【正文】 一些上市公司被迫消減增發(fā)規(guī)模，甚至放棄增發(fā)?？梢韵笠笮畔⑴赌菢樱o出再融資分析報(bào)告內(nèi)容規(guī)范，這實(shí)際上也是信息披露。競(jìng)爭(zhēng)型產(chǎn)業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)保守是一種兼有保持后續(xù)投資能力和營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的理性戰(zhàn)略行為。 燕京啤酒是北京市順義區(qū)的支柱企業(yè)和北京市的骨干企業(yè)，全國(guó)著名品牌，管理層非常關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期生存和發(fā)展，厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。燕京啤酒Z值呈逐年降低趨勢(shì)，尤其是2000年出現(xiàn)了大幅的下降，說(shuō)明隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性逐漸增加。燕京啤酒19951998年產(chǎn)量和市場(chǎng)占有率居全國(guó)第一位，由于青島和華潤(rùn)啤酒近年來(lái)加快并購(gòu)地方品牌啤酒企業(yè)，燕京啤酒2000年退居全國(guó)第2位，2001年退居第3。2001年2月山東曲阜三孔（占27%）湖南燕京（占80%）湖南燕京（衡陽(yáng)）(%）湖北燕京（襄樊）（%） 表3 燕京啤酒的資本支出1997年1998年1999年2000年資本支出資金缺口總資產(chǎn)404362銷(xiāo)售收入資金缺口增長(zhǎng)率%%銷(xiāo)售增長(zhǎng)率%%%資產(chǎn)增長(zhǎng)率%%%資本支出增長(zhǎng)率%%資本支出/總資產(chǎn)%%% 表3顯示了近幾年燕京啤酒擴(kuò)張情況（金額單位：萬(wàn)元）。252。收購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)后，將自己的管理機(jī)制、先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品配方、營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)等輸出到被收購(gòu)企業(yè)中，在產(chǎn)品銷(xiāo)售中仍然使用受到當(dāng)?shù)叵M(fèi)者偏愛(ài)的地方品牌。19941998年的4年中，啤酒產(chǎn)量增加了573萬(wàn)噸，企業(yè)數(shù)量減少了156家，企業(yè)平均產(chǎn)量提高86%。1998年，500多家啤酒企業(yè)中，年產(chǎn)啤酒超過(guò)5萬(wàn)噸的有104家；年產(chǎn)10萬(wàn)噸以上的有44家，%；年產(chǎn)20萬(wàn)噸以上有18家；超過(guò)50萬(wàn)噸的只有青島和燕京；沒(méi)有一家超過(guò)100萬(wàn)噸。1988年，已形成813家啤酒企業(yè)，僅次于美國(guó)、德國(guó)。%%，%，19971999年，長(zhǎng)期借款一直為0；2000年，%。三．燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為分析1．燕京啤酒財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象 燕京啤酒股份有限公司前身為1980年建廠的北京燕京啤酒廠，1997年6月在深圳證券交易所上市。 所以，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)中存在競(jìng)爭(zhēng)，而且經(jīng)營(yíng)者預(yù)期到這一點(diǎn)并采取應(yīng)對(duì)措施時(shí)，最終凈現(xiàn)金流為。我們假設(shè)采取這些措施的投資為。好比下棋，高手對(duì)弈不僅僅看眼前，當(dāng)前的一步具有長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。Massey Ferguson和國(guó)際Harvester公司由于債務(wù)負(fù)擔(dān)重而陷入嚴(yán)重的支付危機(jī)。Zingales(1999)對(duì)美國(guó)1980年解除運(yùn)輸公司管制時(shí)各企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)管制解除后的競(jìng)爭(zhēng)地位和生存能力影響的考察，進(jìn)一步證實(shí)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)當(dāng)前的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)影響后續(xù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，當(dāng)前高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受能力具有顯著的負(fù)面影響。包括財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的投資能力、產(chǎn)品定價(jià)行為和業(yè)績(jī)的影響，以及行業(yè)特性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的影響。Bradley, Jarrell和 Kim(1984),Long和Malitz(1985),Smith和Watts(1992)，Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)，Barclay,Smith和Watts(1995),McConnell和Servaes(1995),Goyal, Lehn和Racic(2001)等實(shí)證研究，證實(shí)了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(以市值/帳面值比值衡量)與財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Graham(2000)對(duì)345家美國(guó)公司管理層的問(wèn)券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財(cái)務(wù)保守政策。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。模型表明，當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，當(dāng)前選擇的債務(wù)規(guī)模也越低，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)保守行為。上市公司負(fù)債率低于25%往往被視為財(cái)務(wù)過(guò)度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，此時(shí)申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股則被視為過(guò)度股權(quán)融資，屬于財(cái)務(wù)政策不合理。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家從資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估價(jià)角度解釋財(cái)務(wù)保守行為， Myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)(Assets in Place)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth Opportunities)，當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值高，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的債務(wù)融資能力應(yīng)該為負(fù)，而且，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，債務(wù)相對(duì)于當(dāng)前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。在集中度高的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)若干主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(gòu)(LBO)，財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)(增加廣告投入、給經(jīng)銷(xiāo)商讓利等)，降低產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，迫使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，降低競(jìng)爭(zhēng)程度(Phillips[1995], Kovenock和Phillips[1995], Chevalier[1995a,1995b],Phillips[1997])。11 1976年，北美農(nóng)機(jī)行業(yè)三巨頭Massey Ferguson、國(guó)際Harvester和Deere的市場(chǎng)份額分別為34%、28%、38%。 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的企業(yè)家，更關(guān)注企業(yè)生存和發(fā)展能力。當(dāng)假設(shè)整個(gè)過(guò)程中無(wú)任何產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，在期末時(shí)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為。當(dāng)增大，和隨之增大，但邊際效果遞減。由 可以很容易地得出0是的單調(diào)遞增函數(shù)，由前面的討論可以很容易地看出越小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，則0越小，即期初負(fù)債上限越小。燕京啤酒實(shí)際選擇了股權(quán)融資。燕京啤酒為什么選擇財(cái)務(wù)保守政策？是否合理？2．燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為分析(1) 我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、競(jìng)爭(zhēng)格局及趨勢(shì)我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程可以分為以下階段：252。產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全國(guó)啤酒企業(yè)分化出三個(gè)層次。1998年資產(chǎn)利潤(rùn)率不到3%，40%的啤酒企業(yè)處于虧損狀態(tài)，兩級(jí)分化現(xiàn)象嚴(yán)重。 1998年開(kāi)始，青島、華潤(rùn)和燕京三大啤酒集團(tuán)開(kāi)始在全國(guó)進(jìn)行大規(guī)模的資本圈地行動(dòng)，拉開(kāi)了全國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)大整合進(jìn)程。近年來(lái)，三大啤酒集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)模位次不斷更替。1999年以來(lái)，燕京啤酒開(kāi)始實(shí)施全國(guó)性戰(zhàn)略布局，計(jì)劃十五產(chǎn)能超過(guò)300萬(wàn)噸，在產(chǎn)能規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益上保持國(guó)內(nèi)第1集團(tuán)地位，躋身全球啤酒行業(yè)前10名。從中可以看到，燕京啤酒未來(lái)面臨非常高的資金流出。表5 燕京啤酒全國(guó)市場(chǎng)份額1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年產(chǎn)量(萬(wàn)噸)燕京2336青島313535180占有率(%)燕京%%%%4%5%%青島%%%%%%%總資產(chǎn)(萬(wàn)元)燕京78932157235239942252529404362青島517252699523(3) 盈利趨勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 燕京啤酒的盈利能力在同行業(yè)處于領(lǐng)先水平。如果在此基礎(chǔ)上，增加公司長(zhǎng)期負(fù)債，無(wú)異于雪上加霜。因此，燕京啤酒上市以來(lái)連續(xù)發(fā)行股票融資，儲(chǔ)備了較大的后續(xù)融資能力，當(dāng)前財(cái)務(wù)保守行為，實(shí)際上是一