【正文】 ；在市場(chǎng)適應(yīng)性上，永樂(lè)家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。 對(duì)賭協(xié)議應(yīng)用 成熟型企業(yè)中的應(yīng)用 摩根士丹利投資上海永樂(lè)電器公司案例。業(yè)績(jī)對(duì)賭讓各方都成為贏家。 對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用 2021年 6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。雙方約定，從 2021年～ 2021年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于 50%。 “可換股文據(jù) ”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。 2021年，投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類(lèi)似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的 “可換股文據(jù) ”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為 ／股。金牛和銀牛各以 1美元的價(jià)格收購(gòu)了開(kāi)曼公司 50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開(kāi)曼公司的全資子公司 ——毛里求斯公司。 2021年 9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司。 2021年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸時(shí)，公司是典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用 創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用 摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用。 對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生根源 對(duì)賭協(xié)議是投資協(xié)議的核心組成部分，是投資方衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。 對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。 對(duì)賭協(xié)議的概念 對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方 (包括投資方 )與出讓方 (包括融資方 )在達(dá)成并購(gòu) (或者融資 )協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。 海爾宣布以 ，競(jìng)購(gòu)美國(guó)老牌家電業(yè)者美泰克 (Maytag)，收購(gòu)團(tuán)隊(duì)包括兩家 PE基金。 凱雷集團(tuán)收購(gòu)徐工機(jī)械失敗。 2021年 9月 9日，凱雷投資對(duì)太平洋人壽 4億美元投資議案已經(jīng)獲得太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)董事會(huì)通過(guò)，凱雷因此將獲得太保人壽 %股權(quán)。 中國(guó)資本市場(chǎng)的私募投資部分案例 2021年末，美國(guó)華平投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)，聯(lián)手收購(gòu)哈藥集團(tuán) 55%股權(quán)，創(chuàng)下第一宗國(guó)際并購(gòu)基金收購(gòu)大型國(guó)企案例； 2021年后， PE領(lǐng)域更是欣欣向榮，不斷爆出重大的投資案例，其特點(diǎn)是國(guó)際著名 PE機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)金融巨頭聯(lián)姻，投資規(guī)模巨大。 8. PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅。 6. 流動(dòng)性差，沒(méi)有成熟的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買(mǎi)方直接達(dá)成交易。 4. 偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè) ，這一點(diǎn)與 VC有明顯區(qū)別。反映在投資工具 上，多采用普通股或可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)債。 2. 多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。 私募的主要特點(diǎn) 1. 在資金募集上 ,主要通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集 , 銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。 私募投資的概念 夾層資本 在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面，介于優(yōu)先債權(quán)投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。 私募投資的概念 并購(gòu)基金 是專(zhuān)注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的基金，其投資手法是，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。狹義的 PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購(gòu)基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。PE有關(guān)的法律問(wèn)題 大成律師事務(wù)所合伙人 業(yè)務(wù)領(lǐng)域上市私募 并購(gòu)重組 私募投資的概念 通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。 廣義的 PE為涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本， PreIPO資本，以及其他如上市后私募投資、不良債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資等。在中國(guó) PE多指后者，以與 VC區(qū)別。 并購(gòu)基金與其他類(lèi)型投資區(qū)別：風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購(gòu)基金選擇的對(duì)象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)控制權(quán)無(wú)興趣，而并購(gòu)基金意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。對(duì)于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長(zhǎng)期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。夾層資本一般偏向于采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類(lèi)的金融工具。投資方式也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開(kāi)市場(chǎng)的操作 ,一般無(wú)需披露交易細(xì)節(jié)。 PE投資機(jī)構(gòu)因此對(duì)被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。 3. 一般投資于私有非上市企業(yè)，絕少投資已公開(kāi)發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購(gòu)義務(wù)。 私募的主要特點(diǎn) 5. 投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá) 3至 5年或更長(zhǎng)，屬中長(zhǎng)期投資。 7. 資金來(lái)源廣泛。 9. 投資退出渠道多樣化，有 IPO、售出、兼并收購(gòu)、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等。 2021年第三季度，國(guó)際著名 PE機(jī)構(gòu)參與了中行、建行等的引資工作。這是迄今為止中國(guó)最大的 PE交易。 聯(lián)想以 IBM的 PC部門(mén)， 3家 PE基金向聯(lián)想注資。 在中國(guó)， PE基金投資比較關(guān)注新興私營(yíng)企業(yè)，由于后者的成長(zhǎng)速度很快，而且股權(quán)干凈，無(wú)歷史遺留問(wèn)題。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。通過(guò)條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是對(duì)企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。 1999年 1月，牛根生創(chuàng)立了 “蒙牛乳業(yè) 有限公司 ”，公司注冊(cè)資本 100萬(wàn)元。 2021年 6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。同年 10月，摩根士丹利機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開(kāi)曼公司注入約 2597萬(wàn)美元，取得該公司 %的股權(quán)和 49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè) %的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。通過(guò) “可換股文據(jù) ”向蒙牛乳業(yè)注資 3523萬(wàn)美元。 為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約 6000萬(wàn)～ 7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。摩根士丹利等機(jī)構(gòu) “可換股文據(jù) ”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到 6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。 該份對(duì)賭協(xié)議的七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司 %的股權(quán)和 49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為 ／股）的 “可換股文據(jù) ”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)，不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來(lái)在同一類(lèi)型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。 上海永樂(lè)家用電器有限公司成立于 1996年。 對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用 2021年 1月，摩根士丹利和鼎暉斥資 5000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家電 20％的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約 。 這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。如果永樂(lè) 2021年（可延至 2021年或 2021年）的凈利潤(rùn)高于 ，外資股東將向管理層轉(zhuǎn)讓 ；如相等或低于 ，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓 ；如果凈利潤(rùn)不高于 6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到 ，這相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)的約 %。 對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用 永樂(lè)電器 2021年 10月 13日在港上市。摩根士丹利近期的收益回報(bào)已有保障。目前，對(duì)賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。 2