【正文】 險管理手段。 信托融資的展望 對于目前國內(nèi)信托融資的定位，房地產(chǎn)信托專家孫飛博士提出了“信托+銀行”的模式，即開發(fā)商缺少什么，就可以利用信托補充什么以達到銀行的信貸要求，從而后期順利的從銀行融資，信托靈活而力不足，“信托+銀行”的模式才是中國地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式。(2)房地產(chǎn)信托融資的劣勢。第一，信托可以貫穿于房地產(chǎn)開發(fā)項目的全過程，包括拿地、市政規(guī)劃、拿“四證”和銷售許可證、預(yù)售到最后收購成熟物業(yè)的各個階段，提供融資服務(wù)，堪稱全方位、一站式服務(wù)；第二，綜合財務(wù)費用低，雖然房地產(chǎn)信托融資要求的收益率高于銀行，但信托的介入，有的是以股權(quán)形式介入的，幫助開發(fā)商達到銀行的貸款要求，幫助房地產(chǎn)企業(yè)更早的辦齊“四證”和銷售許可證，盡早的銷售，資金回籠，減少了資金的占用時間。它是以企業(yè)資產(chǎn)的未來預(yù)期現(xiàn)金流入作為信用基礎(chǔ)去化解讓渡資金適用權(quán)中的風險，使資產(chǎn)的有形價值向無形價值延伸、擴展，這樣不僅使得信托的風險隔離功能發(fā)揮的淋漓盡致，而且作為財產(chǎn)信托可以適當規(guī)避資金信托合同不超過200份的限制，為企業(yè)籌得更多成本較低的資金。此種方式，委托人提供業(yè)已存在并具有較強變現(xiàn)能力的商業(yè)地產(chǎn)類信托財產(chǎn)，將之委托給信托公司，設(shè)立財產(chǎn)信托，委托人取得信托受益權(quán)，然后委托人在將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，實現(xiàn)融資目的，或者將受益權(quán)作抵押獲得債務(wù)融資。這對于房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)范化程度要求比較高，同時也是為了保證信托產(chǎn)品的安全性、收益性。為保障信托委托人的利益，信托計劃除采用股權(quán)溢價回購的規(guī)定以外，還要求有相應(yīng)的擔保措施，如專業(yè)擔保公司承擔連帶擔保，在某些案例中，甚至會要求房地產(chǎn)公司現(xiàn)有股東以其在公司的全部股份質(zhì)押給信托公司，以確保信托股權(quán)的順利收購，因而也被稱為股權(quán)質(zhì)押信托。這種形式的信托，由信托公司向不特定的社會投資者募集資金，這筆資金以收購開發(fā)商的部分股權(quán)，甚至在有的項目中對開發(fā)商進行增資擴大股份，從而控制和獲得開發(fā)商的部分所有者權(quán)益，并以轉(zhuǎn)讓或受讓開發(fā)商股東的股權(quán)作為保證，將資金投入到相關(guān)項目中。貸款型信托一度是我國房地產(chǎn)融資信托的主要產(chǎn)品，主要原因在于它規(guī)避了銀監(jiān)局文件的諸多限制，如自有資金比例的要求和四證齊全的要求，使開發(fā)商較容易貸到資金，隨著2006年第四季度，房地產(chǎn)貸款型信托計劃“井噴”以后，監(jiān)管部門己要求信托公司對此類信托計劃參照商業(yè)銀行的貸款標準執(zhí)行后，其發(fā)展前景開始變得較黯淡。而信托公司在固定時點(如半年或一年)向投資者支付信托收益，并于期限屆滿之時將最后一期信托收益和本金償還投資者。(1)貸款型信托。 房地產(chǎn)投資信托（REIT）的形式及其特點 我國房地產(chǎn)信托在歷經(jīng)幾次整頓之后，在央行、銀監(jiān)局控制銀行信貸風險的大背景下，得到了較快的發(fā)展。 房地產(chǎn)投資信托融資根據(jù)銀監(jiān)會《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理辦法》中關(guān)于“房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”的界定，房地產(chǎn)信托是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)為主要運用標的，對房地產(chǎn)信托資金進行管理、運用和處分的行為。在中國經(jīng)濟日益與世界經(jīng)濟接軌的大背景下，產(chǎn)業(yè)基金投資法等相關(guān)法律法規(guī)將得以制訂和頒行，房地產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的政策瓶頸必將被打破。從房地產(chǎn)基金在中國的發(fā)展前景看，隨著商業(yè)和服務(wù)業(yè)市場的對外開放，國內(nèi)外商業(yè)企業(yè)都在加緊走連鎖發(fā)展、跨區(qū)域擴張的道路，而已有的商業(yè)物業(yè)對現(xiàn)代商業(yè)發(fā)展模式的支持顯然不夠，可以預(yù)見商業(yè)房地產(chǎn)的需求量在近幾年內(nèi)會有持續(xù)的增長。目前外資地產(chǎn)基金進入我國資本市場一般有兩種方式：一是申請中國政府特別批準運作地產(chǎn)項目或是購買不良資產(chǎn)；二是成立投資管理公司合法規(guī)避限制，在操作手段上通過回購房、買斷、租約等直接或迂回的方式實現(xiàn)資金合法流通和回收。海外基金的表現(xiàn)則相對活躍，自2002年起海外基金，如摩根斯坦利地產(chǎn)基金、荷蘭國際(ING)、高盛、美林集團、雷曼兄弟等開始有規(guī)模地投資于內(nèi)地房地產(chǎn)市場?；鸬匿N售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協(xié)商來進行的。基金不參與項目的具體操作，而是留給企業(yè)來完成。商業(yè)地產(chǎn)的重點在于后期的經(jīng)營，前期巨大的資金壓力使得基金介入商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)成為一種可行的選擇。第三，增加公司的相關(guān)義務(wù)：上市公司必須遵循上市的有關(guān)法規(guī)并接受監(jiān)督，必須對自身財務(wù)狀況、重大經(jīng)營決策、并購活動、關(guān)聯(lián)交易等按時向社會公眾披露，這些信息有時會涉及商業(yè)秘密，對公司的競爭可能會產(chǎn)生不利影響。(2)上市融資的負面效應(yīng)第一，融資成本高：首先從投資角度來看，股票投資風險高，相應(yīng)必然要求有較高的報酬率；其次，股票股利是從稅后利潤支付，不像債務(wù)利息那樣具有抵稅作用；再次，股票的發(fā)行費用也比較高。第八，提高公司的知名度：上市公司為大眾所熟悉，將給公司帶來良好的聲譽，促進公司產(chǎn)品的銷售，并且起到宣傳公司品牌的作用，形成無形資產(chǎn)。第六，有利于企業(yè)股份制改造：根據(jù)規(guī)定推薦上市的企業(yè)必須是股份制企業(yè)，房地產(chǎn)公司可以以上市為契機，建立現(xiàn)代企業(yè)制度以有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。第四，改善企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)：自有資金在資金來源中所占比率的高低是衡量一個公司財務(wù)結(jié)構(gòu)和實力的重要指標，上市融資可以提高公司自有資金比率，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，從而提高公司的經(jīng)營安全程度和競爭力，從而增強公司通過其他方式融資的能力。第二，融資能力強：由于股票的預(yù)期收益較高，并可一定程度上抵消通貨膨脹的影響，因此，普通股籌資容易吸收資金；已經(jīng)上市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以根據(jù)日后的實際情況，通過配股、增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行再融資。 房地產(chǎn)公司上市融資的方式 房地產(chǎn)公司實現(xiàn)上市融資的可能途徑有：(1)國內(nèi)A股上市，即房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份有限公司，直接在國內(nèi)主板A股上市；(2)國內(nèi)B股上市，即房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份有限公司，直接在國內(nèi)主板B股上市；(3)國內(nèi)買殼上市，即房地產(chǎn)企業(yè)收購一家在國內(nèi)上市的公司，利用其殼資源發(fā)行新股融資；(4)海外上市，即房地產(chǎn)企業(yè)選擇在境外(包括香港)直接上市或者買殼上市融資。在未來相當長的一段時間內(nèi)，銀行信貸融資仍將在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)融資中占有重要的位置。 銀行信貸融資長期以來，銀行信貸融資一直是房地產(chǎn)開發(fā)融資的主要方式之一，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)融資也不例外，這與我國的金融市場的形勢密切相關(guān)，也與銀行信貸融資具有成本較低、貸款額度大等優(yōu)勢有關(guān)。由于近年來房地產(chǎn)投資開發(fā)有局部過熱的表現(xiàn)，北京出臺的《北京市商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理暫行辦法》于2010年12月1日開始執(zhí)行，進而在全國進行逐步推廣，對商業(yè)物業(yè)的預(yù)售資金監(jiān)管更加嚴格，資金使用受到限制；另外，隨著開發(fā)商對商業(yè)地產(chǎn)后期運營的重視，商鋪分割產(chǎn)權(quán)出售的比例將越來越小，預(yù)售款融資所占比例也會越來越小。定金是鎖定目標客戶群的重要營銷工具，以其再投資同樣可以加快開發(fā)速度，節(jié)省融資的成本。在商業(yè)地產(chǎn)市場高漲的形勢下，開發(fā)商可以利用買方的激烈競爭，以預(yù)租預(yù)售形式進行滾動開發(fā)，及早將產(chǎn)品推向市場，降低開發(fā)風險。因此，運用自有資金投資開發(fā)成了檢驗開發(fā)商誠意和實力的最佳方式，有“操盤手”共擔風險，投資者的信心也大為增強，對開發(fā)商而言，則能獲取更多的資金支持。作為資金的提供者，銀行、信托投資公司及其他投資者在追求投資收益的目標下希望保證資金的安全。 運用自有資金融資方式的重要性 企業(yè)自有資金是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)最基本的融資方式，也是運用其他融資方式的前提。目前商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的融資方式主要有銀行信貸、上市融資等；另外，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)可用的幾種新的融資工具，如REIT、商業(yè)地產(chǎn)基金等，也一并進行探討。隨著融資體系的逐漸完善，各種融資主體都會進入投資收益比較高的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，隨之出現(xiàn)的是融資渠道與方式將呈現(xiàn)多元化，除銀行貸款外，上市融資、REIT、商業(yè)地產(chǎn)基金、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券等都將會成為開發(fā)商/投資商可用的主要融資方式。此外，自2005年以來，海外基金頻頻出手，在人民幣升值預(yù)期的背景下，尾隨高盛、摩根士丹利等巨頭而來的機構(gòu)投資者不斷增加。 融資方式多元化已初現(xiàn)端倪 在各銀行實施放貸緊縮的情況下，各開發(fā)商／投資商都在積極尋找新的融資渠道，“上市”、“信托”、“基金”、“信貸創(chuàng)新”、“典當”等紛紛登臺亮相或者正在醞釀之中，商業(yè)地產(chǎn)融資多元化已初現(xiàn)端倪。而自2007年以來，為了抑制房地產(chǎn)投資過快增長和降低銀行金融風險，國家出臺了一系列宏觀調(diào)控政策收緊銀根，到2009年下半年，除國有商業(yè)銀行在信貸方面對部分商業(yè)地產(chǎn)項目還有選擇性支持外，其他股份制銀行已很少對商業(yè)地產(chǎn)項目的貸款發(fā)放。國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)融資現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢 國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資金循環(huán)模式國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展時間相對較短，資金循環(huán)的模式得到市場驗證的并不多，融資方式主要以銀行貸款為主。從投資者的角度來看，既可獲得債權(quán)性質(zhì)的收益，又可獲得股份性質(zhì)的分紅，還可以實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，類似于優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債。在房地產(chǎn)融資領(lǐng)域，常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優(yōu)先股，建立不同債權(quán)的股權(quán)的投資組合。開發(fā)商在回買的過程中可以對此物業(yè)提取折舊，從而獲得折舊抵稅帶來的好處；對于融資機構(gòu)而言，即可獲得高于抵押貸款的利息收入，又可以所有權(quán)人的身份參與分享物業(yè)的經(jīng)營收入。(12)回買融資：即開發(fā)商將自己開發(fā)的某項物業(yè)賣給貸款機構(gòu)，然后再用貸款機構(gòu)的貸款買回該項物業(yè)。(11)回租融資：即開發(fā)商先出售自己開發(fā)的物業(yè)，再將其租回經(jīng)營。(9)商業(yè)抵押貸款支持證券：商業(yè)抵押貸款支持證券(CMBS)起源于20世紀80年代，是將房地產(chǎn)貸款組合證券化，通過資本市場向個人和機構(gòu)投資者出售。在美國存在權(quán)益REIT(投資并經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn))、抵押貸款REIT(購買商業(yè)地產(chǎn)的抵押貸款)、混合REIT(同時投資抵押貸款和商地產(chǎn))和有限壽命REIT(在有限而確定的時間段內(nèi)購買和經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn))四種類型的REIT。房地產(chǎn)辛迪加可以籌集到開發(fā)商難以籌集到的權(quán)益或短期資金。由于貸款方本身又是合資方，因而貸款利率一般比較低，但同時作為合資方，他也與開發(fā)商共享利益、共擔風險。(6)前沿貨幣合約：這是一種非常美國化的高比率的房地產(chǎn)融資方式，它采用貸款機構(gòu)出資，開發(fā)商出地和技術(shù)，成立合資公司。養(yǎng)老基金和人壽保險公司是主要的機構(gòu)，他們持有的很多抵押貸款擔保債務(wù)(CM