【正文】 企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 4/2/2023 43 ? 資本成本的估算 ? 股權(quán)資本成本 股利增長模型 = = 1011股 利P 每 股 凈 利每 股 凈 利 股 權(quán) 成 本 增 長 率股 利 支 付 率內(nèi) 在 市 盈 率股 權(quán) 成 本 增 長 率其中： P0— 當(dāng)前的股票價格 D1— 下一年預(yù)計支付的股利 Ks— 股權(quán)資本成本 g— 股利的增長率 資本資產(chǎn)定價模型 ()f m fR R R R?? ? ?其中： R— 投資者所要求的收益率 Rf— 無風(fēng)險收益率 Rm— 市場預(yù)期收益率 ?— 企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻(xiàn) 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 4/2/2023 44 資金成本的估算 債務(wù)資本成本：債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上 的長期負(fù)債 NoImag e4/2/2023 45 ? 加權(quán)平均資本成本 1niiiW ACC R W?? ?Ri— 第 i種個別資本成本； Wi— 第 i種個別資本成本占全部資本的比重 (權(quán)數(shù) ) 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 4/2/2023 46 提示： ? 公司股權(quán)價值 可以通過 股權(quán)資本成本 對 預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量 進(jìn)行折現(xiàn)獲得。 （ 2） 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow of Firm ； FCFF） 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量 是 公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和 ，即是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量。 （ 1） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow of Equity； FCFE） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 是 一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量 。 4/2/2023 39 自由現(xiàn)金流量：就是企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。這種情況下，應(yīng)用期權(quán)定價模型所得出的最終價值會比其他方法得到的價值有更高的估計誤差，因此其在實際應(yīng)用中受到很大的限制。 三、期權(quán)法 —— 公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有 4/2/2023 36 看漲期權(quán)的價值 =SN(d1)―Ke rtN(d2) 其中： S—— 標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值 K—— 期權(quán)的執(zhí)行價格 t —— 距期權(quán)到期日的時間 r —— 期權(quán)有效期間的無風(fēng)險利率 σ2—— 標(biāo)的資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差 N(d)—— 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于 d的概率 e —— 約等于 tddttrKSd????????1221)2()ln(三、 期權(quán)法 4/2/2023 37 評價： 該模型在進(jìn)行以流通資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)估價時比較容易獲得相應(yīng)的數(shù)據(jù)，因為這時標(biāo)的資產(chǎn)可以進(jìn)行上市交易，其價值和方差都容易從市場上獲得。若看漲期權(quán)為 Vs， 則權(quán)益資本價值 = Vs ? 解釋： 債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。 期權(quán)的到期日就是債務(wù)的到期日 。 4/2/2023 35 假設(shè)公司所有資產(chǎn)為債權(quán)人所有 ， 則股東通過舉債僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分 。 ? Black和 Scholes（ 1973）首次提出有負(fù)債公司的權(quán)益實際上是公司價值的 看漲期權(quán)。 期權(quán)交易的特征 4/2/2023 34 三、 期權(quán)法 期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時間以固定價格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約 。 期權(quán)交易的特征 4/2/2023 33 ④ 期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。 ② 這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時間性，超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動失效。 期貨期權(quán) :利率期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、股票指數(shù)期貨期權(quán)。 歐式期權(quán) 則只有在到期日才能履約。當(dāng)股票的市價高于協(xié)議買入價格 20元或低于協(xié)議賣出價格 20元以上時，投資者才能獲利，如果協(xié)議期內(nèi)股票價格只在此范圍內(nèi)波動，投資者將會發(fā)生虧損 ?，F(xiàn)股票市價為 100元，看漲期權(quán)購入股票的協(xié)議價格為每股 105元，看跌期權(quán)賣出股票的協(xié)議價格為每股 95元。由于這種特點，購買雙向期權(quán)的盈利機(jī)會最多，但其支付的費(fèi)用也最大。 期權(quán)的類型 —— 賣權(quán) 4/2/2023 28 ③雙向期權(quán) (bipolar 0ption)，又稱為看漲看跌雙向期權(quán)，在這種期權(quán)交易合同中，購買者同時買入某種期貨的看漲權(quán)和看跌權(quán)。 第二，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格并沒有下跌，或雖然下跌但沒有跌至每股 85元以下，此時投資者就只有將看跌期權(quán)以低于成本價在市場上拋售，或到期后放棄行使看跌期權(quán)。當(dāng)投資者購入看跌期權(quán)后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為 ： 期權(quán)的類型 —— 賣權(quán) 4/2/2023 27 第一，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格果真下跌，且跌至每股85元以下，這種看跌期權(quán)的價格也會隨之漲至每股 10元以上，此時期權(quán)的擁有者可將期權(quán)拋售直接獲利，也可行使期權(quán)，即以市場價買入股票，再以每股 95元的價格將股票賣與期權(quán)交易商。 期權(quán)的類型 —— 買權(quán) 4/2/2023 25 ②賣權(quán) (put option)，又稱看跌期權(quán)或賣出選擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以在到期前或到期日按履約價格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。當(dāng)購買期權(quán)后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為： 期權(quán)的類型 —— 買權(quán) 4/2/2023 24 當(dāng)購買期權(quán)后，可能的結(jié)果如下： 第一，在約定的期限內(nèi)，股票的價格果真如投資者所預(yù)測的那樣升至不低于 115元，其期權(quán)的價格也隨之漲到每股不低于 10元，此時投資者可行使期權(quán)，按每股 105元的價格買進(jìn)股票，再將股票以市場價賣出，或者干脆就將期權(quán)賣出，其結(jié)果是保證不虧或有盈利。 期權(quán)的類型 4/2/2023 23 【例 2】某投資者想購買 A公司的股票，其市價為每股 100元。如果期權(quán)持有人在到期日不執(zhí)行期權(quán)，則期權(quán)合約自動失效。期權(quán)價格也稱為期權(quán)費(fèi)或權(quán)利金。因此，也可將其稱之為固定價格。 目標(biāo)公司價值評估的方法 4/2/2023 20 ② 履約價格 履約價格又稱執(zhí)行價格或敲定價格是指期權(quán)合約所規(guī)定的，期權(quán)買方在行使期權(quán)時所實際執(zhí)行的價格，即期權(quán)買方據(jù)以向期權(quán)出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的價格。 4/2/2023 18 目標(biāo)公司價值評估的方法 即換股比例應(yīng)在 。 4/2/2023 16 目標(biāo)公司價值評估的方法 ? 二 、 換股估價法 因此：由 Pab≥ Pa得出最高的股權(quán)交換比率為： 由 Pab≥ Pb/ER得出最低的股權(quán)交換比率為： ? ?10 1000( 800 400 200) 20 10 800baba b b bPSERY Y Y P S???? ? ? ? ????? ? ? ? ?? ?a b a aaabY Y Y P SERPS? ? ? ? ? ? ???ab a此 時 P =P4/2/2023 17 目標(biāo)公司價值評估的方法 ? 二 、 換股估價法 例 [1]假設(shè) a公司要并購 b公司 ， 兩公司的有關(guān)資料如下： 設(shè) β=20， Ya=800萬元 ， Yb=400萬元 ， △ Y=200萬元 ， Sa=1000萬元 ， Sb=800萬股 ， Pa=16元 ，Pb=10元 。 換股比例 （ ER） ：指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的 并購方公司 的股份數(shù)量 。 ? 成本法對目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標(biāo)企業(yè)的最低價格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風(fēng)險。而且，有時效益差的企業(yè)還會高于效益好的企業(yè)的評估值。 4/2/2023 12 目標(biāo)公司價值評估的方法 一 、 成本法 ? 局限性： （ 1）成本法僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價值，而沒有從資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮。 并購目標(biāo)公司的選擇 4/2/2023 10 目標(biāo)公司價值評估的方法 一 、 成本法 二 、 換股估價法 三 、 期權(quán)法 四 、 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 五 、 相對價值法 （ 市盈率模型 ） 六 、 經(jīng)濟(jì)利潤模式 4/2/2023 11 目標(biāo)公司價值評估的方法 一 、 成本法 ? 成本法的評估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評估點時企業(yè)已投入的成本之和，或是再造一個與被評估企業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個投資額作為目標(biāo)企業(yè)的評估價值。 二、審查