【正文】 4% 14% ) 5 ( 16 % 14 % ) 5r?? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?注意： 在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，我們常用歷史方差作為 未來方差 的估計(jì)。 預(yù)期回報(bào)（ Expected return） 34 ? 金融學(xué)上的風(fēng)險(xiǎn)表示收益的不確定性?？坍嬰S機(jī)變量采用均值和方差進(jìn)行估計(jì)，均值是收益的估計(jì)。 1965年，Eugene Fama在其博士論文中提出了有效市場假說（ Efficient market hypothesis， EMH） 32 單資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn) ? 假設(shè) t時(shí)刻某資產(chǎn)的價(jià)格為 St，則可以定義資產(chǎn)在持有期 [t1,t]的絕對回報(bào)（ Absolute return） 1tts s s? ? ?? 則在 [t1,t]區(qū)間的相對回報(bào)（ Relative return）或者回報(bào)率有兩種算法。 ? 1962年， Willian Sharpe對資產(chǎn)組合模型進(jìn)行簡化，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ Capital asset pricing model， CAPM） ? 1976年， Stephen Ross提出了替代 CAPM的套利定價(jià)模型（ Arbitrage pricing theory， APT）。 ? 企業(yè)處于成熟期 固定增長市盈率模型 020000 200( 1 )( 1 ) ( 1 ) 1.. . ( )( 1 ) ( 1 )1()tt e ee e eeeeqt e e g gqe g qe g gv qek k k gvgqe k g??? ? ?? ? ? ?? ? ?????若 假 設(shè) 公 司 派 息 率 不 變 ， 股 利 固 定 增 長 ， 則第 年 的 收 益 為 ， 其 中 為 增 長率 則 ? 一般而言，股息增長率取決于 ROE以及企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿等因素；而股息貼現(xiàn)模型中的貼現(xiàn)率根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 [見第三講 ]則主要取決于如下關(guān)系， )( fMif RERRr ??? ?因此，總體而言， P/E指標(biāo)主要取決于派息比率；股息增長率 [主要受 ROE及財(cái)務(wù)杠桿等因素影響 ]以及模型中貼現(xiàn)率因素 [主要受無風(fēng)險(xiǎn)利率、貝塔系數(shù)以及市場預(yù)期收益率影響 ]的影響。 市盈率模型：零增長 ? 該模型假設(shè)股息增長率恒等于 0，即每一期的股息都一樣，即 dt＝ et qt＝常數(shù) ? 只有 qt＝ 1時(shí)，每股的股息才為常數(shù)，若不全部派息，則有 保留盈余 ，保留盈余的再投資就會增加未來每股的股利。 ? 實(shí)際市盈率 =交易價(jià)格 /每股盈余 ? 若 v0/e0p0/e0,則股票價(jià)格被低估，反之則高估。 股票價(jià)值分析模型 股息貼現(xiàn)模型 市盈率模型 零增長模型 零增長模型 固定增長模型 多元增長模型 固定增長模型 多元增長模型 兩（三）階段增長模型 股息貼現(xiàn)模型 ? 變量：股息（未來現(xiàn)金流）的增長方式 120 21...( 1 ) ( 1 ) ( 1 )ttttdddvk k kd t k??? ? ? ?? ? ??其 中 ： 為 時(shí) 刻 的 股 息 ， 為 某 種 風(fēng) 險(xiǎn)水 平 下 適 當(dāng) 的 貼 現(xiàn) 率 ， 假 設(shè) 各 期 相 同零增長模型 ? 假設(shè)股息額保持不變，即 dt=d0 0000111( 1 ) ( 1 )ttttddvdk k k????? ? ? ?????應(yīng)用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，判定優(yōu)先股的價(jià)值是否合理 某公司的優(yōu)先股股利為 8元 /股，且折現(xiàn)率為 10%，則其經(jīng)濟(jì)價(jià)值為 80元，若當(dāng)前價(jià)格為 75元，則被低估，即可買進(jìn)。 最常使用的比率是行業(yè)平均 P/E指標(biāo)、價(jià)格 /賬面值比率 [市凈率 ]和平均價(jià)格 /銷售額比率以及托賓的 Q值 [市場價(jià)值 /重置價(jià)值 ]。這種方法本質(zhì)上是無套利均衡 [noarbitrage equilibrium]分析方法的體現(xiàn)。 ? 折現(xiàn)法：利用 CAPM求得現(xiàn)值。 ,m mrrvq v vv? 其 中 為 公 司 所 有 資 產(chǎn) 的 市 值 ， 為 重 置 價(jià) 值股票的市值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值 ? 每股市值（ Market value）：股票在市場上實(shí)際的交易價(jià)格 ? 經(jīng)濟(jì)價(jià)值（ Economic Value）：未來每股股利的現(xiàn)值，也稱為內(nèi)在價(jià)值（ Intrinsic value） ? 股票是一種沒有償還期的證券，股票轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)是這種領(lǐng)取股利收入這種權(quán)利的轉(zhuǎn)讓 ? 市值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值不一定相等 市值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值不一致 ? 股票市場的效率 ? 股市的低效率使投資者無法獲得完全的信息 ? 股票價(jià)格未包含所有的信息，則與公司股票的真正價(jià)值（充分信息）有差異 ? 供求關(guān)系、交易成本等都會影響市值 ? 本章剩下的部分介紹股票評估方法，是決定股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。由于市值不會比重置成本高出太多，所以長期來看，市值對重置成本的比率為 1。 重 置 價(jià)值與 Tobin的 Q值理論 ? q1，公司的資產(chǎn)市值高于重置成本，故對公司具有投資激勵(lì)作用。 ? 市值不會比重置成本高出太多，因?yàn)槿绻菢樱偁幷邔幭噙M(jìn)入這個(gè)行業(yè)。 重置價(jià)值 ? 重置公司各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值（成本），減去負(fù)債項(xiàng)目的余額。 市值 ≥ 清算價(jià)值 ? 如果公司的市值跌落到清算價(jià)值以下，公司會成為被收購的目標(biāo)。 ? 賬面價(jià)值只是一種歷史公允的的價(jià)值，它僅僅代表過去的實(shí)際 . 清算價(jià)值 ? 指公司破產(chǎn)清算后，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，它將用來分配給股東。 ? 1995年 12月 31日數(shù)字設(shè)備公司（ Digital Equipment Corp.）股票的每股賬面價(jià)值為 ,而市值為 。 每股賬面價(jià)值 ? 每股所代表公司的股東權(quán)益， 股東權(quán)益是會計(jì)意義上的概念。 ? 注意：債券的面值非常關(guān)鍵，是決定股息收入和返還本金的依據(jù)。 股票價(jià)值的表示方法 （ 1）每股面值（ Par value per share） ? 定義：公司新成立時(shí)所設(shè)定的法定每股價(jià)格（The legal price per share） ? 面值是名義價(jià)格（ Nominal price），每張股票標(biāo)明的特定面額 ? 作用： 1） 計(jì)算新公司成立時(shí)的資本總額； 2）表明股東持有的股票數(shù)量。第九章 股票價(jià)值分析 南京大學(xué)金融與保險(xiǎn)系 股票分析流程 ； （行業(yè)）分析； ：包括財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)預(yù)測 [遴選股票 ]； [股票估值，為進(jìn)行投資組合做準(zhǔn)備，進(jìn)入到“ Process of Investment” 過程 ]； ? 基本分析（ fundamental analysis）：預(yù)測公司期望收益從而估計(jì)股票價(jià)值的研究方法。 ? 分析重點(diǎn)：公司股利與盈利預(yù)測（經(jīng)營業(yè)績預(yù)測） ? 公司利潤 =收益 成本 ? 公司收益（成本）與宏觀因素、行業(yè)因素和公司自身的經(jīng)營業(yè)績 ? 證券分析師需要尋找價(jià)值被低估的證券。 ? 股票面值的作用十分有限，每股的股利與其沒有直接關(guān)系。 ? 股票的面值與實(shí)際上購買股票是的市價(jià)差距很大，股票的面值與市價(jià)沒有必然的聯(lián)系。 ? 例如某公司的擁有 149,500,000的總資產(chǎn)，其中 ? 普通股： 100,000,000 ? 資本公積： 5,000,000 ? 盈余公積： 30,000,000 ? 股東權(quán)益是： 135,000,000，若在外發(fā)行10,000,000股，則每股帳面價(jià)值是 ? 賬面價(jià)值不能代表公司股票的真正價(jià)值（市場價(jià)值） ? 賬面價(jià)格不一定大于企業(yè)的市場價(jià)值，可能低、高或相等（在企業(yè)剛剛開業(yè)的那一瞬間）。顯然，賬面價(jià)值并不總是股票價(jià)格的底線。 ? 清算價(jià)值（ liquidation value）更好地反映了股價(jià)的底線。 ? 并購后立即清算就可以獲利，因?yàn)榍逅銉r(jià)值超過了企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營實(shí)體的價(jià)值。 ? 重置價(jià)值 基本上 代表公司的市值，尤其在通脹期。競爭的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。 ? q=1,激勵(lì)作用接近于 0。 ? q1,公司的資產(chǎn)市值低于重置成本，公司無資本投資的意愿。 基于的 CAPM股票估值 ? CAPM估值可以采用兩種方法 ? 比較法：比較預(yù)期的持有期收益率與必要收益率（ CAPM）。 ? 條件：已知貝塔和未來股票價(jià)格的預(yù)期值（可以根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型得出） 比較法 1 1 00321 2( ) ( ) ()()()( ) , .. .( 1 ) ( 1 )() ( ) ( ) f m fE D E P PErPEDEDEPkkk r r ri f E r k l o n g p o s i t i o ni f E r k s h o r t p o s i t i o n???? ? ???? ? ???，折現(xiàn)法 K代表具有貝塔風(fēng)險(xiǎn)的股票所要求的回報(bào)率，如果未來的股價(jià)預(yù)期為 E(P1) 1 1 001 1 1 100000( ) ( )( )( ) ( ) ( ) ( ) 1 1 ( ) , , f m ff m fE P E D Pk r r rPE P E D E P E DVk r r ri f V P l ong pos i t i onV P s hor t pos i t i on????? ? ???? ? ?? ? ???收入資本化方法 ? 任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流 [cash flow]的現(xiàn)值之和，此即收入資本化方法。 相對估價(jià)法 相對估價(jià)法的基本原理在于：資產(chǎn)的價(jià)值可通過參考某一“可比”資產(chǎn)的價(jià)值與某一變量 [如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或收入等指標(biāo) ]得到。除了上述基本比率外，可資利用的比率還包括價(jià)格現(xiàn)金流比率和價(jià)格 /現(xiàn)金紅利比率等。 固定增長模型 100011100( 1 ) ( 1 )( 1 )( 1 ) ( 1 ),1()tt t tttttttd d g d d gd gvdkkdgvdkgggkk?????? ? ? ??? ? ????? ? ??????若 股 息 ， 則才 由 等 比 數(shù) 列 公 式只 有某公司在過去的一年中所支付的股息為每股 ，同時(shí)預(yù)測該公司的股息每年按 5%的比例增長，若折現(xiàn)率為 11%，則其合理價(jià)格是？ 兩階段增長模型 0110 1 2110 1 21 2( 1 ) ( 1 )( 1 ) ( 1 )( 1 ) ( 1 )( 1 ) ( 1 )( 1 ) ( 1 ) ( )nttttt t nt t nnnttt t ntnntntddvkkd g d gkkd g d gk k k g?? ? ???? ? ????????????????? ? ??????三階段增長模型 ? 兩階段模型假設(shè)公司的股利在頭 n年以每年 g1的速率增長，從（ n+1）年起由 g1立刻降為 g2，而不是穩(wěn)定地有1個(gè)從 g1到 g2的過渡期，這是不合理的，為此， Fuller（ 1979）提出了三階段模型 g ga gt gn A B t 成長期 過渡期 成熟期 Fuller模型假設(shè)從 A到 B年間的增長率是線性下降的，則在此期間增長率為 a( ) , t a n a ntAg g g g g gBA?? ? ? ? ??其 中 ，則 三 階 段 增 長 模 型 的 計(jì) 算 公 式 為總 折 現(xiàn) 值 為10111 ( 1 ) ( 1 ) ( ) [ ]1 ( 1 ) ( 1 ) ( )ABta t t B ntBt t A ng d g d gVdk k k k g?? ? ?? ? ?? ? ?? ? ? ???市盈率模型 ? 每股（稅后）收益 et與派息率 qt決定了每股股利 dt的大小，即 120 2111 0 1 2 0 1 20 20 1 1 2 1 220.,...( 1 ) ( 1 ) ( 1 )11 ( 1 ) ( 1 )...( 1 ) ( 1 )1 ( 1 ) 1...