【正文】 企業(yè)開發(fā)非住宅性商業(yè)物業(yè)，并將其出售給商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)者，由其直接面對(duì)最終需求。 租金是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的最主要收入來源：商業(yè)地產(chǎn)的獲利方式?jīng)Q定了其利潤(rùn)來源，只租不售或者以租為主是商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的成熟模式。 商業(yè)地產(chǎn)是持有住宅和公共建筑以外的以經(jīng)營(yíng)盈利為目標(biāo)的商業(yè)物業(yè)；178。本文采用了廣義商業(yè)物業(yè)的概念，將商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)定義為通過長(zhǎng)期持有并卓越經(jīng)營(yíng)商業(yè)性物業(yè)，獲取可持續(xù)性的收入的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行業(yè)。圖表 1 行業(yè)界定. 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的定義商業(yè)物業(yè)的概念在實(shí)際運(yùn)用中有狹義和廣義之分。而房地產(chǎn)物業(yè)按照用途可以大致分為住宅及住宅以外物業(yè)。公司股權(quán)分置改革和對(duì)大股東債務(wù)資本化給公司帶來不確定因素。178。 中國(guó)國(guó)貿(mào)盈利水平優(yōu)良，但是三期工程帶來的融資成本對(duì)近兩年盈利水平將有所影響。 中國(guó)國(guó)貿(mào)股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)中有良好的品牌，是優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的代表。 雖然近期大量寫字樓入市，鑒于優(yōu)質(zhì)寫字樓稀缺，預(yù)計(jì)北京優(yōu)質(zhì)寫字樓的租金水平短期穩(wěn)定，長(zhǎng)期內(nèi)將穩(wěn)定緩速增長(zhǎng)。 高于其他城市的租金回報(bào)率以及2008年奧運(yùn)會(huì)帶來的契機(jī)彰顯北京寫字樓投資價(jià)值。 北京寫字樓市場(chǎng)各個(gè)區(qū)域由于發(fā)展背景、支柱產(chǎn)業(yè)及政府相關(guān)政策方面各具特色，導(dǎo)致區(qū)域客戶需求現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢(shì)等方面存在較大區(qū)別，此外優(yōu)質(zhì)寫字樓和普通寫字樓在租金水平和空置率方面也有很大不同。 人民幣升值預(yù)期將為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)帶來大量國(guó)外資金和競(jìng)爭(zhēng)者，并通過宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)其產(chǎn)生影響，走勢(shì)尚不明晰，但產(chǎn)生泡沫可能性不大。 中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)高于其他成熟市場(chǎng)的穩(wěn)定收益使其成為市場(chǎng)的理性選擇。 世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的占房地產(chǎn)市場(chǎng)總價(jià)值的比例均高于70%（圖表5），而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)估算，%（表格1），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于70%，未來的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)空間巨大。 預(yù)計(jì)在2005年底，巨大的缺口昭示了行業(yè)發(fā)展的雄厚潛力。近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，為商業(yè)地產(chǎn)提供了良好的宏觀條件；此外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，二三產(chǎn)業(yè)比重不斷上升也給商業(yè)地產(chǎn)蓬勃發(fā)展帶來契機(jī)。投資建議：178。 商業(yè)地產(chǎn)的需求主要來源于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、商貿(mào)活動(dòng)。178。178。178。178。178。178。178。178。178。三期工程建成后公司情況有賴于未來經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)狀況，尚難確定。 結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果。1. 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)界定及研究假設(shè) 4. 研究范圍界定 4. 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的定義 4. 商業(yè)地產(chǎn)的子行業(yè) 5. 研究假設(shè) 52. 中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：踏上通往繁榮的征途 6. 宏觀背景：經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是商業(yè)地產(chǎn)需求的保障 6. 供求分析：中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)供需缺口巨大 7. 成長(zhǎng)性分析：中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)空間巨大 8. 投資價(jià)值分析：穩(wěn)定的高收益使其成為市場(chǎng)的理性選擇 9. 前景展望：人民幣升值預(yù)期下的商業(yè)地產(chǎn) 123. 北京寫字樓市場(chǎng)：穩(wěn)定緩速增長(zhǎng) 15. 北京寫字樓供給分析：非均衡快速發(fā)展 15. 北京寫字樓需求分析：不同區(qū)域不同細(xì)分市場(chǎng) 16. 市場(chǎng)概述：北京優(yōu)質(zhì)寫字樓近期市場(chǎng)概況 17. 投資價(jià)值分析：高收益低風(fēng)險(xiǎn)奧運(yùn)影響 19. 前景展望：租金短期穩(wěn)定，長(zhǎng)期上漲 204. 中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)代表 21. 引言：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn) 21. 中國(guó)國(guó)貿(mào)概況：穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)下穩(wěn)健發(fā)展 21. 投資價(jià)值分析：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的代表 23. 盈利預(yù)測(cè)：融資成本影響盈利水平 24. 中國(guó)國(guó)貿(mào)股票估值 26. 風(fēng)險(xiǎn)提示 275. 結(jié)論 28圖表 1 行業(yè)界定 4圖表 2 房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)解析 5圖表 3 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及各產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn) 6圖表 4 工業(yè)增加值和消費(fèi)品零售總額 6圖表 5 進(jìn)出口額 7圖表 6 高檔商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值計(jì)算公式 7圖表 7 各國(guó)各類地產(chǎn)價(jià)值比重 9圖表 8 三大洲房地產(chǎn)價(jià)格變化率和租金收益率比較 11圖表 9 日元兌美元匯率走勢(shì)（19732005年） 13圖表 10 日本主要城市商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù) 14圖表 11 北京各主要寫字樓區(qū)域存量 15圖表 12 北京寫字樓存量等級(jí)結(jié)構(gòu) 16圖表 13 CBD外資企業(yè)比例 16圖表 14 北京市優(yōu)質(zhì)寫字樓供求狀況 17圖表 15 北京優(yōu)質(zhì)寫字樓租金走勢(shì) 18圖表 16 中國(guó)國(guó)貿(mào)股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖 22圖表 17 寫字樓和商場(chǎng)出租率走勢(shì) 22圖表 18 中國(guó)國(guó)貿(mào)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來源 23圖表 19 寫字樓和商場(chǎng)租金走勢(shì) 23表格 1 2005年底中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值估算 8表格 2 各大洲商業(yè)地產(chǎn)租金凈收益率 9表格 3 京港滬三地商業(yè)地產(chǎn)租金收益率比較 10表格 4 行業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率水平 10表格 5 京港滬三地寫字樓租金收益率比較 19表格 6 中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè) 25表格 7 中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007）盈利預(yù)測(cè) 25表格 8 EV/EBITDA預(yù)測(cè) 261. 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)界定及研究假設(shè). 研究范圍界定房地產(chǎn)企業(yè)從經(jīng)營(yíng)模式方面可以分為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以及房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。本篇報(bào)告所關(guān)注的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)注于經(jīng)營(yíng)住宅以外物業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)。狹義的商業(yè)物業(yè)是專指用于商業(yè)（即組織消費(fèi)的流通行業(yè)）經(jīng)營(yíng)用途的物業(yè)形式，比如商鋪、酒店、商業(yè)街等，而廣義的商業(yè)物業(yè)是指非商品性住宅和非城市公共建筑的物業(yè)，在狹義商業(yè)物業(yè)之外還包括工業(yè)廠房、寫字樓、會(huì)展中心、公寓等物業(yè)形式。商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)具有如下共同特點(diǎn)：178。 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)通過優(yōu)秀和持續(xù)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理能力來獲取收益，而開發(fā)企業(yè)則是通過其優(yōu)秀的項(xiàng)目管理能力來獲取收益；178。. 商業(yè)地產(chǎn)的子行業(yè)在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，根據(jù)其用途不同細(xì)分為如下主要子行業(yè)：商鋪類地產(chǎn)（Retail）、寫字樓（Office）、酒店和公寓（Hotel）以及、工業(yè)廠房（Industrial）。商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)者陣營(yíng)中包括以持續(xù)經(jīng)營(yíng)獲取租金收入的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，以及預(yù)期在價(jià)格上漲情況下通過轉(zhuǎn)售物業(yè)獲取溢價(jià)的投機(jī)者。27 / 272. 中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：踏上通往繁榮的征途. 宏觀背景：經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是商業(yè)地產(chǎn)需求的保障商鋪、酒店、公寓、工業(yè)廠房、寫字樓、會(huì)展中心是商業(yè)地產(chǎn)的主要形態(tài)，其需求主要來自于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、商貿(mào)活動(dòng)。近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，為商業(yè)地產(chǎn)提供了良好的宏觀條件。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算司司長(zhǎng)許憲春稱，2005年至2020年，%。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)也給商業(yè)地產(chǎn)蓬勃發(fā)展帶來契機(jī)。圖表 3 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及各產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)圖表 4 工業(yè)增加值和消費(fèi)品零售總額圖表 5 進(jìn)出口額數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站注：05年數(shù)據(jù)為第三季度數(shù)據(jù). 供求分析：中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)供需缺口巨大中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：需求量估計(jì)European Public Real Estate Association在一篇題為”Global Real Estate securit