【正文】 Barclay , Michael J. and Clifford W. Smith, Jr.,1999, the Capital Structure Puzzle: another look at the evidence。錢在投資者手中，投資者用腳投票的發(fā)言權(quán)最為關(guān)鍵。從中長期來看，最根本的還是改造股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股票市場(chǎng)自身對(duì)上市公司投融資行為的評(píng)價(jià)和識(shí)別能力，形成倒逼信號(hào)。因此，需要采取措施，減少上市公司過度股權(quán)融資行為。負(fù)債率低并非都是股權(quán)過度融資，僅僅根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)/資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率來判斷企業(yè)是否過度融資過于武斷，是靜態(tài)觀點(diǎn)，需要從企業(yè)動(dòng)態(tài)競爭需要角度評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的合理性。因此，燕京啤酒上市以來連續(xù)發(fā)行股票融資，儲(chǔ)備了較大的后續(xù)融資能力，當(dāng)前財(cái)務(wù)保守行為，實(shí)際上是一種理性行為，是一種風(fēng)險(xiǎn)管理措施，具有戰(zhàn)略價(jià)值。而且企業(yè)破產(chǎn)成本高，不僅對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)造成極大影響，而且由于大量工人失業(yè)會(huì)造成社會(huì)的不安定。如果在此基礎(chǔ)上，增加公司長期負(fù)債，無異于雪上加霜。同樣的，這樣的危險(xiǎn)也可以從燕京啤酒的資產(chǎn)利潤率的變化情況看出來。表5 燕京啤酒全國市場(chǎng)份額1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年產(chǎn)量(萬噸)燕京2336青島313535180占有率(%)燕京%%%%4%5%%青島%%%%%%%總資產(chǎn)(萬元)燕京78932157235239942252529404362青島517252699523(3) 盈利趨勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 燕京啤酒的盈利能力在同行業(yè)處于領(lǐng)先水平。燕京啤酒注重規(guī)模性擴(kuò)張和效益型擴(kuò)張結(jié)合，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健。從中可以看到，燕京啤酒未來面臨非常高的資金流出。表中的資金缺口為資本支出與經(jīng)營現(xiàn)金流之差，也就是公司為擴(kuò)張需要籌集的資金。1999年以來，燕京啤酒開始實(shí)施全國性戰(zhàn)略布局，計(jì)劃十五產(chǎn)能超過300萬噸，在產(chǎn)能規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益上保持國內(nèi)第1集團(tuán)地位，躋身全球啤酒行業(yè)前10名。 第四階段：營銷競爭時(shí)代。近年來，三大啤酒集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)模位次不斷更替。例如，青島啤酒早在1994年開始在全國范圍并購。 1998年開始，青島、華潤和燕京三大啤酒集團(tuán)開始在全國進(jìn)行大規(guī)模的資本圈地行動(dòng)，拉開了全國市場(chǎng)戰(zhàn)略競爭和行業(yè)大整合進(jìn)程。252。1998年資產(chǎn)利潤率不到3%，40%的啤酒企業(yè)處于虧損狀態(tài)，兩級(jí)分化現(xiàn)象嚴(yán)重。燕京與青啤兩家產(chǎn)量之和也只占到全國產(chǎn)量的5%左右。產(chǎn)業(yè)競爭格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全國啤酒企業(yè)分化出三個(gè)層次。但地域上高度分散，企業(yè)規(guī)模非常小，大多是12萬噸。燕京啤酒為什么選擇財(cái)務(wù)保守政策？是否合理？2．燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為分析(1) 我國啤酒行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、競爭格局及趨勢(shì)我國啤酒行業(yè)發(fā)展及企業(yè)競爭過程可以分為以下階段：252。大大低于行業(yè)水平；而流動(dòng)比例和貨幣資金又明顯超過行業(yè)平均水平。燕京啤酒實(shí)際選擇了股權(quán)融資。燕京啤酒已成為全國著名品牌，盈利能力明顯超過同行業(yè)其他企業(yè)。由 可以很容易地得出0是的單調(diào)遞增函數(shù)，由前面的討論可以很容易地看出越小，市場(chǎng)競爭程度越高，則0越小，即期初負(fù)債上限越小。 期初負(fù)債比例上限的求得對(duì)于期末凈現(xiàn)金流，求出使其最大化的投資額而 當(dāng)時(shí)，最終凈現(xiàn)金流取得最大值此現(xiàn)金流需對(duì)期初負(fù)債0具備償債能力，如果不能償債而破產(chǎn)成本對(duì)經(jīng)營者來說是非常大，則：0或期初負(fù)債存在一上限顯然當(dāng)此上限足夠小時(shí)，就出現(xiàn)了財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象。當(dāng)增大，和隨之增大，但邊際效果遞減。進(jìn)一步假設(shè)投資效果為，即當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)上存在競爭，且經(jīng)營者同時(shí)采取投資為I的應(yīng)對(duì)措施時(shí)可保證在期末時(shí)的預(yù)期現(xiàn)金流為。當(dāng)假設(shè)整個(gè)過程中無任何產(chǎn)品市場(chǎng)競爭時(shí)，在期末時(shí)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為。Sear 公司財(cái)務(wù)主管1998年曾表示，“我們公司已經(jīng)發(fā)展了近百年，我們還想持續(xù)發(fā)展100年，所以我們不想高負(fù)債。 競爭環(huán)境下的企業(yè)家，更關(guān)注企業(yè)生存和發(fā)展能力。而債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的Deere正好利用債務(wù)融資進(jìn)行必要的投資，支持陷入困境的經(jīng)銷商。11 1976年，北美農(nóng)機(jī)行業(yè)三巨頭Massey Ferguson、國際Harvester和Deere的市場(chǎng)份額分別為34%、28%、38%。管制解除加劇了競爭，引發(fā)了價(jià)格戰(zhàn)，噸公里價(jià)格下降40%，4589家地方運(yùn)輸企業(yè)關(guān)閉。在集中度高的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)若干主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(LBO)，財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競爭對(duì)手往往主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)(增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等)，降低產(chǎn)品經(jīng)營利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，迫使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，降低競爭程度(Phillips[1995], Kovenock和Phillips[1995], Chevalier[1995a,1995b],Phillips[1997])。理論模型(Brander和Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988], Bolton和Scharfstein[1990], Dasgupta和Titman[1998])和實(shí)證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競爭能力(包括后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)或營銷競爭的財(cái)務(wù)承受能力)和業(yè)績。增長機(jī)會(huì)的債務(wù)融資能力應(yīng)該為負(fù)，而且，增長機(jī)會(huì)越多，債務(wù)相對(duì)于當(dāng)前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。即企業(yè)增長機(jī)會(huì)越多，財(cái)務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長期債務(wù)越少。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家從資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估價(jià)角度解釋財(cái)務(wù)保守行為， Myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)(Assets in Place)和增長機(jī)會(huì)(Growth Opportunities)，當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值高，增長機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低。Minton和Wruck(2001)考察了1974－1998年資產(chǎn)在1億美元以上的5613家企業(yè)，以長期債務(wù)/總資產(chǎn)比例持續(xù)5年低于20%視為財(cái)務(wù)保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)保守企業(yè)的若干財(cái)務(wù)特征：(1) 財(cái)務(wù)保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經(jīng)營活動(dòng)和離散投資活動(dòng)，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用完后進(jìn)行；(2) 財(cái)務(wù)保守并不是長期政策。上市公司負(fù)債率低于25%往往被視為財(cái)務(wù)過度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，此時(shí)申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股則被視為過度股權(quán)融資，屬于財(cái)務(wù)政策不合理。如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；不得以才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。模型表明，當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來競爭程度越激烈，當(dāng)前選擇的債務(wù)規(guī)模也越低，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)保守行為。本文構(gòu)造了一個(gè)兩階段模型，考察當(dāng)企業(yè)必須加大投資的條件下，產(chǎn)品市場(chǎng)未來競爭程度預(yù)期與企業(yè)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。例如，燕京啤酒自1997年6月上市以來，%%(1999年最低，%)；19971999年，長期借款一直為0，%。Graham(2000)對(duì)345家美國公司管理層的問券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財(cái)務(wù)保守政策。因?yàn)樨?cái)務(wù)保守企業(yè)的稅率并不低，也沒有面臨嚴(yán)重的信息不