中國商業(yè)地產研究-wenkub.com
2025-06-23 13:18 本頁面
【正文】 股票投資價值有待于公司股權分置改革和對大股東債務資本化的完成，消除不確定因素。公司盈利水平優(yōu)良，但是三期工程帶來的融資成本對近兩年盈利水平將有所影響。 北京寫字樓市場占得天時地利，收益較高且穩(wěn)定，乘奧運東風投資價值良好。 中國商業(yè)地產行業(yè)剛剛開始的踏上通往繁榮的征途，未來有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。現(xiàn)已知高盛等一部分公司有搬離CBD區(qū)域計劃，將對國貿帶來一定負面影響。. 風險提示宏觀經(jīng)濟減速風險自05年中開始，理論界及實務界關于中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展走向問題一直存在爭議。 公司主營業(yè)務為出租，和新加坡REITs有極大相似性，而EPS對于REITs實際盈利情況不能很好衡量，所以采用EV/EBITDA指標，同時考慮到REITs和普通上市公司之間的稅收差異，我們采用新加坡股票市場REITs的平均EV/EBITDA水平乘以2/3的調整系數(shù)，作為中國國貿的比較基準。結論公司盈利能力良好，收入和成本均較為穩(wěn)定，三期工程投入運營前不會有太大改變，但三期工程融資的公司債的發(fā)行將給公司帶來較大的財務費用，影響公司的盈利水平。178。 公司債發(fā)行籌備、股權分置改革方案和債務資本化方案都在進行中。 由于CBD地區(qū)公寓競爭激烈，假設其空置率70%及租金水平不變。 由于人民幣升值預期存在，并且考慮到公司現(xiàn)有的收支大部分以人民幣支付，所以2005之后的年份均僅考慮人民幣記帳方法，且假設均基于2005年人民幣數(shù)據(jù)。穩(wěn)定的股權結構對公司運營有很大的幫助。國貿寫字樓從投入使用以來一直是北京地標性建筑，高品質公司身份象征。圖表 17 寫字樓和商場出租率走勢圖表 18 中國國貿主營業(yè)務收入來源圖表 19 寫字樓和商場租金走勢資料來源：上市公司報表、公司網(wǎng)站及公司調研. 投資價值分析：優(yōu)質商業(yè)地產企業(yè)的代表國貿中心地處長安街地鐵沿線和東三環(huán)交叉處，交通便捷，是中央商務區(qū)中心，周圍高檔物業(yè)林立，有良好的商務、消費環(huán)境。共有一居到四居及頂層豪華套房401套。圖表 16 中國國貿股權結構示意圖資料來源：根據(jù)上市公司年報整理持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營模式公司自1997年成立以來一直從事商務服務設施的投資、經(jīng)營和管理，包括高檔甲級寫字樓、高檔涉外公寓、商場等設施的出租及管理，大型展覽及配套服務、停車設施服務等。節(jié)流：多融資渠道、低融資成本商業(yè)地產持有物業(yè)獲取租金收益的本質要求大量沉淀資金，同時經(jīng)營周期較長，對企業(yè)自身素質要求極高，需要有良好的資金儲備 。商業(yè)地產的長期經(jīng)營本質決定了品牌對經(jīng)營成敗有很大的作用。公司所持有物業(yè)品質很大程度上決定了客戶群體和客戶質量。. 前景展望：租金短期穩(wěn)定，長期上漲短期穩(wěn)定短期內，由于需求拉動導致供給放量增長，DTZ估計北京寫字樓租金水平總體會略有下降，但各區(qū)表現(xiàn)不完全一致，DTZ、Pramerica Real Estate Investors和中國房地產指數(shù)研究院均預計短期CBD地區(qū)租金將基本維持穩(wěn)定。因此，根據(jù)中房指數(shù)計算處寫字樓租金的標準離差率（標準差/期望值）?；貓舐瘦^高的主要因素是寫字樓售價偏低。. 投資價值分析：高收益低風險奧運影響北京的寫字樓市場發(fā)展相對比較成熟，但與國外成熟寫字樓市場發(fā)產過程相比，仍然屬于初期階段，有很大的發(fā)展?jié)摿?。在某種程度上，英藍國際金融中心的入住緩解了金融街地區(qū)寫字樓供應相對短缺的狀況，%。兩年前CBD及周邊地區(qū)寫字樓新增供應量幾乎斷檔，但是需求卻一直旺盛，2005年區(qū)域內寫字樓第一次大規(guī)模放量，第三季度里入住項目很少，對于寫字樓租賃市場來說是一個難得的吸納空置面積的好機會，整體空置率也下降了5個百分點，%。本季度北京寫字樓整體租金水平有所上升與人民幣升值之后很多寫字樓的租金都采用了人民幣報價不無關系。. 市場概述：北京優(yōu)質寫字樓近期市場概況北京寫字樓歷經(jīng)1992～1996年外資企業(yè)需求膨脹階段和1997～2000年甲級寫字樓集中供應階段，2005～2007年將是北京寫字樓市場的多極化發(fā)展階段。圖表 13 CBD外資企業(yè)比例資料來源：朝陽區(qū)政府網(wǎng)站金融街寫字樓客戶以大型國有電信、銀行、保險、證券企業(yè)為主，%，銀行保險和投資業(yè)客戶占一半以上，充分體現(xiàn)了該地區(qū)以金融為核心行業(yè)的特點。世界前500強中160家進入北京，其中75%選擇CBD。優(yōu)質寫字樓比例仍然較低，截至2005年3季度，%； ，%；乙級585萬平方米，%（圖表10）。CBD區(qū)域內寫字樓存量緊隨中關村區(qū)域的寫字樓，位居第二（圖表9）。圖表 9 日元兌美元匯率走勢（19732005年）數(shù)據(jù)來源：CEIC數(shù)據(jù)庫圖表 10 日本主要城市商業(yè)地產價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省 3. 北京寫字樓市場：穩(wěn)定緩速增長北京是全國的政治文化中心，同時也是國際化大都市。此外我國現(xiàn)在第二產業(yè)依然占據(jù)主導地位，較低的人均國內生產水平使得收入效應和財富效應對地產的影響非常微??；同時處于工業(yè)社會意味著資金仍然稀缺，投機房地產升值的資金也會有限。另一方面，政府可能會基于經(jīng)濟減速預期制訂相應的對沖政策，如寬松貨幣政策、保持低利率環(huán)境等，因此實際影響較難確定。在等待人民幣升值的過程中，外國投資者會加入到現(xiàn)有的商業(yè)地產行業(yè)經(jīng)營者隊伍中，增加行業(yè)良性競爭，并帶來成熟市場的商業(yè)地產經(jīng)營和運作經(jīng)驗，從而提高整個行業(yè)整體的管理和經(jīng)營效率?？梢杂^察到，自去年起海外資金不斷進入中國房地產行業(yè)，從住宅市場到商業(yè)物業(yè)，從知名國際投行到低調的私募基金，從和房地產開發(fā)商合作到直接購買整幢物業(yè)，隨處可見。商業(yè)地產長期持有經(jīng)營物業(yè)獲取租金收益的本質要求資金大量沉淀，同時經(jīng)營周期較長，對企業(yè)自身素質要求很高，需要有良好的資金儲備和優(yōu)秀的管理水平，只有如金融街、大連萬達以及中國華貿這些資金充沛、有豐富經(jīng)驗的企業(yè)才有能力在商業(yè)地產行業(yè)競爭。后者由于產權過于分散，導致無法對物業(yè)整體項目進行規(guī)劃，進而導致經(jīng)營危機。以中國國貿為例，％，和主要行業(yè)（根據(jù)證監(jiān)會對上市公司行業(yè)分類）的上市公司平均凈資產收益率排序相比，位于約前三分之一的位置（表格4）。巨大的缺口昭示了行業(yè)發(fā)展的雄厚潛力。假設住宅及商業(yè)地產的空置率歷年來均維持10%和30%不變，則2003底，我國房地產市場上已建成并售出的住宅及商業(yè)地產為135,199萬平米和22,354萬平米。圖表 3 國內生產總值及各產業(yè)貢獻圖表 4 工業(yè)增加值和消費品零售總額圖表 5 進出口額數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站注：05年數(shù)據(jù)為第三季度數(shù)據(jù). 供求分析：中國商業(yè)地產供需缺口巨大中國商業(yè)地產：需求量估計European Public Real Estate Association在一篇題為”Global Real Estate securities – Where do they fit in the broader market？” 的論文中提出一個國家高檔商業(yè)地產市場價值和國內生產總值之間存在緊密關系。國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟核算司司長許憲春稱，2005年至2020年，%。27 / 272. 中國商業(yè)地產：踏上通往繁榮的征途. 宏觀背景：經(jīng)濟發(fā)展和產業(yè)升
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