【正文】 一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 ?持續(xù)經(jīng)營(yíng)是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基本假設(shè)前提。 16 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ?企業(yè)并購(gòu)估價(jià)的難題在于 ： ?對(duì)于企業(yè)整體的估價(jià)相對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜得多。 三、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司 （一）估價(jià)概述 評(píng)價(jià)目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購(gòu)估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值，即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)格。 ?分析企業(yè)的償債能力、審查企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小 ?分析企業(yè)的盈利能力，審查企業(yè)獲利能力高低 ?分析企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，審查企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況 14 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ?因股票市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)引起價(jià)格的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) ? 投資風(fēng)險(xiǎn) ? 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) ?購(gòu)并后目標(biāo)企業(yè)無(wú)法達(dá)到理想狀態(tài)或出現(xiàn)虧損 ?購(gòu)并后主并企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降 15 遼寧工程技術(shù)大學(xué) （二）估價(jià) 的難題 企業(yè)估價(jià)的對(duì)象往往不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值，而是并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)能為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增值。 ?審查所有對(duì)外書面合同的目標(biāo)公司所面臨的主要法律事項(xiàng)，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 委托搜尋缺點(diǎn)： ? 搜尋動(dòng)力不足 ? 喪失部分選擇權(quán) ? 可能產(chǎn)生逆向服務(wù) 鑒于委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國(guó)目前的目標(biāo)企業(yè)搜尋與選擇而言主要采取自我搜尋為主、委托搜尋為輔的方針。 9 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ? 委托搜尋的優(yōu)點(diǎn)： ? 可以省時(shí)、省力、省錢。 會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司、管理咨詢公司 — 在美國(guó)，這些中介機(jī)構(gòu)通常提供 1000萬(wàn)美元以上至 5000萬(wàn)美元以下的中等企業(yè)購(gòu)并服務(wù)。 由于這些中介機(jī)構(gòu)一般不做前端服務(wù)（如調(diào)查了解目標(biāo)企業(yè)的具體背景與其他情況），所以通常不收前端費(fèi)用。 8 遼寧工程技術(shù)大學(xué) 經(jīng)紀(jì)行 — 通常只從事小型的企業(yè)購(gòu)并中介服務(wù)。 常見的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)主要有： 投資銀行 —規(guī)模較大的投資銀行，不僅可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息、而且能提供企業(yè)購(gòu)并可行性分析、制定企業(yè)購(gòu)并實(shí)施方案、評(píng)估企業(yè)價(jià)值、組織拍賣或招標(biāo)等服務(wù)，還能協(xié)助談判和融資，但投資銀行對(duì)服務(wù)對(duì)象要求較高。 2 遼寧工程技術(shù)大學(xué) 第一節(jié) 并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇 ? 目標(biāo)公司的選擇一般包括三個(gè)階段 發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 審查目標(biāo)公司 評(píng)價(jià)目標(biāo)公司 3 遼寧工程技術(shù)大學(xué) 一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 ? ? 4 遼寧工程技術(shù)大學(xué) —— 自我搜尋 主并企業(yè)自己搜尋或選擇目標(biāo)企業(yè)的途徑有： ?用公司內(nèi)部人員通過私人接觸或自身管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司； ?通過證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)某些具有收購(gòu)價(jià)值的企業(yè)（如某些 ST公司或市價(jià)被嚴(yán)重低估的企業(yè)）； ?通過報(bào)刊雜志、專業(yè)網(wǎng)站、以及公司數(shù)據(jù)庫(kù)查找公司財(cái)務(wù)報(bào)表和了解有關(guān)情況 ?通過產(chǎn)權(quán)交易所（系統(tǒng)）搜尋企業(yè)購(gòu)并目標(biāo)等。現(xiàn)在中國(guó)鋼鐵、汽車、造紙、采礦和有色等，都是市盈率很低的行業(yè)，但都屬于重資產(chǎn)和強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)，便宜的資產(chǎn)價(jià)格不代表是現(xiàn)階段首選投資標(biāo)的，所以“避免到那里去”。直到 1967年公司通過收購(gòu)企業(yè)涉足保險(xiǎn)業(yè)，后來(lái)展開多元化經(jīng)營(yíng)，才一步步演變成現(xiàn)在的伯克希爾公司。第 三 章 企 業(yè) 并 購(gòu) 估 價(jià) 并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法 1 遼寧工程技術(shù)大學(xué) 引導(dǎo)案例：從巴菲特投資失敗案例看中國(guó)價(jià)值投資 ? 1968年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收購(gòu)伯克希爾紡織品公司，這也是他后期經(jīng)常會(huì)提到的一個(gè)失敗案例。收購(gòu)前僅看到公司的行業(yè)地位和資產(chǎn)打折因素，認(rèn)定是一個(gè)撿便宜貨的好機(jī)會(huì)，忽略了紡織行業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)一體化時(shí)已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)的會(huì)從美國(guó)轉(zhuǎn)移到其他發(fā)展中國(guó)家，即使伯克希爾具備其它所有投資要素：健康財(cái)務(wù)狀況、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)、充足安全邊際等，也無(wú)法避免這個(gè)行業(yè)歷史性轉(zhuǎn)折帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以經(jīng)營(yíng)再好的紡織廠也不是很好的行業(yè)。 ? 仔細(xì)研究巴菲特曾經(jīng)并不如意的投資案例，我們能夠獲得在中國(guó)做價(jià)值投資的有益啟示。中國(guó)新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期伴隨消費(fèi)升級(jí)需要產(chǎn)生新的支柱產(chǎn)業(yè)，大體是輕資產(chǎn)和抗周期類型，持有這樣的企業(yè)如果在熊市已經(jīng)獲得好收益，在牛市更能享受高溢價(jià)。 5 遼寧工程技術(shù)大學(xué) 我國(guó)可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息的報(bào)刊主要包括： ?《 上海證券報(bào) 》 ?《 中國(guó)證券報(bào) 》 ?《 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 》 ?《 證券市場(chǎng)周刊 》 ?《 證券市場(chǎng)信息 》 我國(guó)可以提供目標(biāo)企業(yè)搜尋信息的國(guó)內(nèi)專業(yè)網(wǎng)站： 中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng) 中國(guó)證券報(bào) 中國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)融通服務(wù)網(wǎng) 中國(guó)兼并指南 中國(guó)投資銀行在線 在線并購(gòu)網(wǎng) 上海產(chǎn)權(quán)交易信息系統(tǒng) 證券投資網(wǎng) 中國(guó)并購(gòu)交易網(wǎng) 6 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ? 自我搜尋的優(yōu)點(diǎn)： ?安全可靠 ?花費(fèi)較少 ? 自我搜尋缺點(diǎn)： ?信息不充分 ?專業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)不足、分析研究能力不強(qiáng) 7 遼寧工程技術(shù)大學(xué) —— 委托搜尋 ? 利用 專業(yè)金融機(jī)構(gòu) 選擇目標(biāo)出謀劃策。 例如，美國(guó)的投資銀行提供購(gòu)并中介服務(wù)要求：企業(yè)購(gòu)并規(guī)模不得小于 5000萬(wàn)元，必須預(yù)付 510萬(wàn)元前端費(fèi)用，且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于其他中介機(jī)構(gòu)。在美國(guó)，主要從事購(gòu)并規(guī)模 100萬(wàn)以上至 1000萬(wàn)美元以下的企業(yè)購(gòu)并中介活動(dòng)。同時(shí)后端服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)亦較低。 這些中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)領(lǐng)域較窄，業(yè)務(wù)主要集中于：幫助搜尋目標(biāo)企業(yè)、評(píng)估企業(yè)及其資產(chǎn)價(jià)值、組織拍賣、招標(biāo)或掛牌交易、以及提供企業(yè)包裝等服務(wù)。 ? 中介機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的信息分析能力、研究與處理能力，有助于發(fā)現(xiàn)、判別和測(cè)度待售企業(yè)的購(gòu)并價(jià)值。 10 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ? 二、審查目標(biāo)公司 ?對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查 ?對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查 ?對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查 ?對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查 ?對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查 11 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ?目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善、股東欲出售股權(quán) ?目標(biāo)公司股東為實(shí)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè) ?并非經(jīng)營(yíng)不善，而是目標(biāo)公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權(quán) ?股東不滿意目標(biāo)公司的管理，故以并購(gòu)的方式撤換整個(gè)管理團(tuán)隊(duì) ?目標(biāo)公司管理人員處于自身地位與前途的考慮，愿意被大企業(yè)收購(gòu) ?目標(biāo)公司調(diào)整多樣化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或活力不佳的子公司，同時(shí)并購(gòu)一些活力較好的企業(yè) 12 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ?審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)是否有對(duì)并購(gòu)方面的限制 ?審查目標(biāo)公司主要財(cái)產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等。 13 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ?業(yè)務(wù)的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)融合。因此要考慮： ?目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)性 ?并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng) 這兩部分價(jià)值決定并購(gòu)企業(yè)出價(jià)的上下限。價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)方選擇并購(gòu)對(duì)象的重要依據(jù)之一。 ?對(duì)于可以預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對(duì)企業(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)性進(jìn)行估值，而如何對(duì)在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，進(jìn)行估值仍是懸而未決的事情 ?并購(gòu)的動(dòng)因往往是并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)值增值的預(yù)期，對(duì)于這些并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)是并購(gòu)企業(yè)估價(jià)的另一難題。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，企業(yè)有獲利能力并不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。 ? ??? ??ntttrCFV1 1公式中， V為資產(chǎn)的價(jià)值； n為資產(chǎn)的壽命； r為預(yù)期