【正文】 級CMO的投資人獲利最大化）等種類。顯然，PAC債券所承擔的早償風險取決于交易結(jié)構(gòu)中PAC債券與非PAC債券間的量比關(guān)系，也取決于PAC債券的計劃攤還進度與支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流實際發(fā)生進度間的關(guān)系。當然，若由TAC債券“溢出”流向非TAC債券的現(xiàn)金流太大從而將非TAC債券很快地清償（“淹沒”），則屆時TAC債券也將暴露于早償風險中。有鑒于此，PO一般以類似于零息債券的方式按票面價格折價發(fā)行，其全部票面價格即為證券化貸款本金，在證券存續(xù)期間，投資者不會收到利息支付。PO與IO在償付來源上的區(qū)別決定了投資PO與投資IO有截然不同的投資風險。當市場利率上升時，首先IO的折現(xiàn)價值下降，其次基于市場利率變化的貸款早償基本不會發(fā)生，從而減少了其依靠貸款早償提升價值的機會。PO和IO的價格對利率變化非常敏感的特性使得其常被用作利率套期交易工具。隨著溢價檔證券逐漸被償付，交易的利差也越來越少，未償付證券的余額與資產(chǎn)池剩余價值逐步達到相等水平，也即平價。該結(jié)構(gòu)的最大特征就是充分利用交易的超額利差發(fā)行面值超過資產(chǎn)池價值的證券。當市場利率下降時，所有貸款的早償都會加速，但升水、平價、貼水利率的證券化貸款的早償速度互不相同（升水利率貸款支早償速率最快，平價利率貸款次之，貼水利率貸款最慢），導(dǎo)致基于早償因素的PO或IO的價值變動幅度存在差別：早償速度越快，PO價值上升幅度越大，IO價值下降幅度越大。當市場利率上升時，PO按其券面價格的折現(xiàn)價值將下降，PO價格下降，并且，借款人不會產(chǎn)生早償貸款動機，使得PO依靠加速受償提升價值的機會減少。IO按市場對證券化貸款預(yù)期利息收入的現(xiàn)值發(fā)行；至于其償付期限，由于只要證券化貸款利息得到償付，則應(yīng)支付給IO投資者，直至貸款清償完畢。Strips結(jié)構(gòu)最極端的例子便是本息切塊證券，該種證券實際上系本金證券(Principal Obligation, PO)和利息證券(Interest Obligation, IO)的組合，證券化貸款的本金收入流和利息收入流被區(qū)別開來，分別支付給PO和IO的持有者；換言之，PO和IO的最終累計受償額即為證券化貸款的本金和利息。但是，若支持資產(chǎn)收入的實現(xiàn)低于預(yù)見水平，因流向非TAC債券的現(xiàn)金流任何情況下都不能轉(zhuǎn)流向TAC債券，則TAC債券將肯定不能得到當期本息的足額償付，就象普通的CMO證券化結(jié)構(gòu)一樣。其實質(zhì)是通過安排非PAC債券獲取支持資產(chǎn)收入對PAC債券的支付剩余而吸收支持資產(chǎn)收入提前或遲延實現(xiàn)給證券化交易所帶來的現(xiàn)金流波動。市值型CMO證券化資產(chǎn)可以為傳統(tǒng)公司債及貸款，也可以是其它金融工具如私人企業(yè)股票或避險基金股份等。在SPV持有證券發(fā)行款項的情況下，當證券化資產(chǎn)發(fā)生信用損失時，SPV應(yīng)向第三方支付證券化資產(chǎn)的信用損失金額，SPV應(yīng)在證券化交易終止時會將其持有的剩余款項歸還投資人。對各投資者的償付一般是持有最高評級等級債券的投資者最為優(yōu)先，依此類推，最后才是最先承擔資產(chǎn)池損失風險且其所持有的CMO通常未經(jīng)過評級的權(quán)益型投資人。很顯然，在CMO結(jié)構(gòu)中若資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級別最低的債券將先承擔損失，隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級的債券也可能受到波及。信用增級手段的利用同時也使得多類別過手證券具備了一些債券的特征。這些衍生證券在極大地豐富了證券化產(chǎn)品品種的同時，也對其后的證券化交易產(chǎn)生了深遠影響。SPV從資產(chǎn)發(fā)起人處購買支持資產(chǎn)，通過對這些支持資產(chǎn)進行信用增級使自身資信達到較高的水平（例如A級以上），從而使得SPV的優(yōu)先股評級也達到該較高的水平。在SPV不能如期支付證券本息時，受托管理人應(yīng)通過對支持資產(chǎn)行使抵押/質(zhì)押權(quán)或要求證券保證人承擔保證責任等方式確保證券的償付，以維護證券投資者的利益。完全改進型過手證券，其特點是不管支持資產(chǎn)是否有現(xiàn)金流產(chǎn)生，投資者按發(fā)行契約的規(guī)定都會按時獲得證券的本息支付，但不保證避免證券提前償付風險。但即便有第三人對證券收益是否能按約實現(xiàn)負有保證義務(wù)，也是對證券持有人（投資者）所承擔的一般或連帶擔保，并不影響過手證券的信托受益憑證本質(zhì)。此時交易所體現(xiàn)的信托法律關(guān)系為：投資者是信托委托人和原始受益人，SPT為受托人，發(fā)起人僅僅是支持資產(chǎn)的售賣人，通過向SPT銷售支持資產(chǎn)而融資。抵押參與證的出現(xiàn)溝通了借貸市場與證券市場的聯(lián)系，使得社會資本得以在更廣闊的市場以更快的速度流動。倉儲型循環(huán)交易模式還可使資產(chǎn)發(fā)起人利用前次發(fā)行證券受償后剩余的“未用盡”的支持資產(chǎn)作為對后續(xù)發(fā)行證券化產(chǎn)品的超額抵押，在后續(xù)的證券化交易中只需提供與每次資產(chǎn)支持證券發(fā)行額相當?shù)闹С仲Y產(chǎn)即可，而交易的循環(huán)重復(fù)進行也導(dǎo)致后續(xù)交易實際操作成本下降，這些都使得后續(xù)證券化成本和費用較初期大為降低，有利于資產(chǎn)發(fā)起人和SPV“攤薄”證券化交易周期總體成本。在倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人與SPV約定，發(fā)起人可視其融資需求在證券化交易開始后的一定時期內(nèi)不斷發(fā)起新的支持資產(chǎn)；SPV也有義務(wù)在約定期間內(nèi)受讓發(fā)起人后續(xù)發(fā)起的支持資產(chǎn)并以之為支持追加發(fā)行新的資產(chǎn)支持證券。再循環(huán)交易結(jié)構(gòu)通過在循環(huán)期內(nèi)不斷補充資產(chǎn)池以保持資產(chǎn)池規(guī)模達一定時間的方式解決了支持資產(chǎn)規(guī)模不大和期限較短所帶來的高成本問題。由于在循環(huán)期內(nèi)資產(chǎn)池的規(guī)模和信用質(zhì)量因支持資產(chǎn)的不斷更替而一直處于變動之中，這種不確定性增加了交易風險，投資者、信用支持機構(gòu)及評級機構(gòu)都對此極為關(guān)注。當前所普遍采用的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)主要有三種：再循環(huán)結(jié)構(gòu)、先行融資帳戶結(jié)構(gòu)和倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)。由于投資者享有股息需經(jīng)歷雙重所得稅收，交易的綜合成本較高，因此，除非SPV享有稅收優(yōu)惠，證券化交易一般較少采用股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。在信托結(jié)構(gòu)中，SPV將其以信托方式持有的支持資產(chǎn)的收益權(quán)分成若干相等的份額，并將每一細分的權(quán)利份額以信托受益憑證的形式發(fā)售給投資者，每一份信托受益憑證都代表對支持資產(chǎn)的等額的收益權(quán)。SPV系投資者的債務(wù)人，其所持有的支持資產(chǎn)的收入應(yīng)優(yōu)先用于清償債權(quán)憑證。循環(huán)交易結(jié)構(gòu)是指發(fā)起人除在證券化交易開始時向SPV提供交易所需的初始支持資產(chǎn)外還在交易過程中陸續(xù)發(fā)起新的支持資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)。在交易前期也即循環(huán)期，支持資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不立即用于清償資產(chǎn)支持證券，收入現(xiàn)金流除少部分被用于支付證券化產(chǎn)品到期利息外，其余全部被用于再向發(fā)起人購買新的支持資產(chǎn)補充因現(xiàn)金不斷流出而導(dǎo)致已有資產(chǎn)規(guī)?！翱s水”的資產(chǎn)池，如此循環(huán)維持資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模，并將短期資產(chǎn)組合成長期資產(chǎn)。此外，為了防止循環(huán)期內(nèi)資產(chǎn)池信用質(zhì)量惡化而影響證券本息支付，再循環(huán)交易結(jié)構(gòu)一般都相應(yīng)地規(guī)定一旦發(fā)生某些可能導(dǎo)致資產(chǎn)池信用質(zhì)量惡化的事件或條件，且該類事件或條件在一定時期內(nèi)未得到消除或無法消除其對交易的影響，則交易將立即終止循環(huán)期而進入償還期，資產(chǎn)池所實現(xiàn)所有收入都將被支付給證券化產(chǎn)品投資者，證券化產(chǎn)品將被迅速提前清償。2. 先行融資帳戶結(jié)構(gòu)先行融資帳戶結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是一種“先行發(fā)行（證券化產(chǎn)品）、后續(xù)購買（證券化資產(chǎn)）”的結(jié)構(gòu)融資方式。而該類循環(huán)交易結(jié)構(gòu)的名稱正是由來于資產(chǎn)發(fā)起人在該種交易結(jié)構(gòu)中發(fā)揮了類似支持資產(chǎn)“倉庫”的作用；又由于在交易過程中發(fā)生多次的支持資產(chǎn)買賣，該循環(huán)結(jié)構(gòu)也被稱為“多重銷售結(jié)構(gòu)”。前者如信托受益憑證、優(yōu)先股股票等，后者如債券、票據(jù)等。過手證券是人們?yōu)榻档唾Y產(chǎn)支持證券投資風險，避免投資者損失，同時也是為了增加證券的市場流動性而在抵押參與證的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上引進信用增級機制開發(fā)出來的一種新的資產(chǎn)支持證券品種。在過手證券