【正文】 一個常數(shù)，資本結(jié)構(gòu)的變化不會對企業(yè)價值產(chǎn)生任何影響，企業(yè)的價值取決于其實際資產(chǎn)，而不是其各類債券和股權(quán)的市場價值。 斯蒂格利茨進一步證實了這一結(jié)論：投資機會集合只要不被融資政策所改變，即使在存在破產(chǎn)風(fēng)險和個人借款受限的情況下，公司價值仍與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。該文取消了企業(yè)無所得稅的假設(shè)，認(rèn)為若考慮企業(yè)所得稅時，企業(yè)的價值與其債務(wù)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。 按照修正的 MM 資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值不是無關(guān)的，而是密切相關(guān)，并且企業(yè)債務(wù)比例與企業(yè)價值成正相關(guān)關(guān)系。 Miller 模型 Miller 在 1977 年發(fā)表了《負(fù)債與稅收》一文，認(rèn)為 MM 的修正模型理論只考慮了公司所得稅。 Miller 模型的結(jié)論與原始的 MM 理論一樣，即都認(rèn)為企業(yè) 的資本結(jié)構(gòu)變動不會給企業(yè)帶來價值提升，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。因此，破產(chǎn)成本會使免稅收益顯著減少。 20 世紀(jì) 70 年代末，詹森（ Jensen）、麥克林（ Meckling）和梅耶斯（ Meyers）創(chuàng)立的權(quán)衡理論認(rèn) 為：公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是負(fù)債價值最大化和財務(wù)破產(chǎn)成本之間的平衡。后期權(quán)衡理論就將收益因素擴大到非負(fù)債稅收利益，成本因素擴大到代理成本、財務(wù)危機成本和非負(fù)債稅收利益損失。 詹姆斯 .（ 1976）發(fā)表了《最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論》一文，首次正式系統(tǒng)明確地提出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。同時，債務(wù)也是有害的，因為債務(wù)水平增加到一定程度會增加公司發(fā)生破產(chǎn)成本的概率。雖然權(quán)衡理論考慮了代理成本和破產(chǎn)成本對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，但其分析還是主要從靜態(tài)的角度進行的，認(rèn)為只要企業(yè)資本總 量不變，已實現(xiàn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就應(yīng)保持不變，并未考慮外界經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營條件的變化對資本結(jié)構(gòu)的影響。 （三）新資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)折中理論對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究只建立在了經(jīng)驗判斷的基礎(chǔ)之上，缺乏科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計分析。但這些理論都建立在零交易成本平臺上來研究公司資本結(jié)構(gòu)，與現(xiàn)實相差甚遠，所以自出爐以來便不斷的受到理論界的質(zhì)疑和實踐的挑戰(zhàn)。在新資本結(jié)構(gòu)理論體系中，代理成本理論、信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論是基于不對稱信息理論建立起來的；控制權(quán)理論則是從不同的角度來研究資本結(jié)構(gòu)。 利蘭德和托夫特（ Leland and Toft,1996）認(rèn)為短期負(fù)債能減少或消除“資產(chǎn)替代”的代理成本。利蘭德（ 1998）認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)反映了債務(wù)的稅收好處少于違約成本和源于資產(chǎn)替代的代理成本。 哈維（ Harvey,2021）等提供了面臨代理成本時債務(wù)增加公司價值的新證據(jù)。他們研究了新興市場中常規(guī)使用的金字塔形的所有權(quán)結(jié)構(gòu)提供了管理者現(xiàn)金流權(quán)利和控制權(quán)的敏銳分離。利用全球債務(wù)發(fā)行的新數(shù) 據(jù)，發(fā)現(xiàn)對股東價值正向影響的債務(wù)類型是接近監(jiān)控管理者的類型。在其他結(jié)果中，他們還發(fā)現(xiàn)來自形成企業(yè)組合的期限貸款的非正常收益明顯與所有權(quán)和控制權(quán)分離的程度相關(guān)。 代理問題的提出為以后的研究提出了方向，但代理成本分析方法更多的是憑借經(jīng)驗，很難構(gòu)造成為一種分析工具。 信號傳遞理論是研究不對稱信息對資本結(jié)構(gòu)影響的早期階段。這兩篇文獻被公認(rèn)為信號傳遞理論的代表作。羅斯模型則認(rèn)為債務(wù)的融資規(guī)模是一種可信的信號，外部人可以根據(jù)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模來 判斷企業(yè)的質(zhì)量。一般而言，若一個企業(yè)的股利支付率一直很穩(wěn)定，那么，投資者就可能對企業(yè)未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期；當(dāng)其突然大幅度地變動股利支付比率時，投資者則認(rèn)為企業(yè)的財務(wù)狀況或盈余情況有較大的變動，因而股票價格也會發(fā)生變動。 信號傳遞理論以支付現(xiàn)金股利的方式向市場傳遞信息，對股東而言，需支付較高的所得稅；對企業(yè)而言，一旦企業(yè)因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發(fā)行新股，攤薄每股收益，對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生不利的影響，而且由于資金不足，還有可能喪失有利的投資機會，產(chǎn)生一定的機會成本。它明確了企業(yè)市場價值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，但在模型中卻沒有提出防止經(jīng)營者向外輸送錯誤信號的內(nèi)在約束機制。 1984年邁爾斯（ Myers）在其“資本結(jié)構(gòu)之謎”以及后來和馬伊勒夫（ Majluf）合作的“企業(yè)知道投資者所不知道信息時的融資和投資決策”文章中提出了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論。后來 ， 和 （ 1986）的實證研究也驗證了這種理論，他們發(fā)現(xiàn)，一次新股發(fā)行將會導(dǎo)致企業(yè)市場價值下降 3%。這也從另外一個角度驗證了優(yōu)序融資理論的正確性。假定資本結(jié)構(gòu)給 定和關(guān)于項目質(zhì)量的信息不對稱，表明它們在一個混同均衡中，所有質(zhì)量的公司都向于過度投資，接受負(fù) NPV的項目。如果管理層考慮債務(wù)的稅收優(yōu)惠，就會有動機使用更多的債務(wù)，但這樣又會出現(xiàn)投資不足的問題。因此，管理層會發(fā)展出與優(yōu)序融資理論相一致的，包含債務(wù)、優(yōu)先股和普通股的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。該理論認(rèn)為，資本交易不僅會引起剩余收益的 分配問題，還會引起剩余控制權(quán)的重新配置問題。所以，最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何收益同自有股份的資本價值損失相權(quán) 衡的結(jié)果。既然股本和債權(quán)可視為控制權(quán)基礎(chǔ)，兩者的特定比例就會構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。他認(rèn)為，盡管控制權(quán)的變動會導(dǎo)致單個企業(yè)的債務(wù)價值的顯著增加或減少，但就整體平均而言，債務(wù)價值在控制權(quán)變動時卻不一定會有顯著的變動，因此，伊斯雷爾模型認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是通過對表決 權(quán)證券和沒有表決權(quán)證券之間在現(xiàn)金流量分布上的影響來左右收購的結(jié)果。 （四）我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究 我國對資本結(jié)構(gòu)的研究起步較晚， 1989年朱民和劉利利的《企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)之謎— 現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論》才較早地介紹了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的重要內(nèi)容及其發(fā)展演變過程。翁君奕 (1995)、陳崢嶸 (1996)、沈藝峰 (1999)等都回顧了這一理論的演變過程。 彭滿蘭（ 2021）認(rèn)為，按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資。 郭雪飛（ 2021）提出，我國上市公司融資渠道單一且負(fù)債比率偏低，其中流動負(fù)債水平偏高，且公司偏好股權(quán)融資。隨著股權(quán)的集中，內(nèi)部人控制度呈現(xiàn)出增大的趨勢。他認(rèn)為，企業(yè)要發(fā)展，必須通過大規(guī) ?；I集資金，不斷兼并擴張才能實現(xiàn)發(fā)展獲利的目的，而大多數(shù)上市公司 均傾向于股權(quán)融資，對募集資金使用過程缺乏監(jiān)管，經(jīng)理人員把募集的資金隨意挪用，存在大量的閑置資金，資金使用效率和投資回報率低下，凈資產(chǎn)收益率下降，融資效率低下。從我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征看，國有股比重過大，一股獨大。 王國成、王峰（ 2021）認(rèn)為 : 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間存在著有機的聯(lián)系 , 孤立地分別研究它們對于企業(yè)價值的影響 , 可能是片面的。因此 , 資本結(jié)構(gòu)對于委托代理關(guān)系的效率能夠發(fā)揮作用 , 并關(guān)系到企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)情況 , 從而影響了治理結(jié)構(gòu)。由于所有者和經(jīng)營者、所有權(quán)和控制權(quán)的天然聯(lián)系 , 人力資本要素和非人力資本要素在企業(yè)運營中高度的有機統(tǒng)一 , 因此 , 不從資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系角度研究 , 是很難真正找到它們的最優(yōu)實現(xiàn)和最優(yōu)組合形式的。他認(rèn)為，企業(yè)要想建立最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)綜合考慮各方面的因素，既要應(yīng)用理論模型，又必須依據(jù)實際情況，結(jié)合本國資本市場的實際情況，在實際可選擇的融資渠道中確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以最大化的降低企業(yè)融資的成本，在保證企業(yè)資本需求的同時，最大化企業(yè)的盈利水平。但是，由于我國現(xiàn)在還處于市場經(jīng)濟制度不斷完善的階段，資本市場提供的融資工具相對較少，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇除涉及我們考慮的客 觀因素外，往往還受政府干預(yù)、工具選擇范圍有限、以及適用會計準(zhǔn)則差異等影響，因此應(yīng)綜合考慮宏觀經(jīng)濟形勢、所屬行業(yè)和資本市場發(fā)達程度等多方面的因素。行為金融理論以經(jīng)典財務(wù)理論難以解釋的金融現(xiàn)象為分析對象，突破了經(jīng)典財務(wù)理論關(guān)于理性人和有效市場等基本假設(shè)，將決策相關(guān)人的心理 活動引入到金融理論分析中。 我覺得，應(yīng)結(jié)合管理者持股、股權(quán)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略選擇、專用性資產(chǎn)、環(huán)境動態(tài)等方面來考察和分析資本結(jié)構(gòu)，特別是要對股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略和環(huán)境動態(tài)變化之間的交互作用對資本結(jié)構(gòu)的影響這方面做出更深入的了解和分析，以便有助于我們深入的認(rèn)識資本結(jié)構(gòu)的影響因素。優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu) 要“標(biāo)本兼治”，按照“功能強，各種資本都能發(fā)揮應(yīng)有的作用；周轉(zhuǎn)快，在經(jīng)營中各種形態(tài)資本