【正文】 資機(jī)構(gòu) 簽訂時(shí)間： 2021 主要內(nèi)容： 2021至 2021年，如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于 50％，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償 7800萬(wàn)股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對(duì)蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì) 目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元股票 對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行 中國(guó)永樂(lè) 融資方：中國(guó)永樂(lè) 投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時(shí)間： 2021 主要內(nèi)容：永樂(lè) 2021年（可延至 2021年或 2021年）的凈利潤(rùn)高于 （人民幣，下同），外資方將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓?zhuān)蝗绻麅衾麧?rùn)等于或低于 ，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓 ；如果凈利潤(rùn)不高于 6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到 ，相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)的 ％ 目前狀況：永樂(lè)未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國(guó)美電器并購(gòu) 對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行 雨潤(rùn)食品 融資方：雨潤(rùn)食品 投資方：高盛投資 簽訂時(shí)間： 2021 主要內(nèi)容：如果雨潤(rùn) 2021年盈利未能達(dá)到 ，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià) 20％的價(jià)格贖回所持股份 目前狀況：已完成，雨潤(rùn)勝出 對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn) 第一重風(fēng)險(xiǎn)： 企業(yè)家和投資者切勿混淆了 “戰(zhàn)略層面 ”和 “執(zhí)行層面 ”的問(wèn)題。 凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械的對(duì)賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國(guó)家有關(guān)部門(mén)能否審批通過(guò)這種形式的對(duì)賭，其次要等到 2021年以后揭曉經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣 工集團(tuán)所持有的 %徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本人民幣 ，增資人民幣 ，全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu)，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付 ；如果徐工機(jī)械2021年的經(jīng)常性損益達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付 。 該對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)：一是投資方在投資后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)；二是持有認(rèn)購(gòu)權(quán)，杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為／股；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不經(jīng)營(yíng)零售業(yè)，不參與管理，僅作財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是永樂(lè)是成熟型企業(yè)；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則難以替代。凈利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂(lè)房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn)，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。在入股永樂(lè)家電以后，還與企業(yè)約定：無(wú)償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約 1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。 對(duì)賭協(xié)議應(yīng)用 成熟型企業(yè)中的應(yīng)用 摩根士丹利投資上海永樂(lè)電器公司案例。 對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用 2021年 6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。 “可換股文據(jù) ”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。金牛和銀牛各以 1美元的價(jià)格收購(gòu)了開(kāi)曼公司 50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開(kāi)曼公司的全資子公司 ——毛里求斯公司。 2021年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸時(shí)，公司是典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用。 對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。 海爾宣布以 ，競(jìng)購(gòu)美國(guó)老牌家電業(yè)者美泰克 (Maytag)，收購(gòu)團(tuán)隊(duì)包括兩家 PE基金。 2021年 9月 9日，凱雷投資對(duì)太平洋人壽 4億美元投資議案已經(jīng)獲得太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)董事會(huì)通過(guò)，凱雷因此將獲得太保人壽 %股權(quán)。 8. PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅。 4. 偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè) ，這一點(diǎn)與 VC有明顯區(qū)別。 2. 多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。 私募投資的概念 并購(gòu)基金 是專(zhuān)注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的基金，其投資手法是，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。PE有關(guān)的法律問(wèn)題 大成律師事務(wù)所合伙人 業(yè)務(wù)領(lǐng)域上市私募 并購(gòu)重組 私募投資的概念 通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。在中國(guó) PE多指后者，以與 VC區(qū)別。對(duì)于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長(zhǎng)期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。投資方式也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開(kāi)市場(chǎng)的操作 ,一般無(wú)需披露交易細(xì)節(jié)。 3. 一般投資于私有非上市企業(yè)，絕少投資已公開(kāi)發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購(gòu)義務(wù)。 7. 資金來(lái)源廣泛。 2021年第三季度，國(guó)際著名 PE機(jī)構(gòu)參與了中行、建行等的引資工作。 聯(lián)想以 IBM的 PC部門(mén)， 3家 PE基金向聯(lián)想注資。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。 1999年 1月，牛根生創(chuàng)立了 “蒙牛乳業(yè) 有限公司 ”，公司注冊(cè)資本 100萬(wàn)元。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。通過(guò) “可換股文據(jù) ”向蒙牛乳業(yè)注資 3523萬(wàn)美元。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約 6000萬(wàn)～ 7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。 該份對(duì)賭協(xié)議的七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司 %的股權(quán)和 49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為 ／股）的 “可換股文據(jù) ”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)，不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來(lái)在同一類(lèi)型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。 對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用 2021年 1月，摩根士丹利和鼎暉斥資 5000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家電 20％的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約 。如果永樂(lè) 2021年（可延至 2021年或 2021年）的凈利潤(rùn)高于 ，外資股東將向管理層轉(zhuǎn)讓 ；如相等或低于 ，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓 ；如果凈利潤(rùn)不高于 6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到 ，這相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)的約 %。摩根士丹利近期的收益回報(bào)已有保障。 2021年 10月 26日，徐工科技（ 000425）披露，公司第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng) “徐工機(jī)械 ”）通知，徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng) “徐工集團(tuán) ”）于 2021年 10月 25日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng) “凱雷徐工 ”）簽署 《 股權(quán)買(mǎi)賣(mài)及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議 》 與 《 合資合同 》 。在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股權(quán)的過(guò)程中，以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見(jiàn)。如果投資中的對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者無(wú)關(guān)，這是不正常的，但與沒(méi)有對(duì)賭的并購(gòu)定價(jià)相比，凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械中的對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)對(duì)凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。 第三重風(fēng)險(xiǎn)： 企業(yè)家常會(huì)忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)間的 “對(duì)賭協(xié)議 ”相對(duì)較為溫和，但很多國(guó)外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)發(fā)展過(guò)于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。 ” 在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度；最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在 博弈 中的不確定性。 合理設(shè)置對(duì)賭籌碼；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。 對(duì)賭協(xié)議與上市審核 IPO審核的禁區(qū) 上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類(lèi) PE對(duì)賭協(xié)議已成為。 創(chuàng)業(yè)板上市被否的原因及私募項(xiàng)目的選擇 《 創(chuàng)業(yè)家 》 和美信咨詢(xún)?nèi)娣治隽私刂两衲?8月 31日被否的 33家創(chuàng)業(yè)