【正文】 級是商業(yè)地產(chǎn)需求的保障商鋪、酒店、公寓、工業(yè)廠房、寫字樓、會展中心是商業(yè)地產(chǎn)的主要形態(tài)，其需求主要來自于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、商貿(mào)活動。. 商業(yè)地產(chǎn)的子行業(yè)在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，根據(jù)其用途不同細(xì)分為如下主要子行業(yè)：商鋪類地產(chǎn)（Retail）、寫字樓（Office）、酒店和公寓（Hotel）以及、工業(yè)廠房（Industrial）。商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)具有如下共同特點(diǎn)：178。本篇報告所關(guān)注的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)注于經(jīng)營住宅以外物業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)。 結(jié)合絕對估值和相對估值結(jié)果。178。178。178。178。178。投資建議：178。 預(yù)計在2005年底，巨大的缺口昭示了行業(yè)發(fā)展的雄厚潛力。 中國的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)高于其他成熟市場的穩(wěn)定收益使其成為市場的理性選擇。 北京寫字樓市場各個區(qū)域由于發(fā)展背景、支柱產(chǎn)業(yè)及政府相關(guān)政策方面各具特色，導(dǎo)致區(qū)域客戶需求現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢等方面存在較大區(qū)別，此外優(yōu)質(zhì)寫字樓和普通寫字樓在租金水平和空置率方面也有很大不同。 雖然近期大量寫字樓入市，鑒于優(yōu)質(zhì)寫字樓稀缺，預(yù)計北京優(yōu)質(zhì)寫字樓的租金水平短期穩(wěn)定，長期內(nèi)將穩(wěn)定緩速增長。 中國國貿(mào)盈利水平優(yōu)良，但是三期工程帶來的融資成本對近兩年盈利水平將有所影響。公司股權(quán)分置改革和對大股東債務(wù)資本化給公司帶來不確定因素。圖表 1 行業(yè)界定. 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的定義商業(yè)物業(yè)的概念在實際運(yùn)用中有狹義和廣義之分。 商業(yè)地產(chǎn)是持有住宅和公共建筑以外的以經(jīng)營盈利為目標(biāo)的商業(yè)物業(yè)；178。. 研究假設(shè)圖表 2 房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)解析從整個商業(yè)物業(yè)開發(fā)經(jīng)營流程來看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)非住宅性商業(yè)物業(yè)，并將其出售給商業(yè)物業(yè)經(jīng)營者，由其直接面對最終需求。工業(yè)發(fā)展對工業(yè)廠房產(chǎn)生巨大需求，同時也通過對第三產(chǎn)業(yè)的拉動引致對其他商業(yè)地產(chǎn)形式的需求。2002～%的速度增長，%（圖表2），%（圖表3）。公式如下：圖表 6 高檔商業(yè)地產(chǎn)價值計算公式資料來源：European Public Real Estate Association我們使用該公式對2005年年底的中國商業(yè)地產(chǎn)的理論需求量進(jìn)行估算。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)暗含假設(shè)房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)周期為3年，則2005年底我國房地產(chǎn)市場上住宅及商業(yè)地產(chǎn)的存量應(yīng)為2003年底建成面積和2002年及2003年在建面積的加總，為213,773萬平米和41,288萬平米。. 成長性分析：中國商業(yè)地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性成長空間巨大世界主要發(fā)達(dá)國家商業(yè)地產(chǎn)價值的占房地產(chǎn)市場總價值的比例均高于70%（圖表5），而根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)估算，%（表格1），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于70%，未來的結(jié)構(gòu)性成長空間巨大。表格 4行業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率水平金屬制品業(yè)%房地產(chǎn)業(yè)%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)%機(jī)械、設(shè)備、儀表%采掘業(yè)%批發(fā)和零售貿(mào)易%金屬、非金屬%非金屬礦物制品業(yè)%金融、保險業(yè)%傳播與文化產(chǎn)業(yè)%石油、化學(xué)、塑膠、塑料%食品、飲料%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)%醫(yī)藥、生物制品%電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)%建筑業(yè)%交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)%農(nóng)、林、牧、漁業(yè)%制造業(yè)%造紙、印刷%社會服務(wù)業(yè)%信息技術(shù)業(yè)%木材、家具%電子%電器機(jī)械及器材制造業(yè)%紡織、服裝、皮毛%交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)%　　資料來源：國內(nèi)上市公司2004年年報，天相投資穩(wěn)定的租金收入商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)收入主要來源于出租物業(yè)的租金收入。上海市音像制品批發(fā)交易市場1996年5月開業(yè)時，以物業(yè)租賃形式請進(jìn)了20多家出版發(fā)行單位進(jìn)場經(jīng)營,但由于品種不多且大同小異，開張3個月后，經(jīng)營進(jìn)入谷底，進(jìn)場單位就開始退場。. 前景展望：人民幣升值預(yù)期下的商業(yè)地產(chǎn)人民幣升值預(yù)期給商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)可能帶來的影響2005年7月人民銀行對人民幣匯率水平和匯率決定機(jī)制做出重大調(diào)整，從釘住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，并宣布對美元匯率上調(diào)2%，其后數(shù)月人民幣進(jìn)一步升值的壓力未減，人民幣匯率不斷創(chuàng)出新高。大規(guī)模海外資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，直接后果是推動了物業(yè)價格上漲；這樣一方面對現(xiàn)有商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)帶來無形的資產(chǎn)溢價，另一方面給商業(yè)地產(chǎn)的潛在進(jìn)入者帶來了較高的準(zhǔn)入門檻，需要投入更多的資金購入物業(yè)，經(jīng)營中的折舊成本也會上升，符合優(yōu)勝劣汰的市場擇優(yōu)過程。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來看，關(guān)于人民幣升值將如何影響中國經(jīng)濟(jì)未來走勢的問題一直是爭論熱點(diǎn)。產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的可能性不大國際經(jīng)驗顯示，一些貨幣升值的過程常伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)泡沫的產(chǎn)生，尤其以日元1985年“廣場協(xié)議”后經(jīng)歷典型。應(yīng)當(dāng)看到，日本1985年后代房地產(chǎn)泡沫有其特定的原因：一是錯誤的貨幣政策和信貸政策，貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速增長，試圖以貨幣對內(nèi)貶值代替對外升值，同時大幅放松銀根同時對房地產(chǎn)企業(yè)無節(jié)制擴(kuò)大信貸規(guī)模；二是急于趕超歐美的住宅政策，如七十年代田中內(nèi)閣的《社會經(jīng)濟(jì)基本計劃》、八十年代中曾根內(nèi)閣的《８０年代社會經(jīng)濟(jì)的展望和方針》、九十年代宮澤內(nèi)閣的《生活大國五年計劃》中都在很大程度上過度鼓勵住宅市場的發(fā)展，日本的商業(yè)地產(chǎn)泡沫基本是由住宅房地產(chǎn)拉動導(dǎo)致的。北京十幾年來保持國民生產(chǎn)總值的穩(wěn)定持續(xù)增長，國內(nèi)外眾多跨國公司和知名企業(yè)在北京設(shè)立國內(nèi)總部或辦事處，北京擁有清華北大等全國知名學(xué)府，高科技企業(yè)匯聚北京中關(guān)村，良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境催生了較全國平均水平更為成熟的北京寫字樓市場。而該區(qū)域內(nèi)超甲級及甲級寫字樓存量則居于燕莎商圈和中關(guān)村地區(qū)之后。CBD區(qū)域內(nèi)截至2004年底經(jīng)營寫字樓為110萬平方米，其中甲級寫字樓為44萬平方米，但由單一業(yè)主經(jīng)營只租不售的面積僅為27萬平方米。根據(jù)CBRE抽樣調(diào)查該區(qū)域?qū)懽謽怯脩糁?，外資機(jī)構(gòu)所占比率高達(dá)32%（圖表11），行業(yè)主要集中于IT通訊、貿(mào)易、咨詢、金融機(jī)構(gòu)等，但沒有絕對性發(fā)展行業(yè)。金融街是北京寫字樓銷售最活躍的區(qū)域，國內(nèi)大型機(jī)構(gòu)多大面積整層購買。1992～1996年是北京吸引外資的旺盛時期，根據(jù)戴德梁行北京分公司林義中副總經(jīng)理回憶，1995年北京寫字樓的租金水平達(dá)到了歷史最高點(diǎn)，在全球各大城市寫字樓租金排行榜上排名第一，其中國貿(mào)寫字樓的租金達(dá)到了120美元/平米。甲級以上寫字樓的空置率有所上升（圖表12）。一些寫字樓降低了租金報價以吸引租客入住，因此本季度租金水平有所下降，至US$24/平方米/月（含物業(yè)管理費(fèi)）。其租金報價在金融街商圈出租的寫字樓中也是最高的，因此本季度金融街商圈的寫字樓平均報價上漲了約2個美金，達(dá)到現(xiàn)在的US$。2005年外資基金大步伐進(jìn)軍北京寫字樓市場，顯示了國際專業(yè)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)和北京寫字樓市場的信心。據(jù)北京成業(yè)行投資顧問部經(jīng)理朱永升介紹，目前CBD區(qū)域?qū)懽謽莾r格多數(shù)維持在17000－25000 元/平方米之間，平均價格在20000元/平方米左右；而同區(qū)域內(nèi)的住宅，均價在15000元/平方米以上的項目也比比皆是。舉辦奧運(yùn)會對北京寫字樓市場的拉動作用奧運(yùn)會對舉辦城市的經(jīng)濟(jì)拉動作用是有目共睹的。長期上漲根據(jù)麻省理工大學(xué)的研究表示長期內(nèi)工資水平和