【正文】 第九章 股票價值分析 南京大學金融與保險系 股票分析流程 ； （行業(yè)）分析； ：包括財務分析和財務預測 [遴選股票 ]； [股票估值，為進行投資組合做準備，進入到“ Process of Investment” 過程 ]； ? 基本分析（ fundamental analysis）：預測公司期望收益從而估計股票價值的研究方法。 ? 分析重點：公司股利與盈利預測（經(jīng)營業(yè)績預測） ? 公司利潤 =收益 成本 ? 公司收益（成本）與宏觀因素、行業(yè)因素和公司自身的經(jīng)營業(yè)績 ? 證券分析師需要尋找價值被低估的證券。 股票價值的表示方法 （ 1）每股面值（ Par value per share） ? 定義：公司新成立時所設定的法定每股價格（The legal price per share） ? 面值是名義價格（ Nominal price），每張股票標明的特定面額 ? 作用： 1） 計算新公司成立時的資本總額； 2）表明股東持有的股票數(shù)量。 ? 股票面值的作用十分有限，每股的股利與其沒有直接關系。 ? 注意：債券的面值非常關鍵，是決定股息收入和返還本金的依據(jù)。 ? 股票的面值與實際上購買股票是的市價差距很大，股票的面值與市價沒有必然的聯(lián)系。 每股賬面價值 ? 每股所代表公司的股東權益， 股東權益是會計意義上的概念。 ? 例如某公司的擁有 149,500,000的總資產(chǎn)，其中 ? 普通股： 100,000,000 ? 資本公積： 5,000,000 ? 盈余公積： 30,000,000 ? 股東權益是： 135,000,000，若在外發(fā)行10,000,000股，則每股帳面價值是 ? 賬面價值不能代表公司股票的真正價值（市場價值） ? 賬面價格不一定大于企業(yè)的市場價值，可能低、高或相等（在企業(yè)剛剛開業(yè)的那一瞬間）。 ? 1995年 12月 31日數(shù)字設備公司（ Digital Equipment Corp.）股票的每股賬面價值為 ,而市值為 。顯然，賬面價值并不總是股票價格的底線。 ? 賬面價值只是一種歷史公允的的價值，它僅僅代表過去的實際 . 清算價值 ? 指公司破產(chǎn)清算后，出售資產(chǎn)、清償債務以后的剩余資金，它將用來分配給股東。 ? 清算價值（ liquidation value）更好地反映了股價的底線。 市值 ≥ 清算價值 ? 如果公司的市值跌落到清算價值以下，公司會成為被收購的目標。 ? 并購后立即清算就可以獲利，因為清算價值超過了企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營實體的價值。 重置價值 ? 重置公司各項資產(chǎn)的價值（成本），減去負債項目的余額。 ? 重置價值 基本上 代表公司的市值，尤其在通脹期。 ? 市值不會比重置成本高出太多，因為如果那樣，競爭者將爭相進入這個行業(yè)。競爭的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。 重 置 價值與 Tobin的 Q值理論 ? q1，公司的資產(chǎn)市值高于重置成本，故對公司具有投資激勵作用。 ? q=1,激勵作用接近于 0。由于市值不會比重置成本高出太多，所以長期來看，市值對重置成本的比率為 1。 ? q1,公司的資產(chǎn)市值低于重置成本，公司無資本投資的意愿。 ,m mrrvq v vv? 其 中 為 公 司 所 有 資 產(chǎn) 的 市 值 ， 為 重 置 價 值股票的市值與經(jīng)濟價值 ? 每股市值（ Market value）：股票在市場上實際的交易價格 ? 經(jīng)濟價值（ Economic Value）：未來每股股利的現(xiàn)值，也稱為內(nèi)在價值（ Intrinsic value） ? 股票是一種沒有償還期的證券，股票轉讓的本質是這種領取股利收入這種權利的轉讓 ? 市值與經(jīng)濟價值不一定相等 市值與經(jīng)濟價值不一致 ? 股票市場的效率 ? 股市的低效率使投資者無法獲得完全的信息 ? 股票價格未包含所有的信息，則與公司股票的真正價值（充分信息）有差異 ? 供求關系、交易成本等都會影響市值 ? 本章剩下的部分介紹股票評估方法，是決定股票的經(jīng)濟價值。 基于的 CAPM股票估值 ? CAPM估值可以采用兩種方法 ? 比較法：比較預期的持有期收益率與必要收益率（ CAPM）。 ? 折現(xiàn)法：利用 CAPM求得現(xiàn)值。 ? 條件：已知貝塔和未來股票價格的預期值（可以根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型得出） 比較法 1 1 00321 2( ) ( ) ()()()( ) , .. .( 1 ) ( 1 )() ( ) ( ) f m fE D E P PErPEDEDEPkkk r r ri f E r k l o n g p o s i t i o ni f E r k s h o r t p o s i t i o n???? ? ???? ? ???，折現(xiàn)法 K代表具有貝塔風險的股票所要求的回報率，如果未來的股價預期為 E(P1) 1 1 001 1 1 100000( ) ( )( )( ) ( ) ( ) ( ) 1 1 ( ) , , f m ff m fE P E D Pk r r rPE P E D E P E DVk r r ri f V P l ong pos i t i onV P s hor t pos i t i on????? ? ???? ? ?? ? ???收入資本化方法 ? 任何資產(chǎn)的價值等于其預期在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流 [cash flow]的現(xiàn)值之和，此即收入資本化方法。這種方法本質上是無套利均衡 [noarbitrage equilibrium]分析方法的體現(xiàn)。 相對估價法 相對估價法的基本原理在于：資產(chǎn)的價值可通過參考某一“可比”資產(chǎn)的價值與某一變量 [如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或收入等指標 ]得到。 最常使用的比率是行業(yè)平均 P/E指標、價格 /賬面值比率 [市凈率 ]和平均價格 /銷售額比率以及托賓的 Q值 [市場價值 /重置價值 ]。除了上述基本比率外，可資利用的比率還包括價格現(xiàn)金流比率和價格 /現(xiàn)金紅利比率等。 股票價值分析模型 股息貼現(xiàn)模型 市盈率模型 零增長模型 零增長模型 固定增長模型 多元增長模型 固定增長模型 多元增長模型 兩（三）階段增長模型 股息貼現(xiàn)模型 ? 變量：股息（未來現(xiàn)金流）的增長方式 120 21...( 1 ) ( 1 ) ( 1 )ttttdddvk k kd t k??? ? ? ?? ? ??其 中 ： 為 時 刻 的 股 息 ， 為 某 種 風 險水 平 下 適 當 的 貼 現(xiàn) 率 ， 假 設 各 期 相 同零增長模型 ? 假設股息額保持不變，即 dt=d0 0000111( 1 ) ( 1 )ttttddvdk k k????? ? ? ?????應用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟價值，判定優(yōu)先股的價值是否合理 某公司的優(yōu)先股股利為 8元 /股，且折現(xiàn)率為 10%，則其經(jīng)濟價值為 80元，若當前價格為 75元，則被低估，即可買進。 固定增長模型 100011100( 1 ) ( 1 )( 1 )( 1 ) ( 1 ),1()tt t tttttttd d g d d gd gvdkkdgvdkgggkk?????? ? ? ??? ? ????? ? ??????若 股 息 ， 則才 由 等 比 數(shù) 列 公 式只 有某公司在過去的一年中所支付的股息為每股 ，同時預測該公司的股息每年按 5%的比例增長，若折現(xiàn)率為 11%，則其合理價格是？ 兩階段增長模型 0110 1 2110 1 21 2( 1 ) ( 1 )( 1 ) ( 1 )( 1 ) ( 1 )( 1 ) ( 1 )( 1 ) ( 1 ) ( )nttttt t nt t nnnttt t ntnntntddvkkd g d gkkd g d gk k k g?? ? ???? ? ????????????????? ? ??????三階段增長模型 ? 兩階段模型假設公司的股利在頭 n年以每年 g1的速率增長，從（ n+1）年起由 g1立刻降為 g2，而不是穩(wěn)定地有1個從 g1到 g2的過渡期，這是不合理的，為此， Fuller（ 1979）提出了三階段模型 g ga gt gn A B t 成長期 過渡期 成熟期 Fuller模型假設從 A到 B年間的增長率是線性下降的，則在此期間增長率為 a( ) , t a n a ntAg g g g g gBA?? ? ? ? ??其 中 ，則 三 階 段 增 長 模 型 的 計 算 公 式 為總 折 現(xiàn) 值 為10111 ( 1 ) ( 1 ) ( ) [ ]1 ( 1 ) ( 1 ) ( )ABta t t B ntBt t A ng d g d gVdk k k k g?? ? ?? ? ?? ? ?? ? ? ???市盈率模型 ? 每股（稅后）收益 et與派息率 qt決定了每股股利 dt的大小，即 120 2111 0 1 2 0 1 20 20 1 1 2 1 220.,...( 1 ) ( 1 ) ( 1 )11 ( 1 ) ( 1 )...( 1 ) ( 1 )1 ( 1 ) 1...( 1 ) ( 1 )t t t tttttt t e te e ee e ed q e qddvkkqeke e gq e g q e g gvkkv q g q g ge k k????? ? ???????? ? ?? ? ???? ? ?? ? ????其 中 為 派 息 率 ， 則若 （ ） 則（ ）， 從 而（ ） （ ）構建市盈率模型的理由 ? 實際市盈率 p0/e0是證券分析常用的指標，且容易得到。 ? 實際市盈率 =交易價格 /每股盈余 ? 若 v0/e0p0/e0,則股票價格被低估，反之則高估。 ? 實際市盈率低估是買入信號，高估則是賣出信號。 市盈率模型：零增長 ? 該模型假設股息增長率恒等于 0，即每一期的股息都一樣，即 dt＝ et qt＝常數(shù) ? 只有 qt＝ 1時，每股的股息才為常數(shù)，若不全部派息，則有 保留盈余 ，保留盈余的再投資就會增加未來每股的股利。 0 1 1 2 1 2201 2 n0101 ( 1 ) 1...( 1 ) ( 1 ), .. ., 1 , 011( 1 )e e enettv q g q g ge k kq q q gve k k??? ? ?? ? ???? ? ? ? ?????（ ） （ ）當 時零增長市盈率模型的意義 ? 假設市場有效，則理論市盈率等于實際市盈率，則 ? 一個企業(yè)若其市實際市盈率等于貼現(xiàn)率（資本成本）的倒數(shù)，則意味著該企業(yè)是零增長的，即這樣的公司是保守的，而非進取的。 ? 企業(yè)處于成熟期 固定增長市盈率模型 020000 200( 1 )( 1 ) ( 1 ) 1.. . ( )( 1 ) ( 1 )1()tt e ee e eeeeqt e e g gqe g qe g gv qek k k gvgqe k g??? ? ?? ? ? ?? ? ?????若 假 設 公 司 派 息 率 不 變 ， 股 利 固 定 增 長 ， 則第 年 的 收 益 為 ， 其 中 為 增 長率 則 ? 一般而言，股息增長率取決于 ROE以及企業(yè)的財務杠桿等因素；而股息貼現(xiàn)模型中的貼現(xiàn)率根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型 [見第三講 ]則主要取決于如下關系， )( fMif RERRr ??? ?因此，總體而言， P/E指標主要取決于派息比率；股息增長率 [主要受 ROE及財務杠桿等因素影響 ]以及