【正文】 期現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金支出，而后期則相反。所有投資于同一級別CMO債券的投資人，平均分擔(dān)該級債券的損失。很顯然，在CMO結(jié)構(gòu)中若資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級別最低的債券將先承擔(dān)損失，隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級的債券也可能受到波及。CMO交易結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)付證券交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上對資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行了更為細(xì)致的劃分，支持資產(chǎn)固有風(fēng)險(xiǎn)被分割重組為不同性質(zhì)和不同級別的“衍生風(fēng)險(xiǎn)”并相應(yīng)分散給那些能夠理解也愿意吸收這些風(fēng)險(xiǎn)以期望獲得相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖袌鰠⑴c者，交易產(chǎn)品更好地滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)和流動性偏好投資者的需求，吸引更多投資者，增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的競爭力，提高了融資效率。除“Z級”債券以外的每級“正規(guī)級”債券于發(fā)行后都同時(shí)計(jì)付利息，但本金卻是按級別優(yōu)劣依次償付；而“Z級”債券利息只計(jì)不付，累計(jì)復(fù)利，只有在前幾級“正規(guī)級”債券償付完畢后，“Z級”債券才開始清償本息；因此，“Z級”債券又被稱為應(yīng)計(jì)利息檔債券，實(shí)質(zhì)上是一種附有本息禁償期的債券。該債券結(jié)構(gòu)的核心技術(shù)在于根據(jù)支持資產(chǎn)未來每期所產(chǎn)生的收入的多寡而分別創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券，從而達(dá)到減低投資者所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。信用增級手段的利用同時(shí)也使得多類別過手證券具備了一些債券的特征。形式更為復(fù)雜的多類別證券還可采取計(jì)劃分期償還結(jié)構(gòu)，也即每一種類別的證券都將在一定時(shí)間內(nèi)得到固定數(shù)目的本金償還而不管先前已進(jìn)行本金分配的那些類別證券是否完全得到清償。最簡單的多類別過手證券采取的是順序支付結(jié)構(gòu)，在此結(jié)構(gòu)下，支持資產(chǎn)現(xiàn)金流在支付所有檔級過手證券利息后支付優(yōu)先級別的過手證券本金，在優(yōu)先級別證券被完全償付后再輪到次級證券的本金支付，依次類推。這種證券風(fēng)險(xiǎn)與收益結(jié)構(gòu)的同質(zhì)性和償付機(jī)制的單一性使得過手證券不能滿足更多不同偏好的投資者的需求。這些衍生證券在極大地豐富了證券化產(chǎn)品品種的同時(shí)，也對其后的證券化交易產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。（三） 其它衍生資產(chǎn)支持證券品種伴隨著資產(chǎn)證券化交易的蓬勃發(fā)展以及交易技術(shù)和手段的進(jìn)步和創(chuàng)新，尤其是證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面的分級和分期技術(shù) 所謂證券分級就是基于同一支持資產(chǎn)發(fā)行數(shù)種不同級別的證券，支持資產(chǎn)的收益將首先滿足最優(yōu)級證券的償付，其次是次優(yōu)級證券，依次類推到最后一級證券；而在采用分期技術(shù)的證券化交易中，證券發(fā)行人根據(jù)支持資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入流實(shí)現(xiàn)的期限而將整個(gè)的資產(chǎn)組合進(jìn)一步細(xì)分為數(shù)個(gè)更小組合，并對應(yīng)發(fā)行數(shù)種不同期限的證券。由于支持資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級（一般由3A級商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行信用證或擔(dān)保支持），有充分的收入現(xiàn)金流保障，因此，SPV完全能夠按優(yōu)先股發(fā)行契約的約定及時(shí)地向投資者支付紅利。在支持資產(chǎn)優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，投資者與SPV之間的關(guān)系與其他公司和其股東間的關(guān)系一樣。SPV從資產(chǎn)發(fā)起人處購買支持資產(chǎn)，通過對這些支持資產(chǎn)進(jìn)行信用增級使自身資信達(dá)到較高的水平（例如A級以上），從而使得SPV的優(yōu)先股評級也達(dá)到該較高的水平。因此，與普通股不同，優(yōu)先股往往帶有次級公司債的性質(zhì)，也正因其此種特性，使得其成為證券化交易的載體工具之一。轉(zhuǎn)付證券受償現(xiàn)金流的穩(wěn)定度和可預(yù)測性等也因此比過手證券要好得多。而轉(zhuǎn)付證券的債券性質(zhì)也決定了當(dāng)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以支付當(dāng)期證券本息時(shí)，SPV或其他義務(wù)人（如證券信用增級的提供者）有義務(wù)以其它資金予以補(bǔ)足；當(dāng)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流量大于當(dāng)期證券應(yīng)付本息時(shí)，受托管理人應(yīng)按證券發(fā)行契約的規(guī)定將多余部分現(xiàn)金進(jìn)行合規(guī)投資，以補(bǔ)充日后支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足。在SPV不能如期支付證券本息時(shí)，受托管理人應(yīng)通過對支持資產(chǎn)行使抵押/質(zhì)押權(quán)或要求證券保證人承擔(dān)保證責(zé)任等方式確保證券的償付，以維護(hù)證券投資者的利益。在轉(zhuǎn)付證券的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，SPV系證券的債務(wù)人，投資者是證券債權(quán)人。債券存續(xù)期間，支持資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流優(yōu)先用于債券的本息償付。在轉(zhuǎn)付證券結(jié)構(gòu)中，支持資產(chǎn)保留在SPV的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，系SPV資產(chǎn)，但SPV應(yīng)將其抵押/質(zhì)押給債券投資者。完全改進(jìn)型過手證券，其特點(diǎn)是不管支持資產(chǎn)是否有現(xiàn)金流產(chǎn)生，投資者按發(fā)行契約的規(guī)定都會按時(shí)獲得證券的本息支付，但不保證避免證券提前償付風(fēng)險(xiǎn)。局部改進(jìn)型過手證券，其特點(diǎn)是不管支持資產(chǎn)現(xiàn)金流是否如期產(chǎn)生，交易的信用提高措施可保證投資者按時(shí)獲得一定的收益，但不保證投資本金的最終支付。因此，每個(gè)投資者都面臨著等比例的支持資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益分配。根據(jù)證券支付特點(diǎn)的不同和信用提高的程度，過手證券又被分為直接過手證券（Straight PassThrough Securities）、局部改進(jìn)型過手證券（Partially Modified PassThrough Securities）和完全改進(jìn)型過手證券（Modified PassThrough Securities）三種類型。但即便有第三人對證券收益是否能按約實(shí)現(xiàn)負(fù)有保證義務(wù)，也是對證券持有人（投資者）所承擔(dān)的一般或連帶擔(dān)保，并不影響過手證券的信托受益憑證本質(zhì)。在支持資產(chǎn)的收入不足以支付證券的收益時(shí)，SPT還應(yīng)及時(shí)行使支持資產(chǎn)的附屬擔(dān)保權(quán)益（如有的話）或證券自身的擔(dān)保權(quán)益（一般通過信用增級而取得）以確保證券投資者利益不受損害。支持資產(chǎn)現(xiàn)金流相當(dāng)于經(jīng)過SPT之手“傳遞”給投資者，“過手證券”也正是因?yàn)槠涫芨冬F(xiàn)金流的此種特征而得名。事實(shí)上，對支持資產(chǎn)采取何種方式轉(zhuǎn)移，除非交易當(dāng)事人特別指明，局外人是很難判斷的；而發(fā)起人與投資者在交易的信托法律關(guān)系中的地位如何對交易目的以及SPT如何管理、處置支持資產(chǎn)等都沒有不同影響。此時(shí)交易所體現(xiàn)的信托法律關(guān)系為：投資者是信托委托人和原始受益人，SPT為受托人，發(fā)起人僅僅是支持資產(chǎn)的售賣人，通過向SPT銷售支持資產(chǎn)而融資。交易所體現(xiàn)的信托法律關(guān)系為:發(fā)起人是支持資產(chǎn)信托的委托人和原始受益人，SPT為受托人，投資者通過向發(fā)起人購買過手證券取得支持資產(chǎn)受益權(quán)從而成為信托的繼任受益人。其理論發(fā)行方式是：證券化發(fā)起人將支持資產(chǎn)信托給某一信托機(jī)構(gòu)（SPT），支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)隨之轉(zhuǎn)移至SPT處；SPT對支持資產(chǎn)進(jìn)行組合包裝,經(jīng)信用增級和信用評級后，將支持資產(chǎn)收入權(quán)制作成信托受益憑證的形式并授予證券化發(fā)起人，每一份證券都代表對支持資產(chǎn)等份的收益索取權(quán)。一旦貸款出現(xiàn)問題，投資者仍將承受相應(yīng)損失，且各投資者所遭受的損失總和在不考慮交易成本的前提下與假設(shè)貸款銀行未將該筆貸款進(jìn)行證券化時(shí)該銀行所承受的損失相等。抵押參與證的出現(xiàn)溝通了借貸市場與證券市場的聯(lián)系，使得社會資本得以在更廣闊的市場以更快的速度流動。為便于投資者行使證券權(quán)利，將設(shè)立一保管人代表所有投資者的利益對該住房抵押貸款債權(quán)進(jìn)行審查和監(jiān)管；從而使單個(gè)投資者不必對貸款債權(quán)的償付親自進(jìn)行查詢或檢查。以下對一些基本品種資產(chǎn)支持證券的發(fā)行原理、發(fā)行過程、各自所體現(xiàn)的證券法律關(guān)系及其特點(diǎn)作一簡要介紹。（二）資產(chǎn)支持證券基本品種資產(chǎn)支持證券可分為兩大類：所有者憑證和債權(quán)憑證。倉儲型循環(huán)交易模式還可使資產(chǎn)發(fā)起人利用前次發(fā)行證券受償后剩余的“未用盡”的支持資產(chǎn)作為對后續(xù)發(fā)行證券化產(chǎn)品的超額抵押，在后續(xù)的證券化交易中只需提供與每次資產(chǎn)支持證券發(fā)行額相當(dāng)?shù)闹С仲Y產(chǎn)即可，而交易的循環(huán)重復(fù)進(jìn)行也導(dǎo)致后續(xù)交易實(shí)際操作成本下降，這些都使得后續(xù)證券化成本和費(fèi)用較初期大為降低，有利于資產(chǎn)發(fā)起人和SPV“攤薄”證券化交易周期總體成本。發(fā)起人還可借助該結(jié)構(gòu)視自身情況決定融資規(guī)模，當(dāng)其自身資金短缺時(shí)，可在一段時(shí)期內(nèi)通過后續(xù)發(fā)起支持資產(chǎn)進(jìn)行數(shù)次從性質(zhì)到形式都相同的證券化交易實(shí)現(xiàn)融資目的，只不過每次