【正文】 7） 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 （ 二 ） 加權(quán)平均資本成本 （ WACC） 與公司自由現(xiàn)金流量相對應(yīng)的貼現(xiàn)率是加權(quán)平均資本成本 。 ? 要求：計算目前的股票價值。 ? 2023年該企業(yè)的 β 值為 ，穩(wěn)定增長階段的 β 值為 。凈資本中凈負(fù)債占 10％，銷售增長時維持此資本結(jié)構(gòu)不變。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收入的 40％，銷售增長時可以維持不變。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 解： （ 1） 估計大華公司的股權(quán)現(xiàn)金流量 ( ) ( 1 ) ( 1 )F C F E ? ? ? ? ? ? ? ?凈 收 益 資 本 性 支 出 折 舊 負(fù) 債 比 率 營 運 資 本 增 量 負(fù) 債 比 率 2023 0 ( 1 30% ) ( 1 ) ( 1 30% ) ( 1 60% )F C F E? ? ? ? ? ? ? ? ? ?[ 12 .4 20 % ( 1 30 % ) 12 .4 20 % ] ( 1 60 % )? ? ? ? ? ? ? ? 3 1 0 2( )? ? ? 元 = 2023 3 ( 1 30% ) 1 ( 1 30% ) 0 ( 1 30% )F C F E ? ? ? ? ? ? ? ? ?同理： 4 7 9 8 ( )? ? ? 元2023 ( )FCFE ? ? ? ? 元 = 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 （ 2） 計算公司的股權(quán)資本成本 （ 3） 計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 vt = =（ 元 ） （ 4） 計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和 % 5% 14%% 1 5% %nrr? ? ? ?? ? ? ?11 8 30 00 35 99 40 ( )V ? ? ? 萬元? ? %)141% )(6%(%)141(%)141( 55432%)141(%141%141???? ????????（元）（元）元%)601(%6%20%)301(%)61()(5 ???????????????????FCFEFCFEFCFE 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 ? 課堂練習(xí)： B公司是一家高科技企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。資本性支出可以由折舊來補(bǔ)償，穩(wěn)定增長期的 β 值為 1。二階段 FCFE模型存在兩個難題：一是如何確定高速增長階段的長度；二是高速增長階段的增長率并不是一下了變成穩(wěn)定增長階段的增長率的。 （ 二 ） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價模型 穩(wěn)定增長的 FCFE模型 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 … （ 34） 相當(dāng)于固定成長股價值評估模 型 式中： V為股權(quán)價值； FCFE1為預(yù)期下一期的 FCEF； r為公司股權(quán)資本成本； g為 FCFE的穩(wěn)定增長率 。其計算公式為 ： 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈收益 +折舊 債務(wù)本金償還 營運資本追加額 資本性支出 +新發(fā)行債務(wù) 優(yōu)先股股利 ……………… （ 32） 如果公司的負(fù)債比例率保持不變 ， 僅為增量資本性支出和營運資本增量進(jìn)行融資 ， 并且通過發(fā)行新債來償還舊債 ， 且假定公司沒有優(yōu)先股 ， 上面的公司還可以改寫為： 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈收益 （ 1負(fù)債比率 ） 增量資本性支出 （ 1負(fù)債比率 ） 營運資本增量 ……………… （ 33） 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 式中： “ 資本性支出 ” 是指廠房的新建 、 改建 、 設(shè)備的更新 、 購置 、 以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出 。 二、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（ Free cash Flow to Equity）（ FCFE）貼現(xiàn)模型。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法估價要解決三個問題：確定各期的現(xiàn)金流量 、 確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率 、確定資產(chǎn)的使用壽命 。這種方法的基本原理是假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 一 、 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介 （ 拉巴波特模型 Rappaport Model） 這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德 （ 哲學(xué)中整體與個體 ） ② 對于可以預(yù)計未來現(xiàn)金流量的企業(yè) ， 可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)未來增長性進(jìn)行估價 ，而如何對在很長時期內(nèi)不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè) ，如網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行估價仍是懸而未決的問題 。這至少要考慮兩個因素，即目標(biāo)企業(yè)的增長性和并購產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng)。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 估價難題。 評價目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購估價，其實質(zhì)就是對目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價值，即并購方愿意支付的并購價格。進(jìn)行財務(wù)審查時，主要從以下三個方面進(jìn)行：①分析企業(yè)的償績能力，財務(wù)風(fēng)險的大??；②分析企業(yè)的盈利能力（ 獲利能力） ；③分析企業(yè)的營運能力（ 生產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況 ） 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 對并購風(fēng)險的審查。 主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)相融合 。①收購公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策；②目標(biāo)公司的章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款；③目標(biāo)公司主要財產(chǎn)目錄清單；④目標(biāo)公司所有對外書面合同和面臨的主要法律事項。一般來說，目標(biāo)公司出售動機(jī)主要包括：①目標(biāo)公司經(jīng)營不善，股東欲出售股權(quán)；②目標(biāo)公司股東為實現(xiàn)新的投資機(jī)會，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè)；③并非經(jīng)營不善，而是目標(biāo)公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權(quán)；④股東不滿意目標(biāo)公司管理，故常以并購的方式來置換整個管理集團(tuán)；⑤目標(biāo)公司管理人員出于自身地位與前途的考慮，而愿意被大企業(yè)并購，以便在該大企業(yè)中謀求一個高薪且穩(wěn)定的職位；⑥目標(biāo)公司調(diào)整多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或獲利不佳的子公司，同時并購一些獲利較佳的企業(yè)等。目前的發(fā)展趨勢是：投資銀行在企業(yè)并購活動中扮演著越來越重要的角色。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 借助公司外部力量。 首先：公司高級職員熟知公司經(jīng)營情況和相關(guān)企業(yè)的情況 。 在實踐中 ， 并購公司需從兩方著手： 利用公司自身的力量 。在學(xué)習(xí)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法時，要注意現(xiàn)金流量的不同類型及其對應(yīng)的折現(xiàn)率的確定。高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 第三章 企業(yè)并購估價 ? 學(xué)習(xí)提要與目標(biāo) ? 第一節(jié) 目標(biāo)公司的選擇 ? 第二節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 ? 第三節(jié) 其他估價方法 ? 第四節(jié) 案例研究與分析 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 學(xué)習(xí)提要與目標(biāo) 本章主要介紹企業(yè)并購估價中目標(biāo)公司的選擇及估價方法。通過本章的學(xué)習(xí)，要求學(xué)生掌握目標(biāo)公司的選擇方法及各自的優(yōu)缺點；理解和掌握企業(yè)并購中的各種估價方法、估值結(jié)果的影響因素、優(yōu)缺點及適用范圍。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 目標(biāo)公司的選擇 目標(biāo)公司的選擇一般包括發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 、 審查目標(biāo)公司和評價目標(biāo)公司三個階段 . 一 、 發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 成功并購的前提是能夠發(fā)現(xiàn)和抓住適合本企業(yè)發(fā)展的并購目標(biāo) 。 即公司內(nèi)部人員通過私人接觸或自身的管理經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 。 其次，也可在公司內(nèi)部建立專職的并購部（大企業(yè)中，獨立設(shè)置；中小企業(yè)中，由財務(wù)管理部門兼任）。即利用專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)為并購公司選擇目標(biāo)出謀劃策。 二 、 審查目標(biāo)公司 對初步選定的目標(biāo)公司進(jìn)行審查的重點： 對目標(biāo)公司出售動機(jī)的審查。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 對目標(biāo)公司法律文件方面的審查。 對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查 。 （ 并購目的不同 ，審查的重點也不同 ） 對目標(biāo)公司財務(wù)方面的審查（ 重要工作 ）。 主要包括： ① 市場風(fēng)險 （ 消息傳出后 ， 導(dǎo)致收購價格變動的風(fēng)險 ） ② 投資風(fēng)險 （ 投入資金受到損失的風(fēng)險 ） ③經(jīng)營風(fēng)險 （并購后經(jīng)營失敗的風(fēng)險） 三 、 評價目標(biāo)公司 對目標(biāo)公司的估價。常用的估價方法要有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法、換股估價法和期權(quán)估價法。 企業(yè)并購估價的對象往往不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的價值，而是并購后目標(biāo)企業(yè)能為并購企業(yè)帶來的價值增值。企業(yè)并購估價的難度在于： ① 對于企業(yè)整體的股價相對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜得多 。 ③對并購效應(yīng)的估價是并購企業(yè)估價的另一個難題。 拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格。即 V= 1 ( 1 )ntttCFr? ?? ………………………………（ 3 1 ） 式中： V為資產(chǎn)的價值， n為資產(chǎn)的壽命， r為與預(yù)期現(xiàn)金流量相對應(yīng)的貼現(xiàn)率， CFt為資產(chǎn)在 t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法具體又分為兩類：（ 1）股權(quán)資本估價；（ 2）公司整體估價，公司整體