【正文】 22 ? 一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 第二節(jié) 目標(biāo)公司價值評估的方法 ?持續(xù)經(jīng)營是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基本假設(shè)前提。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 21 ? 企業(yè)并購估價的難題在于 ： ?對于企業(yè)整體的估價相對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜得多。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 20 ? ? 企業(yè)估價的對象往往不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的價值，而是并購后目標(biāo)企業(yè)能為并購企業(yè)帶來的價值增值。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 17 ? ? 分析企業(yè)的償債能力、審查企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小 ? 分析企業(yè)的盈利能力，審查企業(yè)獲利能力的高低 ? 分析企業(yè)的營運(yùn)能力，審查企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 18 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 ? ? 市場風(fēng)險 ? 因股票市場或產(chǎn)權(quán)交易市場 引起價格變動的風(fēng)險 ? 投資風(fēng)險 ? 經(jīng)營風(fēng)險 ? 購并后目標(biāo)企業(yè)無法達(dá)到理想狀態(tài)或出現(xiàn)虧損 ? 購并后主并企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降 19 ? 三、評價目標(biāo)公司 ? ?評價目標(biāo)公司也叫 企業(yè)并購估價 ，其實質(zhì)就是對目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價值，即并購方愿意支付的并購價格。 ? 審查所有對外書面合同的目標(biāo)公司所面臨的主要法律事項，以便及時發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險。 ? 委托搜尋缺點(diǎn)： ? 搜尋動力不足 ? 喪失部分選擇權(quán) ? 可能產(chǎn)生逆向服務(wù) 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 12 ? 鑒于委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國目前的目標(biāo)企業(yè)搜尋與選擇而言主要采取 自我搜尋為主、委托搜尋為輔 的方針。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 11 ? 委托搜尋的優(yōu)點(diǎn)： ? 可以省時、省力、省錢。 ? 由于這些中介機(jī)構(gòu)一般不做前端服務(wù)（如調(diào)查了解目標(biāo)企業(yè)的具體背景與其他情況），所以通常不收前端費(fèi)用。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 10 ? 經(jīng)紀(jì)行 —— 通常只從事小型的企業(yè)購并中介服務(wù)。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 9 ? 會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司、管理咨詢公司 —— 在美國，這些中介機(jī)構(gòu)通常提供 1000萬美元以上至 5000萬美元以下的中等企業(yè)購并服務(wù)。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 8 ? 常見的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)主要有： ? 投資銀行 —— 規(guī)模較大的投資銀行，不僅可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息、而且能夠提供企業(yè)購并可行性分析、制定企業(yè)購并實施方案、評估企業(yè)價值、組織拍賣或招標(biāo)等服務(wù)，而且還能夠協(xié)助談判和融資，但投資銀行對服務(wù)對象要求較高。第三章 企業(yè)并購估價 并購目標(biāo)公司的選擇 目標(biāo)公司價值評估方法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 1 ? 目標(biāo)公司的選擇包括： ? 發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 ? 審查目標(biāo)公司 ? 評價目標(biāo)公司 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 2 ? 一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 ? ? 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 3 ? —— 自我搜尋 ? 主并企業(yè)自己搜尋或選擇目標(biāo)企業(yè)的途徑有： ?用公司內(nèi)部人員通過私人接觸或自身管理經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司； ?通過證券市場發(fā)現(xiàn)某些具有收購價值的企業(yè)（如某些ST公司或市價被嚴(yán)重低估的企業(yè)）； ?通過報刊雜志、專業(yè)網(wǎng)站、以及公司數(shù)據(jù)庫查找公司財務(wù)報表和了解有關(guān)情況 ?通過產(chǎn)權(quán)交易所（系統(tǒng)）搜尋企業(yè)購并目標(biāo)等。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 4 ? 我國可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息的報刊主要包括： ? 《 上海證券報 》 ? 《 中國證券報 》 ? 《 證券市場導(dǎo)報 》 ? 《 證券市場周刊 》 ? 《 證券市場信息 》 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 5 ? 我國可以提供目標(biāo)企業(yè)搜尋信息的國內(nèi)專業(yè)網(wǎng)站： ? 中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng) ? 中國證券報 ? 中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)融通服務(wù)網(wǎng) ? 中國兼并指南 ? 中國投資銀行在線 ? 在線并購網(wǎng) ? 上海產(chǎn)權(quán)交易信息系統(tǒng) ? 證券投資網(wǎng) ? 中國并購交易網(wǎng) 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 6 ?自我搜尋的優(yōu)點(diǎn)： ? 安全可靠 ? 花費(fèi)較少 ?自我搜尋缺點(diǎn)： ? 信息不充分 ? 專業(yè)知識與經(jīng)驗不足、分析研究能力不強(qiáng) 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 7 ? —— 委托搜尋 ? 利用 專業(yè)金融機(jī)構(gòu) 為并購公司選擇目標(biāo)出謀劃策。 ? 例如，美國的投資銀行提供購并中介服務(wù)要求：企業(yè)購并規(guī)模不得小于 5000萬元，必須預(yù)付 510萬美元的前端費(fèi)用，并且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于其他中介機(jī)構(gòu)。 ? 這些中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)領(lǐng)域較窄，具體業(yè)務(wù)主要集中于：幫助搜尋目標(biāo)企業(yè)、評估企業(yè)及其資產(chǎn)價值、組織拍賣、招標(biāo)或掛牌交易、以及提供企業(yè)包裝等服務(wù)。在美國，主要從事購并規(guī)模 100萬以上至 1000萬美元以下的企業(yè)購并中介活動。同時后端服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)亦較低。 ? 中介機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的信息分析能力、研究與處理能力，有助于發(fā)現(xiàn)、判別和測度待售企業(yè)的購并價值。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 13 ? 二、審查目標(biāo)公司 ?對目標(biāo)公司出售動機(jī)的審查 ?對目標(biāo)公司法律文件方面的審查 ?對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查 ?對目標(biāo)公司財務(wù)方面的審查 ?對并購風(fēng)險的審查 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 14 ? ? 目標(biāo)公司經(jīng)營不善、股東欲出售股權(quán) ? 目標(biāo)公司股東為實現(xiàn)新的投資機(jī)會，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè) ? 并非經(jīng)營不善，而是目標(biāo)公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權(quán) ? 股東不滿意目標(biāo)公司的管理，故以并購的方式撤換整個管理團(tuán)隊 ? 目標(biāo)公司管理人員處于自身地位與前途的考慮，愿意被大企業(yè)收購 ? 目標(biāo)公司調(diào)整多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或活力不佳的子公司，同時并購一些活力較好的企業(yè) 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 15 ? ? 審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款，以便及時發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制 ? 審查目標(biāo)公司主要財產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等。 第一節(jié) 并購目標(biāo)公司的選擇 16 ? ? 業(yè)務(wù)的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)融合。 ?價值評估是并購方選擇并購對象的重要依據(jù)之一。因此要考慮： ?目標(biāo)企業(yè)的增長性 ?并購產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng) ? 這兩部分價值決定并購企業(yè)出價的上下限。 ?對于可以預(yù)計未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)的未來增長性進(jìn)行估值，而如何對在很長時期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，進(jìn)行估值仍是懸而未決的事情 ?并購的動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價值增值的預(yù)期，對于這些并購效應(yīng)的估價是并購企業(yè)估價的另一難題。在持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)有獲利能力并不斷擴(kuò)大經(jīng)營。 23 第二節(jié) 目標(biāo)公司價值評估的方法 ? ??? ??ntttrCFV1 1?使用該模型估值需要滿足三個條件，即 ： ?第一，確定各期的現(xiàn)金流量； ?第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率； ?第三，確定資產(chǎn)的壽命。 ?資本成本 —— 計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。 ?現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù) —— 大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段： ?第一階段是有限的 、 明確的預(yù)測期，稱為“詳細(xì)預(yù)測期”，在此期間要對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期的價值， ?第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。 ?該方法對業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長型公司或新生公司的預(yù)測將產(chǎn)生困難。 ?使用這種方法所獲得的價值，實際上是對企業(yè)賬面價值的調(diào)整。 第二節(jié) 目標(biāo)公司價值評估的方法 27 ? 成本法的優(yōu)點(diǎn)： ?數(shù)據(jù)上的客觀性、不帶有