【正文】 8%1年期債券1 1 10年期債券1 1 永久性債券1 1 在表71中，當(dāng)市場利率與債券名義利率相等時(shí)，市場價(jià)格與面值一致；當(dāng)市場利率下降時(shí)，債券市價(jià)上升幅度依償還期限的短長依次增大；當(dāng)市場利率上升時(shí)，債券市價(jià)下降的幅度依償還期限的短長也依次增大。 關(guān)于期限對(duì)于債券價(jià)格利率敏感性的影響，可以舉例子看一下。例如，期限越長、票面利息率越低的債券，其價(jià)格變化對(duì)利率變動(dòng)越敏感。4） 從債券價(jià)值的計(jì)算公式中可以看到，影響債券價(jià)格波動(dòng)的因素主要是貼現(xiàn)率，也就是利率的變化。在票面利率固定的情況下，每期的現(xiàn)金流是同樣的。這種債券也稱永久性債券。使用這個(gè)公式時(shí)，困難在于估計(jì)未來出售債券時(shí)的價(jià)格。如果投資人在債券尚未到期時(shí)出售債券，則上述公式需要改寫為： （7例如，現(xiàn)在發(fā)行票面額為100元，每年按年率8%付息，每年付息1次，10年還本的債券。這是一種最常見的債券形式，其價(jià)值計(jì)算公式為 （7理由在第四章已經(jīng)說明。1）其中PB表示債券的價(jià)格，A表示債券到期時(shí)的本利和，r表示貼現(xiàn)率，n表示債券到期前的剩余期限。根據(jù)未來現(xiàn)金流的不同，債券的價(jià)值計(jì)算公式有以下幾種：第一， 到期一次性支付本息的債券。因此，信用評(píng)級(jí)在債券價(jià)值確定的過程中尤為重要。需要費(fèi)些時(shí)間的是確定適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。因?yàn)槎鄶?shù)債券的票面利率是固定的，只需要按照固定的利率計(jì)算定期支付的利息即可。用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算證券價(jià)值包括如下三步：首先，估計(jì)投資對(duì)象的未來現(xiàn)金流量；第二，選擇可以準(zhǔn)確反映投資風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第三，根據(jù)投資期限對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。這種方法的基本理念是，既然投資的目的是為了在未來取得投資收益，那么，未來可能形成收益的多少就在本質(zhì)上決定了投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值高低。比如實(shí)物資產(chǎn)估值同等的兩個(gè)公司，一個(gè)極具發(fā)展前景，一個(gè)呈現(xiàn)衰退的跡象，人們是不會(huì)認(rèn)為它們的股票具有同等內(nèi)在價(jià)值的。債券，其本身并無對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)。內(nèi)在價(jià)值的概念，在第四章已經(jīng)提到過。如果某證券的市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，就可以立即買進(jìn)，在價(jià)格回歸到內(nèi)在價(jià)值時(shí)拋出，獲取價(jià)差收入；如果價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出內(nèi)在價(jià)值，則應(yīng)立即拋出，實(shí)現(xiàn)利潤。第三節(jié) 證券價(jià)值評(píng)估 證券價(jià)值評(píng)估及其思路有價(jià)證券的價(jià)格隨行就市，似乎變幻無常。本章以下所講述的大都以有效市場假說和人類行為具有效用最大化取向?yàn)橥茖?dǎo)的起點(diǎn)。近些年，頗受重視的行為金融學(xué)提出了人類行為的三點(diǎn)預(yù)設(shè)，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此為根據(jù)來解釋理性選擇理論為什么會(huì)有悖于金融活動(dòng)的實(shí)際。實(shí)際上，理性與否的判斷，不單是經(jīng)濟(jì)學(xué)上，還有社會(huì)學(xué)上的。如就主觀方面來看，人們并非是生活在純粹的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系之中；除經(jīng)濟(jì)聯(lián)系之外，還有政治的、文化的等諸多方面的聯(lián)系，并從而使人們具有多樣化的行為動(dòng)機(jī)。比如最常見的例子，對(duì)于股民入市，總是反復(fù)提醒要理性從事；但又總會(huì)看到，市場的過渡過度波動(dòng)總是與非理性的行為有直接聯(lián)系。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于人們限于先天的心智結(jié)構(gòu)、后天的知識(shí)儲(chǔ)備、以及有關(guān)信息的獲得等原因，理性是不完備的、是有限的。有效市場假說的論證前提，是把經(jīng)濟(jì)行為人設(shè)定為一個(gè)完全意義上的理性人。因此，從維護(hù)市場交易秩序，實(shí)現(xiàn)“公開、公平、公正”的原則出發(fā)，需要推動(dòng)有效市場的形成。這對(duì)于能夠比別人掌握更多信息的投資人來說，當(dāng)然是一件好事情。我國的證券市場目前處于發(fā)展初期，定價(jià)的效率比較低。對(duì)于投資者來說，強(qiáng)有效市場的獲利空間很小，而弱有效市場的獲利空間很大。如果市場是弱有效的，即存在信息高度不對(duì)稱，提前掌握大量消息或內(nèi)部消息的投資人就可以比別人更準(zhǔn)確的識(shí)別證券的價(jià)值，并在價(jià)格與價(jià)值有較大偏離的程度下，通過買或賣的交易，獲取超常利潤。因此，在這種情況下的正確投資策略是：與市場同步，取得和市場一致的投資收益。因?yàn)槟愕玫搅?，所有其他人也同時(shí)得到了。于是，在高度有效的市場中，想取得超常的收益幾乎是不可能的。這就是說，市場的有效與否直接關(guān)系到證券的價(jià)格與證券內(nèi)在價(jià)值的偏離程度。在弱有效市場（weak efficient market）上，證券的價(jià)格反映了過去的價(jià)格和交易信息；在中度有效市場（semiefficient market）上，證券的價(jià)格反映了包括歷史的價(jià)格和交易信息在內(nèi)的所有公開發(fā)表的信息；在強(qiáng)有效市場（strong efficient market）上，證券的價(jià)格反映了所有公開的和不公開的信息。如果市場是有效的，證券的價(jià)格可以對(duì)最新出現(xiàn)的信息做出最為快速的反應(yīng)，表現(xiàn)為價(jià)格迅速調(diào)整到位。好的市場可以迅速傳遞大量的準(zhǔn)確的信息，幫助證券的價(jià)格迅速調(diào)整到它應(yīng)該調(diào)整到的價(jià)位上；反之，差的市場信息傳遞慢且不準(zhǔn)確，要花費(fèi)很長的時(shí)間才能將證券價(jià)格調(diào)整到位。 第二節(jié) 資本市場的效率市場效率的定義金融市場的一個(gè)重要功能是傳遞信息。經(jīng)營的好壞則以是否超過指數(shù)收益率來衡量。 證券價(jià)格指數(shù)的作用除了表示當(dāng)前的證券價(jià)格水平以外，還可以用來衡量證券投資基金的經(jīng)營業(yè)績。使用這些指數(shù)時(shí)，需要了解各該指數(shù)所選用的股票種類及選取原則，編制的具體計(jì)算方法，等等。2002年中，上交所又推出“上證180”指數(shù)。我國的股價(jià)指數(shù)主要有上海證券交易所股價(jià)指數(shù)和深圳證券交易所股價(jià)指數(shù)。債券價(jià)格指數(shù)主要是一些大投資銀行編制的。主要有股票價(jià)格指數(shù)（share price index, stock index）和債券價(jià)格指數(shù)。證券投資的一項(xiàng)重要工作就是分析、預(yù)測各種可能發(fā)生或已經(jīng)發(fā)生的事件對(duì)證券價(jià)格可能產(chǎn)生的影響，當(dāng)然，這是一項(xiàng)十分繁復(fù)的工作。許多事件的發(fā)生都會(huì)影響到證券價(jià)格。其中期限短的證券價(jià)格波動(dòng)幅度小一些，期限長的證券價(jià)格波動(dòng)幅度大一些；沒有固定收益的證券價(jià)格波動(dòng)幅度比有固定收益的證券價(jià)格波動(dòng)大一些。有價(jià)證券的市場價(jià)格既然不同于其面值，當(dāng)然會(huì)經(jīng)常波動(dòng)。其中短期金融工具，如票據(jù)、大額存單等，其交易價(jià)格是按市場利率倒扣息。除去鈔票和一般銀行存款外，其他金融工具，包括銀行大額存單，通稱有價(jià)證券（security）。金融市場機(jī)制理論作者：日期：23 400第七章 金融市場機(jī)制理論第一節(jié) 證券價(jià)格與證券價(jià)格指數(shù)有價(jià)證券價(jià)格金融工具絕大部分都有面值。如鈔票注明面值是多少人民幣的元、多少美元、多少歐元、多少英鎊等等，存款在存折上注明存款余額有多少貨幣單位，票據(jù)、大額存單等均標(biāo)明面值、票面價(jià)值（face value），債券和絕大部分股票也均有面值。有價(jià)證券在其交易中均有不同于面值的市場價(jià)格——市值、市場價(jià)值（market value）。比如3個(gè)月期票據(jù)，如面值為100萬元，%。不同類型的證券價(jià)格波動(dòng)幅度是不一樣的。如長期債券價(jià)格比短期債券價(jià)格波動(dòng)大，股票價(jià)格比債券價(jià)格波動(dòng)幅度大，等等。除去利率的變動(dòng)外，經(jīng)濟(jì)周期、戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害、政治事件等等，對(duì)證券價(jià)格均或大或小有所影響。證券價(jià)格指數(shù)證券價(jià)格指數(shù)是描述證券市場總的價(jià)格水平變化的指標(biāo)。目前世界上比較有影響的幾種股價(jià)指數(shù)有：美國的道瓊斯平均股價(jià)指數(shù)、紐約證交所股價(jià)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾股價(jià)指數(shù)、英國的“金融時(shí)報(bào)”指數(shù)、法國的巴黎CAC指數(shù)、德國的法蘭克福的DAX指數(shù)、日本的日經(jīng)平均股價(jià)指數(shù)和東京證交所股價(jià)指數(shù)、香港的恒生指數(shù)、新加坡的海峽指數(shù)等。國際上影響較大的債券指數(shù)有：所羅門兄弟公司的Broad Investment Index、美林公司的Domestic Master Index和雷曼兄弟公司的Aggregate Index。自1995年以來，兩個(gè)交易所的股價(jià)指數(shù)又分別分為綜合指數(shù)與成分股指數(shù)。我國的債券指數(shù)正在編制過程中。這些可從有關(guān)金融知識(shí)的工具書中查找。一些以分散投資為投資風(fēng)格的證券基金就是按照市場價(jià)格指數(shù)安排投資組合的。此外，有些衍生金融工具交易就是針對(duì)股市指數(shù)進(jìn)行的，如股票價(jià)格指數(shù)期貨、股票價(jià)格指數(shù)期權(quán)等。傳遞信息的效果，最后集中地反映在證券的價(jià)格上。為了評(píng)價(jià)市場對(duì)證券價(jià)格定位的效率，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們做了大量的研究，提出了市場的有效性假說（effective market hypothesis）， ，《有效資本市場：對(duì)理論文獻(xiàn)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的評(píng)論》，《金融雜志》（1970年5月）第383417頁。按照市場效率假說，資本市場的有效性，是指市場根據(jù)新信息迅速調(diào)整證券價(jià)格的能力。市場效率假說將資本市場的有效性分為弱有效、中度有效和強(qiáng)有效三種。 研究市場效率的意義 市場效率的理論認(rèn)為，證券的價(jià)格是以其內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）為依據(jù)的；高度有效的市場可以迅速傳遞所有相關(guān)的真實(shí)信息，使價(jià)格反映其內(nèi)在價(jià)值。強(qiáng)有效的市場中，證券價(jià)格應(yīng)該與預(yù)期價(jià)值一致，不存在價(jià)格與價(jià)值的偏離；如果一旦偏離，比如說價(jià)格高于或低于價(jià)值，人們會(huì)立即掌握這一信息，然后通過迅速買進(jìn)或賣出的交易行為將這個(gè)差異消除。強(qiáng)有效市場對(duì)于證券投資專業(yè)人士的意義是，用不著費(fèi)勁去探尋各種宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的和有關(guān)公司的信息。換言之，試圖通過掌握和分析信息來發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估或高估的證券，基本上做不到。具體做法就是，按照市場綜合價(jià)格指數(shù)組織投資。在這種市場環(huán)境下，設(shè)法得到第一手的正確信息，確定價(jià)格被高估或者低估的證券，就顯得十分重要。在弱有效市場的條件下，即便一個(gè)技術(shù)不嫻熟的投資人也有可能輕而易舉地獲得較高的投資回報(bào)。表現(xiàn)為多數(shù)投資人不能迅速的地獲得正確的信息，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。但對(duì)于無法同時(shí)獲取這些信息的多數(shù)投資人來說，就顯得極不公平。對(duì)有效市場假說的挑戰(zhàn) 然而，在對(duì)有效市場假說進(jìn)行實(shí)證的研究中，屢屢被指出存在許多統(tǒng)計(jì)異?，F(xiàn)象。這樣的理性人，無論在何種情況下，都是理性地根據(jù)成本和收益進(jìn)行比較，做出對(duì)自己效用最大化的決策。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，經(jīng)常可以看到，人們存在著許多經(jīng)濟(jì)理性之外的情緒、沖動(dòng)和決策行為。而且，即使在有限理性的條件下，因?yàn)橥獠織l件的限制，有時(shí)候未必能夠?qū)嵺`效用最大化理性行為。多樣化的行為動(dòng)機(jī)必然會(huì)對(duì)只按經(jīng)濟(jì)的理性判斷所應(yīng)采取的行為造成沖擊。人們實(shí)事事實(shí)上并非都是純粹按照經(jīng)濟(jì)效用最大化的算計(jì)行事；程度不同地包含非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的方案往往是行為人“滿意”的方案。行為金融學(xué)并不是否定人類行為具有效用最大化取向的前提，但強(qiáng)調(diào)需要拓展行為分析的視角，予以修正和補(bǔ)充。通過這里的講述，有助于在思考中注意避免過分抽象而不能回到現(xiàn)實(shí)生活的毛病。但無論怎樣變化，均會(huì)圍繞其內(nèi)在價(jià)值形成有規(guī)律的變化區(qū)間。因此，了解證券的內(nèi)在價(jià)值，也就是證券的價(jià)值評(píng)估（evaluation），對(duì)于制定正確的投資方案是十分重要的。它并不等于實(shí)物資產(chǎn)的賬面值。股票，有其對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)，但具有同樣估值金額的實(shí)物資產(chǎn)絕不等于對(duì)應(yīng)的股票有同等的內(nèi)在價(jià)值。一個(gè)被普遍使用的估價(jià)內(nèi)在價(jià)值的方法是對(duì)該項(xiàng)投資形成的未來收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計(jì)算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。從這樣的理念出發(fā)，采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，就可以計(jì)算出該投資品的當(dāng)前價(jià)值。債券價(jià)值評(píng)估如果投資的對(duì)象是債券，估計(jì)未來現(xiàn)金流的工作相對(duì)簡單一些。如果買進(jìn)債券以后一直保持到債券期滿，最后一期的現(xiàn)金流就是利息加上債券面值。一般債券的貼現(xiàn)率根據(jù)債券的信用等級(jí)確定。如果知道了債券的未來現(xiàn)金流，知道了債券的貼現(xiàn)率以及持有期限，就有了計(jì)算債券價(jià)值的計(jì)算公式。其價(jià)值計(jì)算公式為 （7注意，在這里我們采用的是復(fù)利計(jì)息的方式。第二，定期付息、到期還本的債券。2）其中C表示定期支付的利息，M表示債券的面值。假如市場利率升到9%，或者說，若按面值推銷，則無人愿意購買。3）其中P表示出售債券時(shí)的價(jià)格。第三、定期付息、沒有到期日的債券。對(duì)持有人來說，這類債券意味著永久性的定期收入。其價(jià)格計(jì)算式可以寫成： （7當(dāng)然，不同的期限，不同的票面利息率，也對(duì)債券價(jià)格變化產(chǎn)生影響。如果其它因素不變，債券的價(jià)格也會(huì)隨到期日的臨近逐漸地接近面值。假定有三種面值為1 000元，年收入60元即利率相當(dāng)6%的債券，分別是1年期到期還本付息的債券、10年期每年付息到期還本的債券和無期限的永久性債券，在市場利率為4%、6%、8%時(shí)，它們的市場價(jià)格如表71所示。這表明證券的期限越長，其價(jià)格的利率敏感度就越大。相應(yīng)地，長期債券的利息率就要高一些，以補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。股票價(jià)值評(píng)估如果投資的對(duì)象是股票，評(píng)價(jià)價(jià)值的工作復(fù)雜得多。因此，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法評(píng)價(jià)股票價(jià)值需要做更多的工作。優(yōu)先股沒有到期日，持有人可以定期取得固定的股票紅利。因此，優(yōu)先股的價(jià)值計(jì)算公式完全可以等同于永久性債券的計(jì)算公式（7對(duì)于普通股股票，計(jì)算價(jià)值的關(guān)鍵之一是估計(jì)未來的現(xiàn)金股票分紅，——這是投資人預(yù)期可以得到的未來收益。5）其中 Dt是第t期的現(xiàn)金紅利。假如存在這樣的情況，其價(jià)值的計(jì)算公式等同于優(yōu)先股。如果紅利的分派呈現(xiàn)等比遞增的態(tài)勢，以g代表增速，即依次的Dt是等比遞增級(jí)數(shù)：D1=D0(1+g)、D2＝D1(1+g)、D3＝D2(1+g)……