【正文】 ，這樣的危險(xiǎn)也可以從燕京啤酒的資產(chǎn)利潤(rùn)率的變化情況看出來(lái)。 通常衡量一個(gè)公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的指標(biāo)是Z值，我們采用目前常用的MackieMason（1990）提出的計(jì)算公式： Z＝（*利息和稅之前的利潤(rùn)＋銷(xiāo)售收入＋留存收益＋運(yùn)營(yíng)資本）/總資產(chǎn) Z值越高，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小。表5 燕京啤酒全國(guó)市場(chǎng)份額1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年產(chǎn)量(萬(wàn)噸)燕京2336青島313535180占有率(%)燕京%%%%4%5%%青島%%%%%%%總資產(chǎn)(萬(wàn)元)燕京78932157235239942252529404362青島517252699523(3) 盈利趨勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 燕京啤酒的盈利能力在同行業(yè)處于領(lǐng)先水平。因此，如果燕京啤酒要加快對(duì)地方品牌啤酒企業(yè)的并購(gòu)，與青島啤酒和華潤(rùn)展開(kāi)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)，將需要更大規(guī)模的資本支出。燕京啤酒注重規(guī)模性擴(kuò)張和效益型擴(kuò)張結(jié)合，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健。并購(gòu)步伐不及青島和華潤(rùn)。從中可以看到，燕京啤酒未來(lái)面臨非常高的資金流出。從燕京啤酒近年來(lái)的現(xiàn)金流量表可以看出，燕京啤酒的資本支出逐年增加，并且占據(jù)了其現(xiàn)金支出的很大一部分比例，說(shuō)明處于高速成長(zhǎng)階段的燕京啤酒要實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，需要投入資金，而且，這種機(jī)會(huì)在未來(lái)數(shù)年內(nèi)仍將存在，為完成燕京啤酒的全國(guó)擴(kuò)張，需要更多資金投入。表中的資金缺口為資本支出與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之差，也就是公司為擴(kuò)張需要籌集的資金。表2 燕京啤酒的兼并收購(gòu)時(shí)間并購(gòu)?fù)獠科髽I(yè)投入資本附注1999年1月江西吉安啤酒8000萬(wàn)（%）改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到10萬(wàn)噸2000年江西贛南果業(yè)5135萬(wàn)（%）2000年內(nèi)蒙古包頭雪鹿7000萬(wàn)（%）改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到10萬(wàn)噸2000年8月山東萊州中策（占55%）2000年12月山東無(wú)名（占51%），進(jìn)入國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)前20名。1999年以來(lái)，燕京啤酒開(kāi)始實(shí)施全國(guó)性戰(zhàn)略布局，計(jì)劃十五產(chǎn)能超過(guò)300萬(wàn)噸，在產(chǎn)能規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益上保持國(guó)內(nèi)第1集團(tuán)地位，躋身全球啤酒行業(yè)前10名。這一階段消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)將異常激烈，廣告和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加，信用放寬－應(yīng)收帳款規(guī)模和期限增加，利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可能下降。 第四階段：營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。2001年，華潤(rùn)啤酒躍居第1。近年來(lái)，三大啤酒集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)模位次不斷更替。華潤(rùn)啤酒自1993年控股沈陽(yáng)雪花啤酒后。例如，青島啤酒早在1994年開(kāi)始在全國(guó)范圍并購(gòu)。但啤酒企業(yè)開(kāi)始向規(guī)模化、集團(tuán)化發(fā)展。 1998年開(kāi)始，青島、華潤(rùn)和燕京三大啤酒集團(tuán)開(kāi)始在全國(guó)進(jìn)行大規(guī)模的資本圈地行動(dòng)，拉開(kāi)了全國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)大整合進(jìn)程。這一階段，啤酒消費(fèi)進(jìn)入低增長(zhǎng)。252。如排名前兩位的燕京啤酒和青島啤酒，1998年合計(jì)擁有資產(chǎn)約占啤酒行業(yè)的10%，%，%。1998年資產(chǎn)利潤(rùn)率不到3%，40%的啤酒企業(yè)處于虧損狀態(tài)，兩級(jí)分化現(xiàn)象嚴(yán)重。日本四大啤酒公司幾乎包攬全日本的啤酒生產(chǎn)。燕京與青啤兩家產(chǎn)量之和也只占到全國(guó)產(chǎn)量的5%左右。期間，啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度仍然低。產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全國(guó)啤酒企業(yè)分化出三個(gè)層次。 90年代初期－1998年，兩極分化時(shí)代。但地域上高度分散，企業(yè)規(guī)模非常小，大多是12萬(wàn)噸。由于啤酒行業(yè)進(jìn)入障礙低，各市縣紛紛投資啤酒廠，啤酒企業(yè)數(shù)量和產(chǎn)量迅速擴(kuò)張，啤酒產(chǎn)量每年以30%以上的高速度持續(xù)增長(zhǎng)。燕京啤酒為什么選擇財(cái)務(wù)保守政策？是否合理？2．燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為分析(1) 我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、競(jìng)爭(zhēng)格局及趨勢(shì)我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程可以分為以下階段：252。燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內(nèi)部融資能力強(qiáng)。大大低于行業(yè)水平；而流動(dòng)比例和貨幣資金又明顯超過(guò)行業(yè)平均水平。2001年10月，股東大會(huì)通過(guò)決議。燕京啤酒實(shí)際選擇了股權(quán)融資。1997年6月上市以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率平均水平一直在10%以上，符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股資格的認(rèn)定。燕京啤酒已成為全國(guó)著名品牌，盈利能力明顯超過(guò)同行業(yè)其他企業(yè)。反之，當(dāng)越大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，0越大，對(duì)期初負(fù)債的限制就比較小。由 可以很容易地得出0是的單調(diào)遞增函數(shù)，由前面的討論可以很容易地看出越小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，則0越小，即期初負(fù)債上限越小。越大（圖2中），表示只需要較小的投資就可以保持較大的市場(chǎng)份額，則市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。 期初負(fù)債比例上限的求得對(duì)于期末凈現(xiàn)金流，求出使其最大化的投資額而 當(dāng)時(shí)，最終凈現(xiàn)金流取得最大值此現(xiàn)金流需對(duì)期初負(fù)債0具備償債能力，如果不能償債而破產(chǎn)成本對(duì)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)是非常大，則：0或期初負(fù)債存在一上限顯然當(dāng)此上限足夠小時(shí)，就出現(xiàn)了財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象。 另一方面，增大將導(dǎo)致現(xiàn)金流支出增大，在現(xiàn)實(shí)中具體反映為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率降低。當(dāng)增大，和隨之增大，但邊際效果遞減。的性質(zhì)包括即是隨單調(diào)遞增的，但的邊際效果遞減。進(jìn)一步假設(shè)投資效果為，即當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)上存在競(jìng)爭(zhēng)，且經(jīng)營(yíng)者同時(shí)采取投資為I的應(yīng)對(duì)措施時(shí)可保證在期末時(shí)的預(yù)期現(xiàn)金流為。2．1 模型描述現(xiàn)有資產(chǎn)（AssetinPlace），負(fù)債程度為0兼并收購(gòu)、加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和價(jià)格戰(zhàn)等應(yīng)對(duì)措施所追加的投資預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流：無(wú)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)為；有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而無(wú)任何應(yīng)對(duì)措施時(shí)為0；有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而在期中時(shí)追加投資時(shí)為 我們研究的情況是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司經(jīng)營(yíng)者會(huì)在期中時(shí)采取加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、兼并收購(gòu)等應(yīng)對(duì)措施。當(dāng)假設(shè)整個(gè)過(guò)程中無(wú)任何產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，在期末時(shí)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為。二、模型本文采用一個(gè)兩階段模型。Sear 公司財(cái)務(wù)主管1998年曾表示，“我們公司已經(jīng)發(fā)展了近百年，我們還想持續(xù)發(fā)展100年，所以我們不想高負(fù)債。精明和高明(具有戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)意識(shí))的企業(yè)家，往往會(huì)根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、同行發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從當(dāng)前和今后戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)需要的角度考慮當(dāng)前的融資決策和財(cái)務(wù)杠桿。 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的企業(yè)家，更關(guān)注企業(yè)生存和發(fā)展能力。 綜上所述，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿高對(duì)企業(yè)后續(xù)投資能力和營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)能力產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，說(shuō)明財(cái)務(wù)保守是一種正常的商業(yè)理性選擇，甚至是戰(zhàn)略行為。而債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的Deere正好利用債務(wù)融資進(jìn)行必要的投資，支持陷入困境的經(jīng)銷(xiāo)商。但此舉增加了用戶(hù)融資購(gòu)買(mǎi)農(nóng)機(jī)的資金成本，農(nóng)機(jī)需求下降。11 1976年，北美農(nóng)機(jī)行業(yè)三巨頭Massey Ferguson、國(guó)際Harvester和Deere的市場(chǎng)份額分別為34%、28%、38%。Zingales發(fā)現(xiàn)，管制解除8年后沒(méi)有生存下來(lái)的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，高財(cái)務(wù)杠桿降低了企業(yè)為提高競(jìng)爭(zhēng)地位所必須的投資力度和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力。管制解除加劇了競(jìng)爭(zhēng)，引發(fā)了價(jià)格戰(zhàn)，噸公里價(jià)格下降40%，4589家地方運(yùn)輸企業(yè)關(guān)閉。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變化，使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性