiàn)貨市場價格波動上升的又一例證。 （ 3）套利交易的不利影響 股指期貨的批評者認(rèn)為，在股指期貨出現(xiàn)后，“指數(shù)套利”和“投資組合保險”等新的交易策略會逐漸為廣大投資者，尤其是機(jī)構(gòu) 投資者所接受，但從理論上看，這些交易戰(zhàn)略的實施并不是因為影響股票基礎(chǔ)價值的因素發(fā)生了變化，而僅僅是交易驅(qū)動的行為，從而這些交易策略極有可能在市場上形成交易指令一邊倒的態(tài)勢，推動所有股票價格朝同一方向運動，進(jìn)而破壞現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定，給投資者造成不良印象，甚至心生畏懼而離開股票現(xiàn)貨市場，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨市場出現(xiàn) 萎縮現(xiàn)象。因此股指期貨市場建立后，使投資策略工具 更加多元化的同時，其選擇股指成份股與非成份股之差異性亦愈大。實際也導(dǎo)致了成份股與非成份股相對價差。此外，由于股指期貨的交易者通常也是股票現(xiàn)貨的經(jīng)紀(jì)商或自營商，這就使得其可能在經(jīng)營自營業(yè)務(wù)時，因其客戶機(jī)將在某一市場上從事交易而搶在客戶之前在另一市場上下單 ，為其自營賬戶牟取利潤，從而在現(xiàn)貨或期貨市場產(chǎn)生不公平行為。 杭州電子科技大學(xué)信息工程學(xué)院本科畢業(yè)論文 11 （四）、股指期貨與現(xiàn)貨關(guān)系分析 股票價格形成機(jī)制 股票也是一種商品，因此也同其他商品一樣，由其內(nèi)在的價值和市場的供求關(guān)系所決定，股票的內(nèi)在價格就是人們一般說的投資價值，是用預(yù)期收益與必要收益率之比計算價格，和實際股票價格的差價來衡量此股票是否具備投資價值。我國目前的股票市場能夠提供的投資條件是不成熟的，投入股票市場的資金，可以說大多數(shù)只能從股票價格波動的差價中獲取回報。以市場投機(jī)為價值取向而形成的股票價格基礎(chǔ)，在股指期貨市場上，也必然影響到股票指數(shù)期貨的形成機(jī)制。即股票指數(shù)上升時可以賺錢，股票指數(shù)下跌時同樣也可以賺錢。 股指期貨對股價的預(yù)期 股票市場中價格波動的風(fēng)險的存在，使不少有能力進(jìn)行投資的的人士將其視為畏途?？墒?，股市中的投資利益也是實實在在存在的，這就吸引了一批批的股民無畏風(fēng)險，義無反顧地投入股海之中。 中長線投資是減少短線風(fēng)險，博取長遠(yuǎn)利益的一種比較有效的方法。但是，就我國的金融市場而言，發(fā)展還很不完善，與西方市場也還有較大的差距，這就使得在做中長線投資的時候有一些很難逾越的障礙，投資者往往在很長一段時間內(nèi)“套牢”，更是有些績優(yōu)股在大盤走勢強(qiáng)勢的時候，繼續(xù)在底部盤整 。組合投資一般來說是跟中長線投資結(jié)合在一起的，短線投資的選股根據(jù)的是股價近期的走勢情況，受技術(shù)面影響較大，而受基本面的影響較小，從技術(shù)面的角度來觀察，個股之間的聯(lián)動關(guān)系基本是不存在的，所以無所謂組合投資的問題。如果出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，組合投資無能為力。但對于資金量小的散戶，則因分散了投資，使收益受到較大的影響。 對股市中不可預(yù)測的風(fēng)險和無法確定的變化因素，如何從市場機(jī)制上給以有效的制約和抵消，金融衍生產(chǎn)品得以應(yīng)運而生。股指期貨之所以能對股價波動起避險的作用，其實際的原理是對股價走勢進(jìn)行一次否定之否定。不論預(yù)測股價是漲還是跌，在買入或賣出股票時，對股票指數(shù)期貨均采用相反的操作方法，即買入股票時賣 出股指期貨，在賣出股票時買入股指期貨。因為運用股指期貨對原來預(yù)測方向進(jìn)行了否定，所以不論實際股價朝哪個方向發(fā)展，股票現(xiàn)貨和期貨之間總有一個品種是賺錢，而抵消了另一個品種的虧損。 股指期貨對股價的提前反映 雖然股指期貨有以上的避險功能，但由于其交易門檻相對較高，所以對我國的大多數(shù)中小交易者來說，也只是可望而不可及。 股票指數(shù)期貨的價格，并不是現(xiàn)時股票的價格，而代表了預(yù)期中未來某個時點的價格傾向，因此可以說，指數(shù)期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能主要