【正文】 ? 非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過組合投資予以分散，因此，投資者可以采取措施來規(guī)避它，所以， 在定價的過程中，市場不會給這種風(fēng)險任何酬金。 ? 如：利率、匯率風(fēng)險 1221c ov ( , )c ov ( , )nj j injmim j j ij mmw r rrrr w r ?????? ? ? ???證券的系統(tǒng)風(fēng)險本質(zhì)上是該證券與市場上所有證券的協(xié)方差加權(quán)和。 2 2 2( ) ( ) ( )i f i m f i i m i mr r r r D r D r? ? ? ?? ? ? ? ? ?2m?126 例子 ?假定某證券的無風(fēng)險利率是 3%，市場資產(chǎn)組合預(yù)期收益率是 8%， β值為 ，則該證券的預(yù)期收益率為？ () 3% ( 8% 3% ) %i f i m fr r r r?? ? ?? ? ??－思考：現(xiàn)實(shí)中的證券有沒有可能高（低）于證券市場線？ irim?fr1mr m. . brar注 意 ? SML只是表明我們期望高貝塔的證券會獲得較高的收益，并不是說高貝塔的證券總能 在任何時候都能獲得較高的收益，如果這樣高貝塔證券就不是高風(fēng)險了。 ? 如果 β值為 ，即表明該股票波動性要比市場大盤高 10％，說明該股票的風(fēng)險大于市場整體的風(fēng)險，當(dāng)然它的收益也應(yīng)該大于市場收益，稱之為進(jìn)攻型證券。 ?稱證券市場線的斜率 為 風(fēng)險價格 ，而稱 為證券的風(fēng)險。 ? CAPM模型的最終目的是要對證券進(jìn)行定價，因此，就由 CML推導(dǎo)出 SML。σp m rf σm 資本市場線 CML mrprmfp f pmrrrr ?????( , )mmr ?? CML是無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合的有效邊界。所以，市值能夠均衡在 1%，恰恰是由于所有投資者都將資金的 1%投資 IBM。假設(shè) A擁有 1， B擁有 4。 ? 對股票市場而言，就是構(gòu)造一個包括所有上市公司股票，且結(jié)構(gòu)相同的基金（如指數(shù)基金）。即資金在風(fēng)險基金和無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例的差異。 113 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM） ? CAPM由兩個部分構(gòu)成： ? 由單基金定理導(dǎo)出資本市場線（ CML， Capital market line） ? 由資本市場線導(dǎo)出證券市場線（ SML， Security market line） ? CAPM試圖解決這樣的問題：在一個具有風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的市場上，如果人人都是理性投資者，則資產(chǎn)應(yīng)該如何定價的問題？ 114 資本市場線 ? 同質(zhì)期望（ Homogeneous expectations）：由于理性投資者均會使用馬克維茨的資產(chǎn)組合模型。 ? 風(fēng)險厭惡較低的投資者可以多投資風(fēng)險基金 M，少投資無風(fēng)險證券 F，但總是會選擇合適比例的 M或者 F。 ? 由分離定理，基金公司可以不必考慮投資者偏好的情況下，確定最優(yōu)的風(fēng)險組合。 111 fpprwrr??證 明 ： 設(shè) 風(fēng) 險 組 合 ( 基 金 ） 收 益 率 為 ， 方 差 為 ，為 其 的 投 資 權(quán) 重 ， 無 風(fēng) 險 資 產(chǎn) 的 收 益 為 ，方 差 為 0 。 ? 上節(jié)中，我們討論了由風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的組合，但未討論資產(chǎn)中加入無風(fēng)險資產(chǎn)的情形。單個資產(chǎn)的風(fēng)險并不重要，重要的是組合的風(fēng)險。 103 最優(yōu)組合的確定 ? 最優(yōu)資產(chǎn)組合位于無差異曲線 I2與有效集相切的切點(diǎn)Ｏ處。 102 不同理性投資者具有不同風(fēng)險厭惡程度 由無差異曲線族的陡峭程度來反映。 2. 雖然投資者都是風(fēng)險厭惡的，但程度有所不同，因此，最終從有效邊界上挑選那一個資產(chǎn)組合，則取決于投資者的風(fēng)險規(guī)避程度。（比如先計(jì)算全局最小方差點(diǎn)），確定初始解的特別簡單的方法是令 11220110??????????????和98 1112????? ? ? ?w r 1由 1201????? ??第 一 步 ， 設(shè)為得到初始解 V1，需求解下面的線性方程組 1 1 1?? ? ? ? ?V 1 V 11 1 1 112V ( , , .. ., )nv v v?得到向量 然后將其單位化，即 1 1 11/ni j jjw v v?? ?這樣向量 1 1 1 112( , , ..., )nw w w?w就是均方效率解。 95 ? 證明 2：反過來，因?yàn)? ( 1 )c a bkk? ? ?w w w11[ ] , , ,1iir i a b?? ??? ? ?????w r 1 d且 已 知 則1 1 1 1[ ] ( 1 ) [ ]11abcrrkk? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?w r 1 d r 1 d即 wc滿足均方效率的最優(yōu)權(quán)重，命題 2證畢 . 11[]1cr?? ???? ????r 1 d11 ( 1 )[]( 1 )abk r k rkk?? ?????? ??????r 1 d96 兩基金分離定理的意義 ? 定理的前提：兩基金（有效資產(chǎn)組合）的期望收益是不同的，即 兩基金分離 。 ? 一旦給定資產(chǎn)組合回報，則從雙曲線中挑選出一個點(diǎn) ? 如何從資產(chǎn)組合最優(yōu)前沿上確定 1個合適的資產(chǎn)組合，作為投資對象，則取決于投資者的風(fēng)險偏好 ? 愿意冒險的人，需要較高的風(fēng)險補(bǔ)償，則組合回報要高。所以，對于任何非 0的向量 a，都有 ，則 0Taa??72 221m i n m i n2..1TTppwwTpTs t r??? ? ? ? ???w w w wwrw1其中， 是所有元素為 1的 n維列向量。 滿足這兩個條件的資產(chǎn)組合，即為有效組合。二、 在均方平面上，任意兩項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合都位于兩項(xiàng)資產(chǎn)連線的左側(cè)。 11( , )r ?22( , )r ?prp?59 兩種完全負(fù)相關(guān)資產(chǎn)的可行集 ? 兩種資產(chǎn)完全負(fù)相關(guān)，即 ρ12 =1，則有 1 1 1 1 22 2 2 2p 1 1 1 1 2 1 1 1 21 1 1 221 p 11221 p 1 1 1 1 21221 p 1 1 2 1 112( ) ( 1 )( ) ( 1 ) 2 ( 1 ) | ( 1 ) |( ) 0( ) ( 1 )( ) ( 1 )pr w w r w rw w w w wwwwww w w ww w w w? ? ? ? ????????? ? ????? ? ???? ? ?? ? ? ? ?? ? ????? ? ? ??? ? ? ??當(dāng) 時 ,當(dāng) 時 ，當(dāng) 時 ，60 命題 2：完全負(fù)相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集是兩條直線，其截距相同，斜率異號。 ? 有效集（ Efficient set） ：有效組合的集合，又稱為 有效邊界（ Efficient frontier） 。 Expected Return Standard Deviation 54 風(fēng)險偏好 (Risk lover)投資者的無差異曲線 Expected Return Standard Deviation ? 風(fēng)險偏好型的投資者將風(fēng)險作為 正效用 的商品看待，當(dāng)收益降低時候，可以通過風(fēng)險增加得到效用補(bǔ)償。 ? 根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的無差異曲線，若給一個消費(fèi)者更多的負(fù)效用商品，且要保證他的效用不變，則只有增加正效用的商品。 49 均值方差準(zhǔn)則 ? 定義：若投資者是風(fēng)險厭惡的，則對于證券 A和證券 B，當(dāng)且僅當(dāng) ( ) ( )ABE r E r?且 22AB???時成立 AB50 均值方差準(zhǔn)則 1 2 3 4 期望回報 方差（標(biāo)準(zhǔn)差） ? 2 占優(yōu) 1。 ? 只有當(dāng)組合中的各個資產(chǎn)是相互獨(dú)立的且其收益和風(fēng)險相同，則隨著組合的風(fēng)險降低的同時，組合的收益等于各個資產(chǎn)的收益。投資者等額地將資金分配在上面，即每種股票占總投資的 1/n，每種股票的收益也是占總收益的 1/n。 ,11l n ( 1 ) l n ( 1 ) l n ( 1 )p g p aNNi i a i i aiirrw r w r????? ? ? ???? 在組合運(yùn)算時需要用算術(shù)回報。 ? 風(fēng)險與損失的意義不同 ? 迄今為止關(guān)于如何計(jì)量風(fēng)險存在爭議 ? 債券的久期、股票的貝塔、方差等等 ? 對于某個情景 S （ scenario），資產(chǎn)的方差為 22P r ( ) [ ( ) ]ss r s r? ??＝方差（風(fēng)險的一種表示） ? 例：假定投資于某股票，初始價格 100美元，持有期 1年，現(xiàn)金紅利為 4美元， 預(yù)期 股票價格有如下 3種可能，求其期望收益（算術(shù)回報）和方差。 ? 算術(shù)回報（ Arithmetic Return）又稱簡單回報 11ttatssrs??33 ? 由于未來證券價格和股息收入的不確定性，故 持有期收益率 是隨機(jī)變量。 31 資產(chǎn)組合理論 ? 現(xiàn)代投資理論的產(chǎn)生以 1952年 3月 Markowitz發(fā)表的 《 投資組合選擇 》 為標(biāo)志。 ? 實(shí)際市盈率低估是買入信號，高估則是賣出信號。除了上述基本比率外，可資利用的比率還包括價格現(xiàn)金流比率和價格 /現(xiàn)金紅利比率等。 ? 條件：已知貝塔和未來股票價格的預(yù)期值（可以根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型得出） 比較法 1 1 00321 2( ) ( ) ()()()( ) , .. .( 1 ) ( 1 )() ( ) ( ) f m fE D E P PErPEDEDEPkkk r r ri f E r k l o n g p o s i t i o ni f E r k s h o r t p o s i t i o n???? ? ???? ? ???，折現(xiàn)法 K代表具有貝塔風(fēng)險的股票所要求的回報率，如果未來的股價預(yù)期為 E(P1) 1 1 001 1 1 100000( ) ( )( )( ) ( ) ( ) ( ) 1 1 ( ) , , f m ff m fE P E D Pk r r rPE P E D E P E DVk r r ri f V P l ong pos i t i onV P s hor t pos i t i on????? ? ???? ? ?? ? ???收入資本化方法 ? 任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流 [cash flow]的現(xiàn)值之和，此即收入資本化方法。 ? q1,公司的資產(chǎn)市值低于重置成本，公司無資本投資的意愿。競爭的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。 ? 并購后立即清算就可以獲利，因?yàn)榍逅銉r值超過了企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營實(shí)體的價值。顯然，賬面價值并不總是股票價格的底線。 ? 股票的面值與實(shí)際上購買股票是的市價差距很大，股票的面值與市價沒有必然的聯(lián)系。 ? 分析重點(diǎn)：公司股利與盈利預(yù)測（經(jīng)營業(yè)績預(yù)測） ? 公司利潤 =收益 成本 ? 公司收益（成本）與宏觀因素、行業(yè)因素和公司自身的經(jīng)營業(yè)績 ? 證券分析師需要尋找價值被低估的證券。 股票價值的表示方法 （ 1）每股面值（ Par value per share） ? 定義：公司新成立時所設(shè)定的法定每股價格（The legal price per share） ? 面值是名義價格（ Nominal price），每張股票標(biāo)明的特定面額 ? 作用： 1） 計(jì)算新公司成立時的資本總額； 2）表明股東持有的股票數(shù)量。 每股賬面價值 ? 每股所代表公司的股東權(quán)益， 股東權(quán)益是會計(jì)意義上的概念。 ? 賬面價值只是一種歷史公允的的價值，它僅僅代表過去的實(shí)際 . 清算價值 ? 指公司破產(chǎn)清算后，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，它將用來分配給股東。 重置價值 ? 重置公司各項(xiàng)資產(chǎn)的價值（成本），減去負(fù)債項(xiàng)目的余額。 重 置 價值與 Tobin的 Q值理論 ? q1，公