【正文】 期。 3. 無論舉債多少 , 負債均無風險 , 即利率是無風險利率，且不受借款數(shù)額的限制。 ? MM理論的基本假設： 1. 投資者在投資時無交易成本 。 ? 在理想狀態(tài)下，公司息稅前的收益 EBIT 最終將分解為兩部分， – 債權人的收益 ——利息， – 股東的收益 ——股利。而 MM理論也是兩位學者獲得了諾貝爾經濟學獎的原因之一。 ? （二） MM資本結構理論觀點 ? 1. MM資本結構理論的基本觀點 ? 在現(xiàn)代資本結構理論誕生之前，關于資本結構的討論均是初淺的，僅僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象，沒有系統(tǒng)地，科學地討論其本質。這種理論的觀點是：債務的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。決定公司價值真正的要素是凈營業(yè)收入。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數(shù)。 0 0 KS KB KWACC B/V Ki 40% 60% 100% B/V V 100% V V ? (Net Operating Approach, NOA) ? 這是關于資本結構與公司價值無關的觀點。所以，負債越高，綜合資金成本越低，企業(yè)的價值就越高。所以，所獲取的負債成本和權益成本都是固定不變的。這是一個負債越多，公司價值越高的觀點。 二、資本結構的種類 ? （一）資本的權屬結構 – 債務、股權 ? （二）資本的期限結構 – 長期、短期 三、資本結構的價值基礎 ? （一）資本的賬面價值結構 – 企業(yè)資本按 歷史賬面價值 基礎計量反映的資本結構 ? （二）資本的市場價值結構 – 企業(yè)資本按 現(xiàn)時市場價值 基礎計量反映的資本結構 ? （三）資本的目標價值結構 – 企業(yè)資本按 未來目標價值 基礎計量反映的資本結構 四、資本結構的意義 ? （一）合理安排債務資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率 ? （二）合理安排債務資本比例可以獲得財務杠桿利益 ? （三）合理安排債務資本比例可以增加公司的價值 – V=B+S 五、資本結構的理論觀點 資本結構理論 早期的資本結構理論 MM資本結構理論 新的資本結構理論 （一）代理成本理論 （二）信號傳遞理論 （三）啄序理論 （一）凈收益理論 （二）凈營業(yè)收益理論 （三）傳統(tǒng)理論 （一） MM基本理論 （二） MM修正理論 （三） MM權衡理論 ? （一）早期資本結構理論 ? 早期資本結構理論有兩個十分極端的觀點： – 其一認為：在資本結構中，債務越多，公司的價值就越高 (凈收益理論 NIA)； – 其二認為：資本成本與資本結構沒有關系，因此資本結構與公司價值無關 (凈營業(yè)收益 NOA)。 – 狹義的資本結構是指企業(yè)各種長期資本的構成及其比例關系。 – 廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成及其比例關系。第六章 資本結構決策 167。 資本結構的理論 一、資本結構的概念 ? 資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果。包括：債務資本與股權資本、長期資本與短期資本、債務資本的內部結構、長期資本的內部結構和股權資本的內部結構。長期債務資本與股權資本之間的構成及其比例關系。 ? ? 凈收益理論認為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業(yè)利用負債資金總是有利的。 ? 這種觀點假設公司在獲取資金的數(shù)量和來源上均不受限制。由于債權的收益率固定，且風險低于權益收益率，故債權的成本低于權益成本。因此，凈收益理論認為，負債為100%是企業(yè)的最佳資本結構。該觀點認為如果假定債務成本是一個常數(shù)，但權益成本則不會不變，因為隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，則股東要求的收益率也要增大。所以，資本結構與公司的價值沒有關系。 B/V 0 Ki KS KWACC KB B/V 0 v V ? : ? 除了上述兩種極端解釋之外，還有一些居于兩者之間的觀點，稱之為傳統(tǒng)解釋。如果公司債務過度，會使公司價值下降的。 ? 直到 1958年 , 美國的莫迪格利安尼和米勒合作發(fā)表了 “資本成本、公司財務與投資管理” 一文 , 才開創(chuàng)了資本結構理論研究的新時代，他們的理論被人們稱為“ MM”理論。 ? 現(xiàn)代資本結構理論 —MM理論，在理想狀態(tài) (不存在所得稅和市場是完善的狀態(tài) )下，公司的價值與其資本結構無關。 ? 公司的資本結構不同只影響 EBIT 在債權人和股東兩類投資者間的分配額，而不影響 EBIT 本身數(shù)值大小，因而也不影響企業(yè)的價值。 2. 所有投資者均可以以同一利率借款和貸款 。 4. 企業(yè)的經營風險是可以計量（ EBIT） , 具有相同營業(yè)風險屬于同一風險等級組。 6. 現(xiàn)金流為永續(xù)現(xiàn)金流：企業(yè)增長率為零 , 即 EBIT 為一常數(shù)；債券也為永續(xù)債券。 ? 即： VL = VU 式中： VL—— 杠桿企業(yè)的價值； VU—— 無杠桿企業(yè)的價值。 – 2. 杠桿企業(yè)的加權平均資本成本 (綜合資金成本 )等于與它風險等級相同非杠桿企業(yè)的權益成本； – 3. 股權資本成本率與綜合資本成本率的高低視企業(yè)經營風險而定。由負債資本給企業(yè)加權平均資本成本帶來的利益被股東權益成本的上升而抵消。 )( BSUSUSL kkSBkk ???? 2. MM資本結構理論的修正觀點 ? 取消公司所得稅為零條件的 MM理論： ? 1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他們理想狀態(tài)下的MM理論。公司價值與資本結構的關系。即： 說明： 由于負債的抵稅作用所產生稅盾現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 ? 即： )1)(( TKKSBKK BSUSUSL ????? 命題 2： MM資本結構理論的權衡理論觀點 ? 考慮財務危機和破產成本的 MM理論： ? 財務危機是指 公司無力支付到期債務或費用的一種經濟現(xiàn)象，包括從資本管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況。所以，公司的最佳資本結構應該是 節(jié)稅利益和債務成本比例上升所帶來的財務危機成本和破產成本之間的平衡點。 ? ? 代理成本理論 – 隨著公司債權資本的增多，由債權人進行監(jiān)督的成本隨之增加，這時債權人要要求更高的收益率。因此，在公司資本結構中債務資本比率過高，會使股東的價值降低，應采用適度的債務資本。 ? 優(yōu)序理論 PVAPVFBTVV UL ?????167。 ? 資本成本包括： – （ 1）