【正文】 更多地是依賴于其法律形式而非經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，如美國的77號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SFAS NO、77）：“轉(zhuǎn)讓者轉(zhuǎn)讓帶有追索權(quán)的應(yīng)收款項(xiàng)的報(bào)告問題”，852號(hào)技術(shù)公告（TB NO、852）：“擔(dān)保抵押債券(CMO)會(huì)計(jì)”都明顯地帶有“形式重于實(shí)質(zhì)”的傾向，因而受到人們的普遍責(zé)難。一、 表外處理還是表內(nèi)處理？對(duì)于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問題，因?yàn)椴煌奶幚矸椒〞?huì)對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下： 處理方式 融資處理（表內(nèi)處理） 出售處理（表外處理） 會(huì)計(jì)要素 證券化資產(chǎn) 保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi) 移出資產(chǎn)負(fù)債表 證券化收益或損失 作為負(fù)債記錄 歸入到期間凈收益的確定 表31 表內(nèi)處理與表外處理比較在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。我國目前在這些方面還沒有制訂出具體條例，本章主要以美國的實(shí)際情況為主進(jìn)行闡述，希望能對(duì)我國資產(chǎn)證券化過程起一些借鑒作用。只要投資者經(jīng)過謹(jǐn)慎調(diào)查，從資產(chǎn)證券化過程中獲得的收益還是大于風(fēng)險(xiǎn)的。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的無保留意見書。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。 除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外的風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對(duì)專家的依賴風(fēng)險(xiǎn)等等。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參與者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。 ３、金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。陳述書、保證書、法律意見書、會(huì)計(jì)師的無保留意見書及其他類似文書被證明不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析 由于資產(chǎn)證券化的絕對(duì)的復(fù)雜性，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，徹底地研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會(huì)深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績(jī)效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在許多情況下，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)通過信用提高轉(zhuǎn)換為AAA級(jí)資產(chǎn)支持證券時(shí)，便為投資方創(chuàng)造了一個(gè)合格的投資機(jī)會(huì)。由于投資銀行具備了必要的專業(yè)知識(shí)和良好的信譽(yù)，有利于資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，而投資銀行則進(jìn)一步開辟市場(chǎng)，加強(qiáng)了與銀行之間的溝通聯(lián)系，同時(shí)也增加了發(fā)行收入。 ４、投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。 ３、信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。 ２、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。通過將資產(chǎn)包裝設(shè)計(jì)成多等級(jí)證券，金融機(jī)構(gòu)能滿足大范圍的投資者要求，而不是只限于尋找購買預(yù)先設(shè)置的包裝的單一投資者。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場(chǎng)中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動(dòng)性。一、資產(chǎn)證券化對(duì)各參與者的收益分析 １、發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司，金融機(jī)構(gòu)通常發(fā)行過手證券來出售證券化的資產(chǎn)，而其他類型的公司大多趨向于以債務(wù)形式發(fā)行轉(zhuǎn)付證券。資產(chǎn)證券化過程的所有參與者都會(huì)從中獲得收益，但也會(huì)遇到不利的方面。1983年CMO 的發(fā)行總額僅為47億美元，但是到了1992年，發(fā)行總額已是1983年的36倍。當(dāng)ＣＭＯ受托人獲得本金償還時(shí)，這些款項(xiàng)被用于償付Ａ類債券；當(dāng)全部Ａ類債券被償清之后，所獲得償還的本金被用于償付Ｂ類債券；當(dāng)Ａ、Ｂ、Ｃ三類債券被全部清償后，從余下的基本擔(dān)保品中獲得的全部現(xiàn)金流量才被用于滿足Ｚ類債券的債權(quán)要求（原始本金加上應(yīng)計(jì)利息）。前三類可以從基本擔(dān)保品中獲得定期的利息支付。如ＣＭＯ中的短期證券對(duì)尋求規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的投資者具有吸引力，而長(zhǎng)期的證券由于有贖回保護(hù)條款，因而滿足了投資者規(guī)避贖回及再投資的風(fēng)險(xiǎn)。 本金與利息支付機(jī)制的變化是ＣＭＯ與過手證券的本質(zhì)區(qū)別。它是一種由一個(gè)抵押組合或一些抵押權(quán)過手證券的組合作擔(dān)保的債券，由于抵押貸款證券的現(xiàn)金流動(dòng)是從基本擔(dān)保品中派生出來的，因此又稱為“衍生證券”，在CMO結(jié)構(gòu)中，存在著若干等級(jí)具有不同的合同規(guī)定期限的債券持有人。超額抵押對(duì)債券持有人提供了額外保護(hù)，可免受組合中個(gè)別貸款違約的影響，以及保護(hù)債券持有人免受在估價(jià)期間抵押物市價(jià)下降的影響，但是因?yàn)樽鳛榈盅旱馁Y產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的帳戶上，發(fā)行抵押支持債券的機(jī)構(gòu)必須用一定比例資金對(duì)貸款進(jìn)行擔(dān)保，這使得資產(chǎn)支持債券的發(fā)行費(fèi)用要比過手證券的發(fā)行費(fèi)用高，因此發(fā)行數(shù)量受到限制，如1988年美國發(fā)行的抵押支持債券只占當(dāng)年發(fā)行的過手證券數(shù)量的5%。利息通常半年支付一次，本金到期才支付。二、資產(chǎn)支持債券 資產(chǎn)支持債券是一種比較簡(jiǎn)單的資產(chǎn)支持證券形式。它測(cè)度的是一年中預(yù)計(jì)要支付的金額占當(dāng)年抵押組合的未償還余額的百分比，一旦給出現(xiàn)金流，就可以計(jì)算出使現(xiàn)金流現(xiàn)值與證券價(jià)格相等的利率。在支付的時(shí)間上，由于中介機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)手，也略滯于借款人的支付，由于提前支付的存在，傳遞證券的現(xiàn)金流量具有相對(duì)的不確定性，因此在計(jì)算過手證券的收益時(shí)需要對(duì)有關(guān)抵押資產(chǎn)組合在整個(gè)借貸期預(yù)付率作一假定，這樣就可以計(jì)算現(xiàn)金流的收益了。在數(shù)量上，由于中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等要求，證券持有人的所得略低于借款人的支付。 債務(wù)人本金和利息 本金和利息 服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 投資者 本金和利息 托收帳戶 賠 拖欠和違 償 約支付 信用提高“典型”資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流 。 購買信用提高 出售貸款10%信用提高 發(fā)起人/服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV 信用提高機(jī)構(gòu) 發(fā)行 證書 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 級(jí)別發(fā)布 投資銀行 銷售 證書 投資者“典型”資產(chǎn)支持證券發(fā)行 ，其中信用提高，即發(fā)起人購買的保險(xiǎn)證券，占有發(fā)行日的優(yōu)先金融資產(chǎn)的一定比例，如上圖中比例是10%，這種信用提高的水平由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確定。而且過手證券的流動(dòng)性大大強(qiáng)于單個(gè)貸款，因而為投資者所青睞。系統(tǒng)性提前支付風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)抵押貸款利率下跌所致，普遍的經(jīng)濟(jì)蕭條引起系統(tǒng)性的違約風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性提前支付風(fēng)險(xiǎn)，由其他非利率因素所致。之所以稱之為過手證券，是因?yàn)槠浒l(fā)行機(jī)構(gòu)只是居中將資產(chǎn)的債務(wù)人如抵押貸款之借款人所償還的本息過手移交給投資者，當(dāng)然發(fā)行機(jī)構(gòu)要為這些資產(chǎn)提供服務(wù)，并收取本金和利息，從中扣除服務(wù)費(fèi)，將剩余款項(xiàng)過手給投資者。一、 過手證券(Passthrough)過手證券是最普遍的一種資產(chǎn)支持證券，它代表具有相似的到 期日、利率和特點(diǎn)的組合資產(chǎn)的直接所有權(quán)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。 ６、證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。因此資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用提高，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。 ４、資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。 ３、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用提高（Credit enhancement)。這一交易必須以真實(shí)出售(True Sale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)有時(shí)由發(fā)起人設(shè)立，但它是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受法律的嚴(yán)格限制，其資本化程度必須很低，資金全部來源于發(fā)行證券的收入。二、資產(chǎn)證券化的操作步驟 資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟： １、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池：發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)負(fù)債表上發(fā)生資產(chǎn)的企業(yè)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集成一個(gè)資產(chǎn)池。在這里，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是由能獲得國際上權(quán)威性資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予較高信用等級(jí)(AAA級(jí)或AA級(jí))的信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司或其他獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)來擔(dān)任，信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。 第二章 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的操作步驟一、資產(chǎn)證券化過程中的參與者 資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。資產(chǎn)證券化本身就是一個(gè)最大的創(chuàng)新，即從概念上突破了舉債和償債的舊框架，把借貸關(guān)系建立在非傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上－－動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流上，它蘊(yùn)含的繼續(xù)創(chuàng)新衍生金融產(chǎn)品的能力非常強(qiáng)。進(jìn)入90年代，許多國家銀行業(yè)潛在問題逐漸暴露，呆帳也開始蔓延和擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化作為政府幫助金融業(yè)擺脫呆帳困境的一種措施被推廣采用，它不但在國別地域上有擴(kuò)展的趨勢(shì)，在予以證券化的資產(chǎn)種類和規(guī)模上也急劇擴(kuò)大，證券化趨勢(shì)越來越滲透到各國經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門和社會(huì)財(cái)富的各個(gè)領(lǐng)域。一般說來，推行資產(chǎn)證券化應(yīng)具備三個(gè)條件：一是較強(qiáng)的市場(chǎng)需求，這主要靠政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的扶植和放手讓商業(yè)銀行進(jìn)行金融創(chuàng)新；二是適宜的法律和經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，這需要政府在會(huì)計(jì)稅務(wù)準(zhǔn)則以及證券交易監(jiān)管方面作出修改，以保護(hù)資產(chǎn)證券化有關(guān)各方的權(quán)益；三是發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，尤其要有一定規(guī)模的抵押信貸市場(chǎng)和相對(duì)活躍的證券流通市場(chǎng)，這與政府推行金融深化戰(zhàn)略、促進(jìn)商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)往來分不開。 展望資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢(shì)，有專家預(yù)言：隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，任何可靠的現(xiàn)金流收入都能被成功地證券化，只要在傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)和資產(chǎn)擔(dān)保債券市場(chǎng)之間存在套利機(jī)會(huì)。在亞洲的印度尼西亞、巴基斯坦和泰國，資產(chǎn)證券化自1995年興起以來，其增長(zhǎng)速度也逐年提高，根據(jù)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司最近的估計(jì)，今后三年包括中國在內(nèi)的亞洲新興工業(yè)化國家的證券化市場(chǎng)潛力將由68億美元增長(zhǎng)到110億美元以上，年平均增長(zhǎng)率超過25%，而且亞洲國家和地區(qū)政府近年來也相繼立法支持資產(chǎn)證券化的推廣。1994年底，英國國內(nèi)金融市場(chǎng)流通的抵押債券大約有160億英磅市值，資產(chǎn)擔(dān)保債券則在30億英磅左右。英國是全球證券化的第二大市場(chǎng)，也是資產(chǎn)證券化國際性傳播的主要橋梁。目前，金融市場(chǎng)的供求雙方已越來越傾向于接受資產(chǎn)證券化。近年來，隨著證券化的蓬勃發(fā)展，在三種基本類型的證券的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了許多新的衍生結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)不同發(fā)行者對(duì)不同金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化所希望達(dá)到的法律、會(huì)計(jì)等方面的目的，吸引更廣泛的投資者，其中抵押貸款債券（簡(jiǎn)稱ＣＭＯ）結(jié)構(gòu)比較流行，在下一章里將詳細(xì)介紹。 （二）按證券交易結(jié)構(gòu)分類： 雖然證券化的金融資產(chǎn)有很多，但是按證券交易的基本結(jié)構(gòu)劃分卻只有三種，即過手證券、資產(chǎn)支持債券和轉(zhuǎn)付債券。二、資產(chǎn)證券化的分類 迄今為止，在美國、歐洲和新興市場(chǎng)上已被證券化的金融資產(chǎn)種類繁多，可分別按證券化的資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)、類型進(jìn)行分類。 不利于金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的屬性有： １、服務(wù)者經(jīng)驗(yàn)缺乏或財(cái)力單?。? ２、資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過高； ３、本金到期一次償付； ４、付款時(shí)間不確定或付款間隔過長(zhǎng)； ５、金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的分類一、 資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ) 盡管資產(chǎn)證券化具有如此重要的功能，但是，并非所有的資產(chǎn)都可以證券化。 資產(chǎn)證券化既延展著傳統(tǒng)的商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)，又促成了現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，成為金融工程的新內(nèi)容。 資產(chǎn)證券化使傳統(tǒng)的金融體制發(fā)生了深刻的變化，它改變了“貸款→回收→再貸款”的傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)模式，構(gòu)建了“貸款→貸款出售→再貸款”的新模式，在新的金融體制中，除了原先的商業(yè)銀行以外，投資銀行、保險(xiǎn)公